IC 载板龙头，引领国产替代
兴森科技是国内少数具备量产能力和稳定客户资源的 IC 载板厂商，目前已经形成 PCB、IC 载板、半导体测试板三大业务，拥有华为、三星、长江存储、华天、长电科技等优质客户资源。
1）行业：
先进封装技术的演进以及人工智能技术的发展带来大量 IC 载板需求；国内信创的推进和国内芯片厂、封测厂的快速发展为公司 IC 载板业务提供国产替代机遇；
2）公司：积极开拓 IC 载板新客户，导入新产能，引领国产替代。
分部估值，预计公司 PCB/半导体业务 24E 营收 58.72/25.54 亿元，PCB/半导体业务可比公司平均24E2.4xPS/1.9xPS(Wind&BBG)，给予 PCB/半导体业务 24E2.4xPS/4.2xPS (考虑 IC 载板高进入壁垒，公司引领国产替代)，预计 PCB/半导体业务市值 141/107 亿元，对应目标价 14.70 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.03/0.30/0.40 元。
IC 载板业务：积极新建产能，拓展新客户，充分释放 IC 载板业务增长潜力
作为本土 IC 载板先行者之一，公司抓住行业高速发展机遇，积极新建产能，拓展新客户，引领 IC 载板国产替代。
目前，公司已经建好：1）FC-CSP 载板产能 3.5 万平/月（其中，广州工厂 2 万平/月，珠海兴科一期 1.5 万平/月），并计划珠海兴科二期产能（3 万平/月）会在一期达产后开始陆续导入；2）FC-BGA 产能 200 万颗/月（珠海工厂），并投资 60 亿新建广州工厂（产能：2000 万颗/月，分两期建设）。随着珠海和广州两地新增的 IC 载板产能的陆续导入以及新客户的拓展，我们预计公司 IC 载板的收入在 2023E-2025E将以 76.0%的 CAGR 增长至 38 亿元（占 2025E 营业收入的 32.4%）。
PCB 业务：样板、小批量板龙头企业，积极扩充GAO端产能
公司是国内样板、小批量板龙头企业，主要产品覆盖通信、Mini LED、服务器、工控医疗等应用领域。公司拥有广州、宜兴、EXCEPTION 三大 PCB生产基地；截至 2022 年底，公司 PCB 产能为 97.2 万平/年，同比提升 20.3%， 主要系广州科技刚性电路板项目和宜兴硅谷二期新增产能投放。随着通信、服务器和安防客户需求的回暖，公司广州和宜兴 PCB 生产基地产能稼动率或将提升，PCB 产品价格也或将修复；同时，随着新增产能的进一步释放，我们预计公司 PCB 业务 2023E-2025E 收入 CAGR 或将达到 19.4%。
公司主营业务、细分产品及主要下游客户（2022 年）
公司业务覆盖电子硬件产业链的前道测试、封装、后道测试、电子装联四大环节
PCB 产业链
IC 载板产业链
公司股权结构（截至 2023 年 6 月 30 日）
集成电路封装技术发展历程
集成电路封装技术发展历程
全球主流的封装技术及演进特点
封装基板诞生于第三阶段，由于 BGA、CSP 等封装技术对于基板的线宽、线距、通孔孔径提出了更高要求，而普通 PCB 线宽在 50-100 微米之间，因此更小线宽线距的 IC 载板应运而生，其线宽在 30 微米以下。随着先进封装技术更加迎合集成电路微小化、集成化、复杂化的特点，
IC 载板因其高精度、高密度、小型化和薄型化的特点成为先进封装的必要基材。
根据中半协封装分会的《有机封装基板产业调研报告（2020）》， 属于中低端的引线键合类基板在其封装成本中的占比约 40%-50%，而高端倒装芯片类基板的成本占比高达70%-80%。
“后摩尔时代”下先进封装市场快速增长，成为 IC 载板需求增长的底层驱动力。 2015 年之后，7nm、5nm、3nm 制程的量产进度放慢，先进制程进入“后摩尔时代”，通过先进封装技术提升芯片整体性能成为发展趋势。根据 Yole 预测，先进封装的全球市场规模将从2021 年的 321.2 亿美元增长至 2027 年的 572.5 亿美元，2021-2027 年 CAGR 为 10.1%；
细分来看，FC-BGA、FC-CSP 以及 2.5D/3D 为先进封装主流形式，2021 年全球合计占比74.1%，预计 2027 年增长至 81.9%。 因此我们认为，先进封装整体市场的增长，将带动上游主要原材料 IC 载板需求成长，尤其是与倒装、3D 封装技术相关的高端 IC 载板。
国内存储芯片厂积极扩产，BT 载板配套供应需求增加。 存储芯片行业集中度高，长期由三星、SK 海力士、美光等海外企业占据较大份额，据 TrendForce 统计，2022 年 Q4 以上三家在 DRAM和NAND市场的合计占比分别为 96%和 62%。国内存储厂商从 2016 年开始发力国产替代，未来将继续扩充 NAND和DRAM 的产能，而 BT 载板作为其上游核心材料，有望配套供应国内存储厂商，紧抓国产化替代机遇实现共同成长。
ABF 载板：算力需求爆发带来新一轮机遇，Chiplet 技术进一步提升 ABF 载板用量
ABF载板用于高算力芯片封装，将充分受益于 AI、云计算加速落地。 ABF载板主要用于CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高运算性能 IC，是 FC-BGA 封装的主要选择。目前 PC用IC 芯片仍是 ABF 载板的最大下游市场，其次是服务器/交换机。拓璞产业研究院预计到 2023年，ABF 载板 PC 端用量占比达47%，服务器/交换机、AI 芯片和 5G 基站的用量占比分别 为 25%、10%和 7%。 我们认为，对于 PC 端需求，2022 年需求仍然承压，但中长期仍将稳定发展；在 AI、云计算、高性能计算等技术及产业驱动下，服务器/交换机、AI 芯片将成为 ABF 载板需求的新看点。
PC 端短期将继续承压，中长期有望回暖企稳。 2021 年受疫情影响，线上办公需求增加，带动全球 PC 出货量迎来高峰期；但进入 2022 年后，在全球经济疲软以及消费者购买欲望冷却的影响下，全球 PC 需求持续走弱。据 IDC 统计，2022年全球 PC 出货量约 2.9 亿台，同比下降 16.3%；1Q23 全球 PC 出货量仅 3,400 万台，环比下降 14.6%，同比下滑 36.4%；
但据 IDC 预测，展望 2024 年，随着 PC 将迎来换机潮和 AI 带动，全球出货量有望实现两 位数的年增长率。 我们认为，在换机潮、AI 带动以及 Win10 向 Win11 加速迭代的影响下，2024-2025 年 PC 出货量有望回暖，但预计超过 2021 年高峰期的出货量仍有难度，因此未来 PC 端的ABF 载板需求将保持相对稳定。
驱动一：服务器放量升级，拉动 ABF 载板需求增加。 根据华经产业研究院，服务器在 2021年数据中心的 IT 设备成本中占 69%，而 CPU/GPU 在服务器成本端占据主要部分；同时新一代服务器平台使用的 ABF载板面积更大，如 Intel 下一世代新服务器平台 Birch Stream所用载板面积较 Eagle Stream 将扩大约 60-70%。因此，数据中心建设带动服务器出货量增加，叠加服务器平台切换在即，将直接拉动 ABF 载板需求增长。根据 IDC 数据，2022年全球服务器出货量突破 1,516 万台，预计 2026 年将达 1,885 万台，2022-2026 年 CAGR为 5.6%。
驱动二：AI 服务器出货量迎来新起点，进一步为 ABF 载板注入活力。 据 TrendForce 预估，2023 年AI服务器（含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等）出货量 118 万台，年增 38.4%，占整体服务器出货量近 9%，至 2026年将占 15%达到 237万台，2022-2026年 CAGR高达 29.0%。
相比通用服务器，1）单台 AI 服务器对高性能芯片用量更多，根据 IDC 数据，以机器学习型 AI 服务器为例，2018 年 GPU 成本占比高达 72.8%；2）AI 服务器所需的 ABF 载板层数更高、面积更大，因此 AI 服务器出货量的增长将消耗更多 ABF 载板产能。
驱动三：终端算力要求提升，ABF 载板需求同步看涨。 AI 芯片专门用于处理人工智能应用中的大量计算任务的模块，主要包括 GPU、FPGA、ASIC 等。从下游来看，除上述提到的服务器外，在汽车智能化趋势下，传统 MCU 芯片难以满足自动驾驶的计算要求，且车规级AI 芯片设计难度更高、认证流程更严苛，因此车载 AI 芯片也具备增长潜力。随着 AI 芯片在终端产品的应用不断扩大，其需求的快速增长将进一步巩固 ABF 载板量增基础。根据中商产业研究院数据，2021 年全球 AI 芯片数量及市场规模分别为 1212 万套/260 亿美元，预计 2025 年将分别达到 2,380 万套/726 亿美元。
供给端：行业集中度高，IC 载板供不应求
高进入壁垒限制玩家数量，行业较为集中且以日韩台主导。 受限于高技术难度与高投资门槛两大核心壁垒，IC 载板的玩家较少，行业集中度较高，目前日韩台厂商仍占据主要市场份额，尤其 ABF 载板更为明显。根据 Prismark 数据， 2020 年全球 IC 载板市场中，CR10=83%，CR5=54%，以日韩台厂商主导，其中前三强分别为中国台湾欣兴电子、日本揖斐电、韩国三星电机，市占率分别为 15%、11%、10%。华经产业研究院数据显示，2021年全球 ABF 载板市场中，欣兴电子、揖斐电、奥特斯三者合计占比 57%，前七大厂商的合计占比高达 95%。
IC 载板仍供不应求，海外头部厂商率先积极扩产。 2020 年以来，IC 载板供需缺口扩大，尤其是主要原材料受日本味之素垄断的 ABF 载板更为明显。2021 年 12 月，欣兴电子董事长曾子章在中国台湾电路板国际展会上表示，预计 BT 载板 2024 年达到供给平衡，ABF 高端载板供应吃紧至 2026 年。在供不应求的行业背景下，海外厂商开始了新一轮扩产。从整体规划来看，海外新增产能以 ABF 载板为主，且集中在 2022~2024 年释放。
国内厂商陆续加码，但目前较少企业具备量产能力。 在供需失衡的背景下，国内厂商纷纷加大投资，抓住机会抢占全球 IC 载板市场份额。但目前国内仅有少数几家公司满足可以量产 BT 载板且具有稳定客源，ABF 载板产能更为稀缺，国内仅兴森科技、深南电路、珠海越亚展开针对布局。国内中京电子、东山精密等也先后宣布了各自的 IC 载板扩产计划，但缺乏量产经验，扩充产能较少。 我们认为，国内经过积累已实现从材料端到载板端的初步突破，叠加下游封测厂的国产化替代需求，国内 IC 载板厂商在 ABF 载板产能逐渐释放下有望迎来新一轮成长。
IC 载板营收持续增长，产能利用率和毛利率短期承压。 2019-2021 年，公司 IC 载板业务的营业收入保持增长，其中 2021 年在半导体行业高景气的影响下，公司 IC 载板产销两旺， 产能利用率提升至 90%，毛利率达到 26.4%。
2022 年，公司 IC 载板营收同样保持同比增长，但受新增产能及行业需求大幅下滑的影响，整体产能利用率大幅下降至 60.6%，FC-BGA 封装基板项目的人工成本、研发投入、试生产损耗拖累利润端，毛利率下降至14.8%。未来随着产能逐渐释放，交期和良率指标逐渐好转，公司 IC 载板业绩指标有望改善。
#高带宽存储芯片HBM##最强大模型AI芯片首搭141GB HBM3e##芯片的发展趋势#
#先进封装##国产芯片有望通过先进封装突围#