来源 | CIO办公室
核心要点
4.15-4.21
受地缘冲突、全球股市风险偏好下行、海外流动性持续收紧、节前避险效应等多因素压制， A股市场情绪大概率继续转弱。叠加年报和一季报整体或带来EPS下修的压力、依旧偏弱的经济数据和不断回落的基本面，短期建议对A股保持谨慎态度。2月风险充分出清+国家队护盘预期支撑下，下跌空间预计有限，但中期合适的布局时机有待观察5月以后的基本面情况。风格方面，小盘优于大盘，价值优于成长。行业配置方面，汽车、轻工制造、美容护理、公用事业、社会服务、钢铁、非银金融、家用电器、环保、交通运输等打分靠前。
图：A股大势各影响因素定量评分：下调至中性偏空
来源：Wind、歌斐资产，整体评级暂不纳入*率赔**指标，重点考虑有助于研判市场未来方向的各项胜率指标(驱动因素)。且各项打分除*率赔**（指不同口径下ERP相比历史均值的距离，单位为标准差的倍数）外，取值统一至约-1~1区间
PART/1
内外因素：
国内Q1经济数据总量强，但结构更弱
美国增长压力初显
联储鹰派表态继续*压打**降息预期
内部因素方面，国内Q1GDP总量超预期，但结构多数偏弱，仅制造业投资韧性较强。外部因素方面，美国经济数据有所分化，增长压力略显；但美联储官员在通胀压力下表态偏鹰，进一步压低9月降息预期概率至50%以下。
内部因素： 上周二，国内披露Q1经济数据：（1）2024年一季度GDP同比5.3%，预期4.9%，前值5.2%；（2）3月工业增加值当月同比4.5%，预期5.3%，前值7%；（3）固定资产投资累计同比4.5%，预期4.4%，前值4.2%；（4）社零当月同比3.1%，预期4.8%，前值5.5%；（5）全国城镇调查失业率为5.2%，预期5.3%，前值5.3%。总体来看，虽然一季度经济数据总量表现超出市场预期，但除了制造业投资外其他分项数据并不亮眼，反映出当前供给强、需求弱的现状，导致市场对超预期的总量数据并不买账，再通胀和地产周期能否回暖仍是当前市场关注的核心矛盾。政策方面，针对“国九条”在周一、周二引起的小盘股暴跌，证监会于周二晚紧急回应，强调本次退市指标调整旨在加大力度出清“僵尸空壳”、“害群之马”，并非针对“小盘股”。在标准设置、过渡期安排等方面均做了稳妥安排，短期内不会对市场造成冲击。回应后小盘股情绪暂时出现明显修复。
外部因素： 上周公布美国3月零售数据，环比上升0.7%，预期0.3%，前值由0.6%上修至0.9%。需求韧性仍然很强，但通胀粘性与偏高利率对需求的抑制作用也初步显现。消费层面，4月密歇根大学调查的一年期通胀率预期上升0.2pct至3.1%，消费者信心指数初值也随之由79.4降至77.9。继3月新屋销售小幅回落后，3月新屋开工、成屋销售也都超预期回落，由152.1万户回落至132.1万户，较预期还少16.2万户。3月成屋销售年化419万户，低于预期的420万户和前值438万户。上周周内公布的美联储褐皮书显示，企业转嫁成本难度显著上升，导致利润率下降。多数辖区提到劳动力供应增加，预示薪资压力降温。种种迹象表明，需求或已没有继续走强。但工业生产仍稳步改善。3月美国工业产出环比上升0.4%，预期升0.4%，前值升0.1%；产能利用率78.4%，预期78.5%，前值78.3%。其中制造业产出环比上升0.5%，预期升0.3%，前值升0.8%；产能利用率77.4%，前值77.0%。货币立场方面，上周美联储官员讲话态度偏鹰，多数表达出年内可能不降息的预期。亚特兰大联储主席与纽约联储主席甚至提到进一步加息的可能性。一直以来对通胀下降持乐观态度的鲍威尔发言也有所转变，暗示顽固通胀会令央行推迟降息。当前市场预期年内或降息两次，最早开始于9月，但概率只有45.7%。
PART/2
上周回顾
（一）行情复盘
上周A股微幅下跌0.33%，上证50和沪深300分别大幅领涨2.38%和1.89%。 周初，受益于新“国九条”发布，鼓励分红措施促使以大盘价值风格为代表的核心资产显著上涨；配合退市标准显著放宽，退市风险相对较高的小微盘股恐慌性下跌。周三，因监管针对退市新规喊话，安抚小盘股市场情绪，小微盘股带领下市场收复跌幅。但随着低于预期的经济数据和季报期临近等因素发酵，市场后两日再度转弱，高股息再度占优。
- 表现前5的行业分别为家用电器(5.57%)、银行(4.48%)、煤炭(3.29%)、非银金融(3.04%)、建筑装饰(2.94%)，后5的行业分别为社会服务(-6.09%)、商贸零售(-6.01%)、传媒(-4.48%)、轻工制造(-4.23%)、纺织服饰(-4.14%)。
- 分板块来看，近1周金融(3.32%)>稳定(1.42%)>周期(0.17%)>消费(-0.29%)>成长(-2.33%)。
- 风格上，近1周大盘价值(4.41%)>小盘价值(2.87%)>大盘成长(0.18%)>小盘成长(-0.73%)。
图：全球市场行情概览
图：A股各板块近10年相对收益
图：A股各风格近10年相对收益
来源：Wind、歌斐资产
（二）市场情绪
在维持了短暂的多头后，3月21日周四，情绪模型发出显著空头信号，主要源于成交集中度回落，表明市场交易热点有所消退，情绪短线或走向衰弱，边际看空头信号进一步强化。 其中，EMSI所指示的上涨个股关注度边际下降，成交集中度维持低迷，显示热点匮乏。
图：市场情绪周期历史走势
图：市场情绪模型近1年显著多空信号
来源：Wind、歌斐资产
（三）估值水平
A股估值水平仍在历史偏低位。 其中，股息率口径的ERP处于历史2.39倍标准差，超出2倍的极值；而PE口径的ERP受A股较差的盈利周期影响，调整幅度相对较小，但最新值也接近2倍标准差的极值，位于1.87倍水平。二级行业层面的平均分位和低估值区间数量仍在近10年较低水平。
图：全A非金融石油石化风险偏好变化（分别基于股息率与PE倒数口径）
来源：Wind、歌斐资产
图：二级行业估值分位处于历史低估、合理、高估区间的比例分布及平均估值分位
来源：Wind、歌斐资产，15年部分极端数据经剔除
（四）企业盈利
盈利周期表现较差，全A每股盈利已维持负增长超1年，已接近最近10年最低位。边际看，盈利预期处于回调趋势，边际反弹后持平，实际盈利增速在历史最低位震荡。 分行业驱动看，近3月钢铁、社服、纺织、计算机、汽车、公用事业、食品、石油石化、家电等少数行业盈利正增长，地产、有色、非银、环保、建筑、电力设备、煤炭等行业构成主要的盈利拖累项。
图：全部A股近10年盈利增速及动态2年盈利预期增速变化
来源：Wind、Datayes、歌斐资产
图：各一级行业每股盈利历史变化情况
来源：Wind、歌斐资产，采用行业指数点位与行业指数PE倒算，可及时反映最新的业绩披露情况，其中，近3月不覆盖财报披露季时，近3月变化幅度可能均较小。
（五）资金流向
资金面来看，上周微观流动性指数在负区间继续回落，空头信号显著。结构上乏善可陈，尽管企业回购量增加，但融资盘再度开始净流出，其余分项变化不大。 内资方面，偏股型基金新发行31亿份，达近3年历史19%分位，环比增加20亿份，偏股型基金股票仓位上升0.81%至76.33%，位于近3年历史7.2%分位；外资净流出67亿，流入量位于近3年20.5%分位，环比增加47.8亿。
图：微观流动性总量及各资金来源流入趋势（周度净流入的4期平滑值，亿元）
来源：Wind、歌斐资产
图：微观流动性各分项近期周度净流入情况（亿元）
来源：Wind、歌斐资产，部分取值经按数量平滑调整
（六）宏观因子
中国增长因子今年以来持续走低；通胀因子总体横盘震荡，边际抬升，强于增长。货币立场和信用溢价低位震荡下行，流动性环境偏宽松。 其中，地产市场、消费和生产端景气边际继续走弱；就业市场景气回落后持续震荡，边际略改善；出口景气相对强势，持续上行。
图：中国主要宏观因子近10年走势
图：中国分部门宏观景气度因子近5年走势
来源：Wind、歌斐资产
PART/3
市场展望
（一）择时：多头驱动力依旧不足，警惕市场短期调整风险
多头驱动力依旧不足，警惕市场短期调整风险。 定量评级方面，情绪和资金面仍是主要拖累项。其中，资金面则继续受制于美国降息预期一推再推之下，持续收紧的海外流动性。情绪面的脆弱性进一步增加，叠加近期海外地缘冲突风险加剧和全球风险偏好下行的背景，国内市场情绪短期难有改善。证监会的喊话虽暂时安抚了小微盘股上的恐慌情绪，但客观而言，放宽退市标准在长期难免对小盘股的估值溢价有一定*压打**，其担忧情绪或难以完全抑制。基本面角度，国内高频数据总体同比增速仍在下行，而3月的经济数据则多数弱于预期，也导致经济复苏预期迟迟未能兑现。根据A股盈利预测模型的测算，年报和一季报的披露中性预期下将使全A的EPS进一步负增长约1%，全A剔除金融和石油石化则负增约2%。随着财报披露即将进入密集期，叠加假期临近引发的谨慎情绪，短期A股存在一定调整风险。
当前建议仓位：-30%（100%做空到100%做多对应-100%~+100%）
（二）风格：小盘>大盘，成长<价值
小盘仍适配当前宏观环境，优于大盘，但退市新规下仍有一定不确定性影响。 剩余流动性宽松、信用周期偏弱、相对乐观的盈利预期利好小盘风格，经济增长预期偏弱、信用利差小幅回升、微观流动性和情绪面转差等各因素则对小盘股不利。总体小盘风格打分仍然占优。
海外流动性+国内微观流动性压力下，价值风格占优。 边际收紧的海外流动性环境+转差的微观流动性和情绪面不利于成长风格，但充裕的剩余流动性、和相对乐观的盈利预期则有利于成长风格。总体成长风格优势边际转负。
图：风格各项影响因素评分及综合评分
来源：Wind、Datayes、歌斐资产，方向&权重列的正负代表对应因子与对应风格正相关还是负相关，数值代表定性划分的重要性档次
（三）行业：汽车、轻工制造、美容护理、公用事业、社会服务、钢铁、非银金融、家用电器、环保、交通运输等优先配置
图：基于基本面、资金面、市场面全维度的一级行业打分及配置排序
来源：Wind、Datayes、歌斐资产
PART/4
附录：业绩回溯
（一）择时
本报告综合各类深度模型结果输出、近期数据、事件点评、权益市场各维度定量跟踪、并结合定性分析梳理市场运行逻辑，全面考量后每周给出最新A股市场展望。
周报观点自2022年4月开始发布以来，对权益市场宏观择时胜率显著。报告既提供短期研判，也不定期提供市场中长期展望，实现对A股市场全景覆盖。
图：A股策略周报历史宏观择时观点展示（圆点标红为偏多观点，标绿为偏空观点）
来源：Wind、歌斐资产，部分变动不大的观点不展示
图：基于历史宏观择时观点模拟的全A多空择时策略净值表现
来源：Wind、歌斐资产
（二）风格
本报告全面评估驱动风格轮动的各类因素，充分结合定性逻辑设计定量跟踪指标，实现日频风格打分，历史收益显著。
投资中可基于对2类关键风格的归一化得分（-100%到+100%区间变动）选择优势风格，如小盘/大盘得分>0时，代表模型预计未来优势风格为小盘。
得分的绝对水平高低（信号强度）代表观点的确定性大小，且信号强度越高，观点的稳定性越强，短期内变化的概率越低。 经检验，建议忽略强度小于30%的风格信号。且30%的信号强度对应的优势风格平均已经能持续至少1-2个月以上，已具备较强的实操价值。
若对Part3 (二) 章节中模型涉及到的具体宏观变量缺乏很强且准确的扭转预期，建议优先参考模型观点进行风格配置。
图：风格轮动模型近期收益表现
图：风格比较观点持续性随信号强度增加而增强
来源：Wind、歌斐资产
图：大小盘风格轮动模型2016年以来历史观点回溯及净值表现
图：成长价值风格轮动模型2016年以来历史观点回溯及净值表现
来源：Wind、歌斐资产，假设按开盘价交易并扣除0.05%手续费
（三）行业
本报告全面评估驱动行业涨跌分化的各类因素，充分结合定性逻辑分析和定量回测效果筛选行业打分指标，可实现日频申万一级行业排序，历史上可提供长期较显著且稳定的超额收益。
基于模型给出的行业配置建议进行周度或月度调仓，虽然忽视了中间的排序波动，但对收益影响微小。 模型包含高频指标，每日行业排序结果都可能波动，降低调仓频率会带来一定的信息损失。但实际投资中，适当降低调仓频率也可以很大程度降低换手率，并降低交易成本。综合来看，检验表明即便每月根据模型调仓，最终取得的长期收益仍然显著，且相比每日调仓的降幅是微小的。具体而言，周度调仓的多头年换手率在7.8倍左右，月度调仓的多头年换手率在3.5倍左右，排名前10的行业平均更替周期分别在1-2个月和3-4个月，且行业排名越靠前，持续性也越好，具备较强的实操价值。
实践中，可根据自身具体资金体量和交易成本差异灵活选择调仓周期。
图：行业轮动模型近期收益表现
来源：Wind、歌斐资产
图：行业轮动模型2010年以来历史多头超额收益表现
来源：Wind、歌斐资产，假设按开盘价交易并扣除0.05%手续费
图：行业轮动模型有效性随时间衰减速度较慢
来源：Wind、歌斐资产，统计2017年以来多空净值
#春日生活打卡季#