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第四部分
普通股投资理论股息因素
摘：
导读
随波逐 “流”
布鲁斯·伯考维茨（费尔霍姆资本管理公司创始人）
我是在城里各色人种混杂、像是大熔炉一样的地方长大的。我们那儿谁想买东西，都爱去街角的杂货铺。住在附近的人经常到杂货铺去买些普通的日常用品，比如一份报纸杂志或一夸脱牛奶。我们这些小孩子也经常光顾，手里拿着刚从家人那里甜言蜜语哄来或替人跑腿挣来的零钱，急着去买糖果和汽水。
那儿的老板有一台收银机，就放在门口的柜台上。有人买东西，他就把钱放进去。当老板需要进货、交租、维护店面或者给店员发那点微薄的薪水的时候，就从里面拿钱。要是所有的钱都付过之后里面还能有所剩余，老板就可以看看是用那些钱扩大店里的经营，还是偿还债务，还是用在个人生活消费上。
许多年后，当我开始从事投资业时，才读到伯克希尔·哈撒韦公司董事长沃伦·巴菲特撰写的年度报告，里面提到了本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的著作。读了这本书，我很快意识到，那家不起眼的小杂货铺的财务运作就是自由现金流一个典型的例子。格雷厄姆和多德将那些余下的现金称做 “盈利能力” (earnings power) 或 “所有者收益” (owner earnings)，这是一笔业主在支付了所有费用，投入了维持生意必要的各种投资以后可以落袋为安的现金。这种自由现金流是一口井，所有的回报都是从井里提出来的水。无论是股息、股票回购，还是能够提高未来回报的投资，都来源于此。
格雷厄姆和多德是最先将细致的财务分析应用于普通股的人之一。在此之前，最严肃的投资分析主要侧重于固定收益证券。格雷厄姆和多德认为，股票和债券一样，具有基于源源不断的未来收益的明确价值。债券的收益由按照合同承诺所做出的具体支付组成。股票的收益包括从企业收益中支付的股息，或本来可以用来支付股息而改为投资于企业的现金。
通过审查企业资产及其盈利（或现金流）能力，格雷厄姆和多德认为，未来收益的价值可以相当准确地计算出来。 一旦计算清楚，这个值可以帮助投资者决定是否购买某一股票。如果一只交易价格为每股10美元的股票，计算出的未来回报价值是20美元，购买这只股票就可以盈利，即使你的估计差了几美元也没关系。但如果一只交易价格为每股10美元的股票，你估算出的未来回报价值是12美元，这只股票就不应当出现在你的买入名单上；即使它的股票价值有点低估，也不会有足够的误差容许量。
削尖“铅笔”
股票投资的根本问题是如何判断一家公司的价值。20世纪30年代，公司价值是通过衡量有形资产来判断的。原因在于，在那个时代，股市总市值的大部分建立在原材料（主要是采矿公司）、运输（铁路）、公用事业和制造业的基础上。所有这些行业都拥有大量的厂房、设备和库存。如今，服务性企业在经济中占主导地位，而且即使在制造业中，公司资本的大部分也来自于无形资产，包括软件、收购的品牌、客户、产品组合等。这些无形资产在资产负债表中似乎都没有明确的显示。例如，对甲骨文和微软这样的软件公司，或自动化数据处理公司(Automated Data Processing) 这样的商业服务公司来说，公司价值中有形资产所占的部分微乎其微。
在估算股票的价值时，我们费尔霍姆资本管理公司(Fairholme Capital Management)的做法是首先计算自由现金流。我们以一般公认会计原则(Generally Accepted Accounting Principles, GAAP) 所界定的净收入为起点。然后再将折旧和摊销这样的非现金费用加回去。这些费用都是基于历史成本（有形资产折旧、无形资产摊销等）根据公式计算的，可能无法反映出这些资产真正价值的减少。
即便如此，大部分资产价值会随着时间的推移而降低，我们必须考虑到这点。所以我们减去该公司维护办公室、厂房、库存和设备等有形资产的费用估值；还有像客户流量和品牌识别这样的无形资产。企业在维护有形资产和无形资产上的投资，若妥善配置，则应使企业盈利保持一个稳定的状态。
这仅仅是一个开端。比如说，企业经常谎报雇员养老金和退休后医疗福利的费用。他们也会过高估计自己福利计划的未来投资收益或低估未来的医疗费用，因此对自由现金流进行分析时，你需要调整这些数字，以反映这种偏差。
公司常常少报他们所支付的管理人员工资。例如，直到最近几年，多数公司并没有将职工优先认股权看做雇员报酬，这笔费用也没有出现在任何其他项目中。有些企业甚至试图通过在公开市场回购大量股票，从而抵消雇员行使股票期权的影响，以掩盖这期权开支。问题是：企业在公开市场付出的金额常常要比几年前他们的雇员行使股票期权时所收回的多得多。这种差异很少作为正式的经营成本列入报表。
另一个从账目得出的利润来自于长期供货合同。例如，当现已不复存在的安然公司缔结一个长期贸易或供货协议时，该公司非常乐观地估计该交易未来利润的净现值并将其列入本年度的收益，即使没有收到现金也是这样。安然已经消失了，但这种做法仍然存在。保险公司和银行在如何估计未来由于发生保险事故或*款贷**违约所造成的损失方面仍然有相当大的回旋余地。对任何公司来说，衍生产品合约所造成的收益和损失都难以精确确定，因为此类金融工具市场薄弱。
有些公司低估了其自由现金流，因为他们将企业成长中真正的投资成本花掉了。例如， 增加新的汽车保险客户所花费的金额比新的保险客户第一年参保所付的现金多出离达20% ~30％以上。有些这种额外费用转嫁给没有续保的客户。但如果投保人的数量增长，则份这样的费用就说明投资额增加了部分。伯克希尔·哈撒韦公司的子公司，政府雇员保险公司(GEICO)正是这样做的，因此，其会计盈余低估了业务发展平稳的公司的自由现金流。当微软推出了一种Windows程序时，该公司承认，未来的服务费用是其销售额中的一部分。微软解释这些费用为若干年中摊销的收入和支出。结果是将利润推迟到未来时期，并为公司未来不利的事态发展提供一个缓冲。
所有这些非现金会计惯例表明算出一个公司当前的自由现金流有多么困难。尽管如此，我们的工作还远远没有完成。我和我的同事下一步想知道的是：（a）当前的现金流如何代表过去的平均现金流？（b)它正在增加还是减少？也就是说，这家公司正面临迎面吹来的逆风还是从后面吹来的顺风？
最意想不到的现金流
当然2008 年有—家公司面临强烈的阻力，那就是莫霍克工业公司 (Mohawk Industries)，我们在 2006年曾以 60美元的低价首次购买这家地毯和地板公司。当时，该公司报告每股 6. 70美元的GAAP收益，但我们的分析显示自由现金流只折合为每股9美元。为什么自由现金流比利润多这么多？首先，莫霍克不断发展，其手段是通过收购一些较小的企业，进行行业整合，因此获得规模经济的优势，减少资本支出，降低其周转资金的需要。更重要的是，会计准则要求莫霍克对其收入交付高额费用来分期偿还其在收购狂潮中增加的无形资产（公司为收购所支付的费用和已收购公司的账面价值的区别在资产负债表上显示为被称为“商誉”的无形资产）。这些费用减少净收入值，但并不从企业中提走任何现金。合起来，我们计算出莫霍克所出售的债券不到其现金流的7倍，这是—个很有吸引力的估值。这类似于购买一只收益率为14％的债券，其支付的券息很有可能随时间而逐步上升。
2008 年，当新房产市场严重低迷时（许多地毯和地板业的资金都涌入新建工程），莫霍克工业公司的债券每股仍能产生 6 ~7 美元的自由现金流。股票以每股 75 美元的价格交易，是自由现金流的大约 11 ~12 倍，对于一个收入周期性下滑的公司 来说仍然很有吸引力。诚然，收入是在下滑，但行业整合在很大程度上消除了制造商中曾一度无法控制的降价竞争。事实上，制造商能够将增加的原材料成本转嫁给客户。这有助于维持利润率和现金流。 虽然地毯和地板业将继续随经济波动，但莫霍克的管理人员一直能够保持其相当稳定的自由现金流。
不足为奇的是，投资者寻求具备良好自由现金流的公司时，经常会在成熟的产 业中发现它们的踪影，如地板行业。这种行业增长所需的资本是有限的，融资的要 求又不大，因此自由现金流很充裕。高增长公司的情况通常不是这样，但有时通过细致的分析也能发现一家，艾科斯塔公司 (EchoStar Corp.）就是一个这样的例子，它是 DISH 卫星电视公司的母公司。
该公司于1995年6月首次公开上市，认为美国还有收费电视供应商存在的空 间。到 2000年，当华尔街对高科技的痴迷达到顶峰的时候，艾科斯塔已拥有340万用户，其企业价值（股票市值加上净债务）约为 300 亿美元，报告年度损失近 8亿美元。更糟的是，该公司疯狂消费现金，因为它试图建立自己的基础设施和客户群，单单这一点就会使许多价值投资者将其剔除于自己选股的雷达之外。
很快 5年过去了，艾科斯塔用户数超过 1 200 万。背后有大笔启动成本的支持，自由现金不断流动、 日益增加——每月订户费是—个相当可靠的收入来源。然而直到 2005 年，艾科斯塔公司的企业价值仅有 170 亿美元。显然，市场并不怎么信任该公司的现金制造能力。这使费尔霍姆公司得以购买一个极好的自由现金流收益率达两位数的特许专营授权公司的股票，而无风险投资才支付5%。
一些公司其实有充裕的现金流，但他们的公司结构将其隐藏起来。卢卡帝亚国际公司 (Leucadia National) 的情况就是如此。这是—家兼营各种业务的控股公司。卢卡帝亚所经营的产品组合类似于巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司。虽然这些公司加起来不一定能为控股公司产生稳定的现金流，但子公司的现金流的状况可能非常好，最终该价值将对母公司有利。卢卡帝亚公司的自由现金流是变化多端、不可预测的，主要是因为其管理者总是在买卖其投资组合的产品。但其管理人员已经证明自己善于部署公司的现金。近30年来，其资产净值一直以每年接近25％的速度增加。如果你投资于一家像卢卡帝亚或伯克希尔·哈撒韦这样的公司，你就是在依靠公司管理人员识别具有高现金流的投资对象的能力。
卢卡帝亚和伯克希尔·哈撒韦表明判断自由现金流价值的另一个重要的方面：管理人员如何部署现金，以及这些决定是否提高股东价值。如前所述，自由现金流可以通过股息或股票回购的形式返还给股东，也可以再投资于企业。格雷厄姆和多德认为给股东的现金回报等同于股息。在资金划拨方案中几乎没有考虑到股票回购的有利税率，事实上，主宰当今市场的机构投资者对这些事没什么兴趣。
如今，以优惠价格进行股票回购显然比股息更为有利。决定资格的因素是价格。如果公司回购的股票价值被低估，那么卖出这些股票的股东受损而长期持有该股的股东获利。如果公司购买它的股价过高，则卖家获利，长期持有人受损。价值投资者有一个长期的方向，他们一般寻找一贯在价值低估期间回购股票的公司。
管理人员必须决定何时将现金回报给股东，何时将其用于投资。进行明智投资的盈利未来将产生更高水平的自由现金流。另一方面，对盈利投资不佳会损坏价值。50多年来，沃伦·巴菲特在资产配置方面一直是无可争议的天才。没有人在乎他的伯克希尔·哈撒韦公司不支付股息。再一方面，对一些管理人员，特别是那些处境艰难的产业的管理人员来说，对他们的投资者更有利的做法是将资本返还给投资人，而不是以低回报率对企业进行再投资。
股息是一种信号
在传统意义上，公司董事会往往将股息支付率设置得远远低于收益水平。如此一来，好年景的收益有更大一部分都能保住。经济不景气的时候，即使股息超出自由现金流，也能维持原有的水平。董事会可能会这样做，以表达其对企业的长期信心。如果收入有所增长，董事会将稳步增加股息，但通常比收入增长的速度要慢。
现在，投资者仔细研究公司的分红政策，将其当做一个窗口，从中窥测管理人员对自由现金流耐久力的看法。如果认为现金流的变化是暂时的，公司大概不会调整股息。如果管理人员认为变化有可能是永久性的，他们就会对股息做出相应的调整。如果管理人员认为新的投资机会风险相对较低，那么投入这些机会的资金可以举债筹得，从而使股息保持不变。如果认为新的机会风险相对较高，那么可能就需要通过降低股息来提供资金。如果这些战略确实得到执行，就可以帮助投资者从目前的情况推断未来可能的现金流，并从而判断资产价值。在这种情况下，高股息水平将成为资产估值的积极因素。
这里有一个危险，那就是管理层可能会被诱使操纵股息以创造一幅远比现实美好的有关未来现金流量的图画。压力下的公司，如通用汽车或花旗集团，几乎总是过晚削减股息。像这种情况，投资者若购买股息收益率异常离而基本面却日益恶化的股票就是在自找麻烦。这些股息很可能被削减。用新发行股票的收益而不是现金 流来支付股息的公司也同样可能通过发出虚假信号以操纵投资者。不动产投资信托公司和收益型信托机构必须将他们几乎所有的收入支付给股东，也同样不愿意减少他们的规定股息分配。
另一方面，有现金可分配且投资前景不佳的公司应当提高股息支付率。此外，像戴尔电脑和亚马逊公司这样具有高额负营运资金的公司，他们先从买家那里收费，然后再付款给供应商。这种公司的固定投资几乎没有必要将收益进行再投资。然而他们顽固不化，不肯支付股息，而是积累大量的现金。
究竟是谁的现金
识别一家有大量现金储备并有能力创造更多财富的公司是一个极好的开端。但有了现金，除非管理人员用来进行聪明的投资，通过股息的形式回报股东，或者进行股票回购，否则现金对股东来说没有任何益处。管理人员的才能和意图是至关重要的。
有时，只是现金太多了，即使是那些不愿意投资或派发的人也无法忽视。在这种情况下， 活跃的投资者常常收购大量股权，迫使管理人员来“释放公司的价值” , 管理人员做不到这一点，他们就试图取而代之。无论如何，如果收银机里有足够的钱，总有人会找到办法把它取出来。
小结：
本篇布鲁斯的导言起到了抛砖引玉的作用，提及了如何对现金流数据进行调整分析，以及现金流的重要性，分析用途。本篇当中还包含了很多在长期投资生涯以来布鲁斯个人对于现金流实践运用的经验分享，这部分内容十分有益，但总觉得篇幅似乎果断，意犹未尽，也有可能是布鲁斯想把更多的留给格雷厄姆在下文来进行阐述。
下一章格雷厄姆将带来普通股投资理论的讨论。
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