引言
地产行业的周期波动、经营风险与不确定性远高于其他行业，更突显"人"的作用，而当"人"的作用愈加突显，国企人才流失的负面影响也会加大，此时，如何通过项目跟投等激励机制形成有效的"利益*绑捆**"，是诸多地产国企极为关注的问题。
地产行业推行项目跟投已不是新鲜事，项目跟投除了能为组织赋能提效、有效控制投资风险、提高开发效率、获取更高溢价、节约成本之外，对于国企来说还有利于吸引和留住人才、提升国有资产收益、实现保值增值。
当前来看，许多国企及其上级单位对项目跟投的必要性已有足够认识，但地产行业绝大多数国企的项目跟投仍处于方案酝酿阶段，或是已有初步方案但难以有效落地，这往往受制于国企项目跟投方案设计的合规性和科学性。
针对上述关键问题，一方面应结合国企跟投的主要限制性因素选择最佳跟投路径；另一方面在具体跟投方案设计上应有清晰导向，并注重合规性。
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基于国企跟投的限制性因素来选择跟投路径
国企跟投的限制性因素主要有三个：资金进入限制、跟投人员限制和绑定力度限制。
项目跟投主要有三种方式，分别是股权跟投、债权跟投、虚拟跟投。其中，股权跟投根据具体进入渠道不同，又可分为股权资金跟投、资管计划跟投、基金跟投，其中基金跟投是借助外部基金机构作为进入渠道开展的跟投，因其覆盖项目范围窄且需按照基金机构要求的方式进行跟投收益的核算与分配，与项目经营业绩挂钩偏弱，当前已极少采用，该种方式本文不赘述。
接下来围绕上述三个限制性因素，对国企采取各种跟投方式的优劣势进行对比分析。
▋资金进入限制
1.股权资金跟投
国企实施股权资金跟投的操作程序复杂，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（32号文）规定，涉及到国有企业产权转让原则上必须通过产权市场公开进行，即跟投资金无论是通过股权转让或增资扩股形式进入的，均须通过挂牌交易，该操作过于复杂且周期长、风险性大。
2.资管计划跟投
资管计划跟投指借助外部渠道定向发行拟跟投项目的专项资管计划理财产品跟投进入的方式。然而，近期监管部门对于资管计划进入地产的监管不断趋严，从2017年《备案管理规范第4号》明确"私募资管计划直接或间接投资于16个房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产不予备案"，到2018年初的《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（29号文）明确"互联网资管业务属于特许经营业务、明确未取得金融牌照不得从事互联网资管业务、明确未经许可的'定向委托投资'、'收益权转让'等常见业务模式属于非法金融活动"等，再到"资管新规"的出台，使得通过资管计划形式跟投资金进入项目的通道已被关闭。
3.债权跟投
跟投人员作为有限合伙人成立有限合伙企业，有限合伙企业将跟投资金通过融资借款形式即债权，跟投至项目公司或股权投资主体，债权融资本金和利息的偿还、支付以融资*款贷**合同为准。该种方式目前尚不受资金进入限制。
4.虚拟跟投
虚拟跟投是指从跟投人员的年终奖中切割出一部分，以业绩抵押金形式记账，不形成实质性的股权或债权投资，实质上是一种抵押经营的方式。该种方式目前也不受资金进入限制。
小结：
从突破资金进入限制上看，债权跟投和虚拟跟投具有明显优势。
▋跟投人员限制
1.股权资金跟投
股权资金跟投因涉及实质性的股权投资，故受到"上不持下"政策限制，总部无法参与跟投。
2.资管计划跟投
资管计划跟投下，总部人员持有所购买理财产品的"收益权"，非直接持股，不受"上不持下"限制，总部、区域和项目人员均可跟投。
3.债权跟投
不涉及股权投资，不受"上不持下"限制，总部、区域和项目人员均可跟投。
4.虚拟跟投
为业绩抵押金形式，不涉及股权投资，不受"上不持下"限制，总部、区域和项目人员均可跟投。
小结：
从突破人员限制方面，资管计划跟投和债权跟投、虚拟跟投均能有效规避限制。
▋绑定力度限制
1.股权资金跟投
所获取的收益为股权收益，即同股同权收益。
2.资管计划跟投
所获取的收益为购买理财产品的收益，类似同股同权收益。
3.债权跟投
如果债权跟投采取固定利率或者已约定保底利率，其业绩导向就会变得非常弱，也难以达成项目跟投所要实现的目的。所以目前债权跟投多为约定所获取收益非固定利率，借款利率采用与项目IRR或其他业绩指标挂钩的浮动形式，不设定保底利息，保证业绩导向清晰，但国家法律规定，借款年利率超过36%的部分为无效。
4.虚拟跟投
根据业绩指标完成情况，所获取的收益为业绩抵押资金所对应收益，该部分收益需从工资总额中支出，所以难以大范围全面实施。
受国资委133号文限制，国企跟投无法进行杠杆配资，导致国企无论是实施股权资金跟投、资管计划跟投还是债权跟投，其激励与约束力度均显著低于民企。为提升跟投激励与约束力度，国企在采取股权资金跟投、资管计划跟投、债权跟投时，均建议在上述跟投收益的基础上额外增设"超额业绩奖励"，但该部分激励并非正常的股权收益或债权利息收益，需从工资总额中进行"消化"。
小结：
从突破绑定力度限制上看，债权跟投和虚拟跟投均受到一定限制；
为突破国企跟投的绑定力度限制，建议配合超额业绩奖励使用。
通过对上述跟投方式的优劣势分析，目前债权跟投在国企跟投路径选择中最具优势，但需要对债权跟投进行风险分析。
风险1：政策风险。借款利息与项目IRR挂钩是否有可能被认定为股权资金跟投？由于未发生实质性的股权转让，故该种跟投方式更倾向于债权跟投。
风险2：审计风险。项目经营效益好、IRR较高导致借款利息过高时，是否存在审计风险？借款利息采用与项目IRR挂钩的浮动形式，事先无法预见，事后各项目由于经营好坏不同也会存在较大差异，故不存在审计风险。另外，还可以通过约定调节借款利息与超额收益之间的比例关系，以规避风险，如债权跟投利息收益过高时，将过高部分人为调剂至超额收益中发放，降低实际浮动借款利率，规避审计风险。
综合国企跟投路径优劣势与债权跟投风险分析，国企在当前形势下可优先选择债权跟投路径，从某央企下属地产公司实施的债权跟投效果来看，成效显著。该公司从2016年开始筹划试行债权跟投，2017年开始全面实行，目的是匹配其积极稳健的投资策略，规避快速拿地背后的风险及助力开发效率提升。以其南京区域为例,从2017年的2城4盘快速扩张至2018年上半年的5城20盘，2018年仅南京区域的销售额目标就接近200亿元。
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导向清晰、合规性强的债权跟投方案设计
债权跟投方案在跟投项目范围、人员额度、返本节点、人员异动处理等方面与其他跟投方式在具体操作上差异不大，主要是在跟投架构、总额上限、认购方式、收益计算、内部跨组织调动等方面的处理上存在较大差异。
▋跟投架构
债权跟投的架构较为简单，有限合伙企业的债权融资本金和利息的偿还、支付以融资*款贷**合同为准。
▋跟投总额上限
跟投总额上限为股东实际投入资金规模（包括股东资本金投入及股东借款）的一定比例（一般比例较低）。
▋跟投认购方式
跟投认购方式一般采取"强制跟投人优先认购、自愿跟投人认购剩余额度"的方式，并优先向一线公司开放认购、先到先得。具体跟投资金进入时间一般是根据项目资金计划，随股东借款一并进入。
▋债权跟投收益
债权跟投收益有两部分，一是债权利息收益，二是跟投项目的超额利润分享。两部分激励对象可以设定为不同，具体挂钩内容也有差异，债权利息收益可以加快项目开发为导向，超额利润分享可以项目好、快兼备为导向。
一是债权利息收益。前文已提到债权跟投的利息收益设定为浮动，可以与IRR等业绩指标直接挂钩。如IRR高于公司投资基本要求值的话，可以核算债权利息收益，但实际获得利息收益应符合法律、法规及其他相关规定要求。如IRR在0至基本要求值之间，跟投利息收益可以为0；如IRR小于0，则开始扣罚本金。另外，还应根据合作方式，确定不同项目债权利息收益的IRR挂钩方式。
二是超额利润分享。为激励跟投团队创造超额业绩、实现公司收益最大化，在债权跟投下，一般还有针对跟投项目的超额利润分享机制，在满足条件情况下，计提一定比例奖励跟投人员，但该部分原则上不在跟投相关协议中约定，属于公司薪酬管理的部份内容，且需要从工资总额中消化。
这里需要特别说明的是，债权利息收益部分除和利率有关外，还和本金占用时间挂钩；在同等或相近利率水平下，资金在项目上的时间越长，债权跟投收益越高。单独这样看，会可能出现部分项目在操盘中故意减缓项目节奏，但考虑到设定的是浮动利率，以及可将超额利润分享部分与特定IRR水平要求挂钩，因而可以在一定程度上规避该问题，进而保证债权跟投导向的清晰、明确。
▋债权收益分配
同其他跟投方式一样，在项目累计经营现金流回正且项目预留充足资金后，根据各年本金余额情况，开始分配债权利息收益。对于超额利润分享，则可根据公司管理会计水平选择是否进行预发放，但同时要设置相关的超发追溯机制。
▋内部跨组织调动
根据人员调动时间对应的项目所处阶段，按照一定的比例返还调离人员的本金并按照特定规则兑现该部分收益，所空余出的跟投额度根据情况确定是否由补岗人员接续。
结束语
整体来看，国企跟投要实现*局破**，应保证方案的合规性，不触碰制度红线。在国企跟投实施过程中还应加强配套管理机制建设，如跟投项目成本、采购、资金、用工等须与公司未实施跟投的项目严格隔离，独立运作；在目前已开展品质管理工作的基础上，强化对跟投项目的品质巡检，并利用第三方工程检查、满意度调研等手段，保证跟投项目的品质和客户满意度水平；每年对跟投项目单独审计，如发现成本转移、收益超入等违规问题将依据规定严肃处理等；切实保证项目跟投操作规范，且避免可能出现的资源倾斜风险、品质风险等，最终实现国有企业项目跟投的*局破**。
作者：赛普地产研究院
来源：赛普咨询（ID：saipu12345）