乳品营养价值高，疫情过后消费提振，行业逐步回暖。随着疫情得到控制，我国经济逐渐恢复，叠加扩消费政策频出，行业逐渐回暖，是恢复最快的行业之一。机构建议关注乳业龙头股。
乳制品产业链涵盖上游牧场、中游加工企业/品牌商和下游的经销商、零售渠道等。上游牧场 主要涉及原料主要可分为生鲜乳/原奶（未经杀菌、均质等工艺处理的奶畜原奶）和大包粉（生 鲜乳经消毒、脱水、喷雾干燥制成），另外上游原材料也涉及聚乙烯、铝、纸板、玻璃等包装 材料。中游乳制品加工企业大部分为品牌商，将上游原材料加工制造为乳制品后向下游出售， 一般中大型乳制品加工企业自有牧场布局，受奶源限制仍然需要向中小型牧场、奶农收购原 奶。下游渠道以线下为主，中游乳企将产成品分销给各区域经销商/大型商超/电商，一般为买 断代销。
供给侧原奶成本温和上行，需求侧量价齐升
需求侧方面，量上，中国人均饮奶量提升空间巨大，短期经济下行不改长期需求向上；下沉市场具有高成长、高天花板空间。价上，乳制品为大众营养品，消费升级趋势下，高端产品提价与结构高端化齐驱。供给侧方面，中短期随着需求恢复，原奶价格有望止跌；长期受政策提振，产业规模化程度、奶牛单产提升，供需紧张局面有望改善，原奶周期放缓，平滑中游乳企的成本曲线。综合来看，供需双旺情形下，外购原奶价格长期将保持温和上涨趋势，乳企价格战空间有限。
常温奶：成熟期，竞争趋缓，高端化驱动市场稳中有升，双雄受益
常温奶为乳制品基本盘，高端化为主旋律。早期伊利、蒙牛借常温红利实现全国化扩张，常温白奶和酸奶大单品量价齐升，二者因此牢踞双雄地位。2020年前，伊利、蒙牛以收入为导向，舍价求量；2020年后利润为双雄重点，竞争趋缓，有望迎来高质量发展阶段。
低温奶：成长期，区域龙头和双雄有望共同开拓局面
据Euromonitor，2022年低温奶市场增速高达14.4%，重获关注。受运输半径限制，低温白奶市场上光明、新乳业等区域龙头割据，深耕+并购扩张模式下，集中度持续提升。受益超巴奶、冷链物流、生鲜电商发展，双雄和区域龙头有望同台竞技。
奶酪：成长早期，妙可蓝多抢占蓝海先机
2022年中国人均奶酪消费量低，仅为日本的1/4，据Euromonitor，奶酪市场2008-2022年CAGR为24.4%，属高成长赛道。2022年中国奶酪市场C端的占比为39.5%，有较大提升空间，国产企业有望率先受益。国产奶酪龙头妙可蓝多通过低温儿童奶酪棒快速打开局面，2021年常温奶酪棒的推出有望进一步拓展消费场景。
婴配粉：成熟期，市场出清，国粉龙头竞争壁垒有望进一步巩固
出生率下降、母乳喂养率提升，婴配粉进入存量时代，高端化为*局破**点，配方、奶源上仍大有可为。新国标出台和新一轮注册潮加速市场出清，国粉市占率有望进一步提升。库存恢复健康后，竞争生态更为良性。儿童粉、成人粉为蓝海市场，有望承接婴配奶粉企业的第二战场。
（来源：五矿证券、东吴证券、万联证券）
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