写在前面：
1.“明股实债”投资是诸多政府引导基金的重要投资方式。在一级市场遇冷而地方政府大力推进“以投代引”的招商模式背景下，对于很多公司的融资意义非凡。
参考《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号一-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》关于“明股实债“的定义:“ 投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌定期分红等 。”很多政府引导基金的投资条款多符合以上的定义。
2.这种投资模式，按照会计准则关于权益工具与金融负债的区分，在满足金融负债定义的情况下，一般应计入发行人的负债，作为长期应付款入账，而不是计入股本和资本公积。
3.然而，当政府引导基金（包括其他明股实债的投资方）作为股东时，其也在相当程度上 受公司组织法的约束，而不仅是其与公司、其他股东之间合同的约束 。就像本文介绍的最高法案例所阐述的那样：“ 投资人不能任意选择对自己有利的投资性质，仅获取收益，而排除所有风险。本案不涉及第三方利益，故应根据当事人对于交易结构的安排、权利义务的约定来分析投资性质。 ”
4.在明股实债协议的效力本身已经得到法律、上市规则及司法实践充分认可的背景下，若要进一步缓解投资人股东与其他股东及第三人在公司组织法上的矛盾，其实应回归明股实债的本质——作为优先股它具备的固定收益特征、清算中的劣后顺位特征以及在公司经营层面的有限参与，这有赖于公司法对优先股工具的正式创设，以及在股东控制权与现金流权上对其明确定性。
01
财务视角下的“明股实债”
金帝精密（过会）：明股实债投资计入负债，列入长期应付款核算
在近期过会的山东金帝精密股份有限公司案例中，发行人将国开基金、财信基金等投资人的“股权投资”计入负债，列入长期应付款核算。审计师结合会计准则及上述基金的投资条款，分析如下：
1.主要投资条款：
海南金海慧投资有限公司（甲方）与聊城市财信新动能基金管理有限公司（乙方）签订《合伙企业份额回购协议》，协议约定如下：
……
第二条 标的份额回购：双方同意，在聊城市财源新旧动能转换股权投资基金合伙企业（有限合伙）存续期内，甲方有权按照本协议约定回购乙方持有的标的份额，回购价款为：乙方实缴出资至聊城市财源新旧动能转换股权投资基金合伙企业（有限合伙）的原始出资额的 100%。
第三条 回购价款及支付：自乙方实缴出资至聊城市财源新旧动能转换股权投资基金合伙企业（有限合伙）之日满 6 年至合伙企业存续期届满前，双方均有权提出对标的份额进行回购与被回购，对方均无条件接受，提出回购（被回购）要求方需提前 1 个月书面通知对方。
第四条 投资回报：投资回报以乙方实缴份额的 100%和出资时间为准，按 1%/年的回报率按季支付。投资回报不因甲方的亏损或其他任何原因而不予支付，除非乙方自动放弃投资收益。
以上的核心条款具备明显的“明股实债”特征：海南金海慧投资有限公司（发行人全资子公司）在一定期限内 无条件回购 的义务； 固定的投资回报 ，且 不与发行人的业绩挂钩 。
2.会计准则的意涵
根据《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》的相关规定：企业符合下列条件之一的负债为金融负债：（一）向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务。（二）在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。（三）将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具合同且企业根据该合同将交付可变数量的自身权益工具。（四）将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具合同，但以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产的衍生工具合同除外。
区分金融负债和权益工具的基本原则：是否存在 无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务 。如果 企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务，则该合同义务符合金融负债的定义。 实务中，常见的该类合同义务情形包括：①不能无条件避免的赎回，即金融工具发行方不能无条件地避免赎回此金融工具。②强制付息，即金融工具发行方被要求强制支付利息。根据企业会计准则的规定，按照投资协议及回购协议的相关条款，国开基金、新动能基金、财信基金的投资均存在由发行人或发行人的子公司进行回购的义务，且需要支付投资利息，因此将其计入金融负债核算符合企业会计准则的规定。
公司还列举了国开基金以这种模式投资的其他上市公司的案例：
02
最高院案例下的“明股实债”
裁判要旨：符合条件的“明股实债”投资可认定为债权投资，但债权投资人不得损害公司和其他股东利益
案例来源：郭明星张鹏等股东出资纠纷【（2021）最高法民终35号】
在本案例中，被上诉人（投资人）国民信托通过《投资协议》《差额补足协议》等协议投资于标的公司新里程公司，公司原股东“瑞麟置业公司作为新里程公司原股东的代表，按照一定标准向国民信托公司支付权利维持费，并于委托期届满购买国民信托公司持有的股权，新里程公司原股东对权利维持费、股权购买价款等承担差额补足责任。上述交易结构的设计包括了投资人入股目标公司、股权回购、股权约束性安排等方面的内容， 符合“明股实债”的基本法律结构，即资本以股权方式进入公司，并以原股东（或者原股东指定的主体）回购的方式退出公司，从而实现资本增值。该种投资方式与传统的股权投资的区别在于，虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有投资人不参与分红，而是要求固定资金回报的特点。另外，《投资补充协议二》还约定：“在瑞麟置业公司付清全部购买价款之前，新里程公司股权的所有权仍属国民信托公司所有并行使对应的股东权利。”该约定显然具有股权让与担保的性质。因此，按照前述各方当事人的交易安排，国民信托公司与新里程公司之间的投资关系应认定为债权性质，而非股权性质。
尽管如此，最高院同时认为，“ 在案涉争议本身不涉及第三方利益的情况下，通过考察当事人的投资目的以及实际权利义务安排等因素予以判定；如果案涉争议牵涉第三方，则在考察双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益。 这意味着投资人不能任意选择对自己有利的投资性质，仅获取收益，而排除所有风险。本案不涉及第三方利益，故应根据当事人对于交易结构的安排、权利义务的约定来分析投资性质。 ”
因此，在明股实债项目中，假设存在第三方利益，尤其是债权人保护的问题，公司内部协议是否可以对抗债权人呢？从最高院的意见来看，答案应该是否定的。
本案争议的另一个关键事项是，在国民信托成为新里程公司股东期间，通过内部决议等形式从新里程公司转款的行为是否构成“抽逃出资”？
就这一问题，最高院认为，“（债权投资） 认定并不意味着国民信托公司可从新里程公司任意获取款项，如果其行为违背了新里程公司以及其他股东的意愿，损害了新里程公司以及其他股东合法权益，其亦应承担相应责任。 具体到本案，新里程公司先后向国民信托公司转款3.4亿余元，该行为是否构成郭明星、张鹏主张的抽逃出资，需根据每笔款项的付款基础进行具体分析。对此，原判决已经逐笔进行了审查，认定 国民信托从新里程公司获取款项均有合同依据并经公司决策及其他股东认可。郭明星、张鹏亦认可所有款项的转出均有新里程公司内部审批决议的事实 。因此，本院认为，上述交易安排及款项支付均系 各方当事人的真实意思表示，属于新里程公司的自治行为，不违反法律行政法规的强制性规定，更不符合《最高人民法院关于适用公司法若干问题的规定（三）》第十二条规定的抽逃出资的法定情形 。”
也就是说，法院是站在公司组织法的视角看待作为股东的国民信托与公司之间的资金交易行为，而非仅将其作为债权人来处理。假设在转账的过程中，国民信托在公司内部决议方面存在瑕疵，违反了公司组织法的原则，那么很可能裁判结果就会有所不同。
03
优先股的意义
站在会计准则的视角，仅从公司内部协议分析，明股实债投资应归入债权投资。然而公司内部协议并不能起到对抗第三人，尤其是债权人的作用。
诚然，明股实债投资人确实仅从公司获得固定回报，并不享受股权增值的“可变收益”；但是，当协议安排和公司内部交易存在损害第三方利益，包括小股东、债权人利益时，此时公司组织法将会“站出来”约束作为“股东”的债权人。
如何调和这种矛盾呢？我想，如果公司法/公司章程明确地创设了优先股这一类别，对普通股、优先股和债权人在公司现金流分配、管理和决策等方面的权力加以明确划分，那么将明股实债的投资人明确划入优先股序列，或许可以减少债权人-股东“二分法”的矛盾，也将明股实债投资人的风险与收益结构进一步匹配起来。
作者：VenturesPoint 来源：Venture Insights