股权众筹是否可以上新三板？股转系统又会关注哪些特别的问题？2016年8月5日挂牌的德化恒忆曾经通过互联网投融资平台众投邦成功融资人民币1000万元，它的挂牌之路又有哪些曲折？且看梅律师为您深入分析。
作者
北京市中银(上海)律师事务所梅方明律师
说起新三板的股权众筹，当属新三板企业华人天地，2015年2月，华人天地一份募资总额2760万元的增发方案，因采用众筹模式募集资金并设回购条款保证，引发业内广泛关注。新三板定增引入众筹模式，华人天地算是第一个。
日前，曾经通过互联网投融资平台众投邦成功融资人民币1000万元的恒忆陶瓷艺术股份有限公司在“新三板”成功挂牌上市。
根据公告显示，德化恒忆陶瓷艺术股份有限公司(证券简称：德化恒忆，证券代码：838525)的挂牌申请获得批准，并于2016年8月5日挂牌。德化恒忆成立于2010年1月12日，2014年度、2015年度营业收入分别3544.69万元、3560.54万元；净利润分别为625.77万元、459.55万元。德化恒忆主要从事艺术陶瓷、能量养生功能性陶瓷及其他高档日用陶瓷的研发、设计、创作及经营，主营“中国龙瓷”高档艺术陶瓷和“一家人”日用陶瓷两个系列品牌，是一家专业生产高档艺术陶瓷和日用陶瓷的品牌企业。
德化恒忆一共进行了三次反馈，每次均涉及其股东众投十三邦(全称为“深圳市众投十三邦投资企业(有限合伙)”)的问题，可谓是步步紧逼：
看看德化恒忆的券商和律师是如何回复上述问题的：
一、众投邦是否属于合法成立的股权众筹平台，是否拥有开展互联网股权众筹业务的相关资质：
(1) 众投邦是否属于合法成立的股权众筹平台？
根据中国证券监督管理委员会于2015年8月3日发布的《中国证监会办公厅关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》(证监办发[2015]44号)，众投邦的业务为从事互联网非公开股权投融资服务，即为中小企业提供投融资服务，主要通过众投邦旗下的www.zhongtou8.cn作为为融资方和投资方提供信息共享、项目对接相关服务的主要平台，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围。
众投邦在整个业务模式中，属于“中小企业股权投融资服务机构”， 通过众投邦旗下的www.zhongtou8.cn为中小企业融资方与投资方提供信息共享、项目对接等相关服务，该平台已根据法律要求完成备案手续。与传统券商、基金投融资服务机构不同的是，众投邦不经手投资者投资的资金，也不控制这些投资交易的资金。投资者的投资资金是直接汇入普通合伙人设立的有限合伙企业账户里，以合伙企业形式直接投资于项目方，众投邦向成功融资的项目方及获取投资机会的领投方或其管理的合伙企业收取服务费。
众投邦的业务为互联网非公开股权投融资服务，平台面向的均对象均为平台注册会员，项目详细信息只有实名认证投资者才可查看。众投邦仅为融资方和投资方提供投融资服务，投资资金由投资人从自已的银行账户汇入投资人成立的合伙合伙中，再以合伙企业形式向融 资方进行股权投资。众投邦平台不经手投资方的投资资金，不设置资金池。
故主办律师认为众投邦不属于股权众筹平台，故无需取得开展互联网股权众筹业务的相关资质。
(2)众投邦是否为合法成立的互联网非公开股权投融资平台？
根据《深圳市商事主体行政审批事项权责清单》以及根据2015年9月1日生效的《场外证券业务备案管理办法(2015修改)》第二条，“互联网非公开股权融资”属于场外证券业务；第二十三条规定“区域股权交易市场管理机构、其他金融机构和从事金融业务的互联网公司从事本办法第二条规定的场外证券业务的备案管理办法另行制定。”，截至目前互联网非公开股权融资业务的备案管理办法尚未制定；中国证券业协会2015年9月1日发布的《中国证券业协会关于场外证券业务备案有关事项的通知》【中证协(2015)181号】之附件《场外证券业务报告系统操作指南》第三大点“模块设置与使用说明”之“(二)各模块业务范围及报送要求”之“13互联网非公开股权融资模块”具体内容待证监会相关监管办法出台后明确。
众投邦目前所开展的业务的备案细则虽未明确，但已明确公司所属行业由中国证监会和中国证券业协会监管，公司已经依照现有法规之规定于2015年1月正式成为中国证券业协会会员，会员代码819023。综上，众投邦不属于股权众筹平台，故无需取得开展互联网股权众筹业务的相关资质；众投邦属于合法成立的互联网非公开股权融资业务平台，并已拥有互联网非公开股权融资业务的相关资质。
二、众投邦募集资金设立众投十三邦的行为是否涉嫌变相公开发行、非法集资等行为？
(1)设立众投十三邦合伙企业目的及合规说明
2014年12月22日，德化恒忆与深圳市国富投融网络科技有限公司(系众投邦的前身)签订了《众投融资服务协议》，其中约定众投邦通过自营的众投平台(zhongtou8.cn)为德化恒忆寻找优质的投 资者并协助融资3,200万元，德化恒忆向众投邦支付相应的服务费。 截至2015年3月，众投邦已按照协议的内容为德化恒忆寻找到合格的投资者协助融资1,000万元，前述1,000万元的投资者以自有资金出资设立有限合伙企业即众投十三邦，并向德化恒忆投资1,000 万元。
根据众投十三邦的《合伙协议》，其设立目在于对德化恒忆进行投资。除此之外，众投十三邦不存在其他对外投资及经营活动。
(2)众投十三邦募集资金合规性说明
众投十三邦所面向的实名认证投资者，需首先在众投邦网络平台注册申请实名认证，填写详细的个人信息、单次可投资金额、投资期限、一年内能承受的损失比例、近三年的平均收入、曾投资的风险产品及投资理念等情况，以便公司了解投资者的风险承受能力和投资偏 好，并确保符合标准的合格投资者才能进行投资。
在表达确定投资意向前必须阅读并同意众投邦平台上的《投资者承诺及风险揭示函》，其中要求投资者承诺所提供资料和信息均真实、全面、有效与合法，且保证资金来源合法；要求投资者阅读并充分理解所从事的股权投资业务的各种风险。除上述要求外，众投邦还要求投资者在投资时需签署书面的《风险揭示书和风险确认书》和有关资金来源合法的《认购确认函》。
众投邦模式属于投融资服务机构，为中小企业融资方与投资方提供信息共享、项目对接等相关服务，具体融资项目的尽职调查工作由领投机构完成。众投邦在平台发布的项目信息来自于融资方和领投方提供的资料，根据资料如实描述项目，不存在虚假宣传、误导性陈述以招揽投资者的情形。众投邦在开展业务过程中，未与投资者签订协议承诺投资保本、收益的情形；众投邦在风险揭示书中向客户进行了重大提示以及充分提示了风险，并要求签署风险确认书且众投邦的项目信息仅针对实名注册用户开放，不存在公开宣传的情形存在。
三、众投十三邦是否涉嫌股权代持？
经逐一核查合伙人的出资凭证，众投十三邦合伙人的具体出资情,众投十三邦合伙人公司合伙人即深圳市佑康安泰有限公司(系自然人独资公司)的出资款由其股东晁岱俭先行垫付，双方对此已进行书面确认；自然人合伙人何磊的出资款由其父亲何骏先行垫付，双方对此也进行了书面确认。除此之外，众投十三邦的其他合伙人均以自有资金进行出资。众投十三邦合伙人的具体出资情况如下：
主办券商和律师认为：
(1)众投邦不属于股权众筹平台,属于合法成立的互联网非公开股权投融资业务平台，拥有开展互联网非公开股权投融资业务的相关资质。
(2)众投邦募集资金设立众投十三邦不涉嫌变相公开发行、非法集资等行为。
(3)众投十三邦不涉嫌股权代持。
四、请主办券商和律师补充核查公司股东众投十三邦是否为私募 股权投资基金或私募基金管理人，是否需要履行登记备案手续？
(1)众投十三邦的性质
中国证券投资基金业协会2014年1月17日发布的于2014年2月7日正式实施的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》第二条规定：私募投资基金(以下简称私募基金)，系指以非公开方式向合格投资者募集资金设立的投资基金，包括资产由基金管理人或者普通合伙人管理的以投资活动为目的设立的公司或者合伙企业。
中国证券业协会2015年7月29日公布的于2015年9月1日正式实施的《场外证券业务备案管理办法》(中证协发[2015]164 号) 第二条规定：场外证券业务是指在上海、深圳证券交易所、期货交易 所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务，包括但不限于下列场外证券业务：…(十)私募股权众筹；…”。
第三条规定：证券公司、证券投资基金公司、期货公司、证券投 资咨询机构、私募基金管理人从事本办法第二条规定的场外证券业务 的，以及证券监管机关或自律组织规定应当在协会备案的机构(以下 简称备案机构)，应当按照本办法对其场外证券业务备案。
第二十三条规定“区域股权交易市场管理机构、其他金融机构和从事金融业务的互联网公司从事本办法第二条规定的场外证券业务 的备案管理办法另行制定。
中国证券业协会2015年8月10日公布的《关于调整《场外证券 业务备案管理办法》个别条款的通知》(中证协发〔2015〕170号)中明确：根据中国证监会《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》(证监办发〔2015〕44号)精神,现将《场外 证券业务备案管理办法》第二条第(十)项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。
如公司第一次反馈意见回复中所述，根据众投邦的业务性质、经营范围及于全国股份转让系统上披露公布的《深圳市众投邦股份有限公司公开转让说明书(申报稿)》等相关信息，众投邦属于互联网非公开股权投融资服务。
通过获取众投十三邦《不备案合伙企业情况说明》并与众投十三邦的主要负责人进行访谈沟通，获知：众投十三邦属于互联网非公开股权融资，并依法设立的合伙企业。综上，众投十三邦属于互联网非公开股权融资，并依法设立的合伙企业。
(2)众投十三邦是否需要履行登记备案手续？
中国证券业协会于 2015 年 9 月 1 日发布的编号为《中国证券业协会关于场外证券业务备案有关事项的通知》(中证协发〔2015 181 号)之附件 1《关于场外证券业务备案有关事项的说明》之“三、 哪些经营机构开展的场外证券业务须事后备案和报告”明确：互联网非公开股权融资业务的备案工作待中国证监会相关规定出台后再依规办理。区域股权交易场所管理机构、其他金融机构和从事金融业务的互联网公司的场外证券业务备案，其备案办法另行制定。
通过获取众投十三邦《不备案合伙企业情况说明》并与众投十三邦的主要负责人进行访谈沟通，获知：众投十三邦属于互联网非公开股权融资，并依法设立的合伙企业；并于2015 年7月-12 月多次与中国证券投资基金业协会(以下简称“基金业协会”)和中国证券业协会进行电话沟通，基金业协会明确反馈互联网非公开股权融资不属于基金业协会监管业务，而中国证券业协会明确互联网非公开股权融资属于监管业务，具体负责部门是会员二部，但由于政策未落地，暂时无法提供备案服务，公司需要在相关政策明确后根据要求处理。且众投十三邦告知其目前亦密切关注监管机构的相关政策，在设立之初已经和投资人做了充分沟通，如果政策要求进行备案，可以较快履行备案手续。目前已经履行《合伙协议》、《投资者承诺及风险揭示函》、《认购确认》等手续。
经核查，主办券商和律师认为：众投十三邦属于互联网非公开股权融资，并依法设立的合伙企业，由于截至目前关于互联网非公开股权融资的备案管理办法尚未制定，因此暂不需要备案，待相应备案管理管理办法出台后及时按规定履行相应手续。
五、请主办券商和律师进一步核查股东众投十三邦的股东适格性，并就其是否合法合规发表意见。请公司补充穿透披露公司股东人数。
第三次反馈回复中关于众投十三邦的性质、是否需要履行登记备案手续基本是第二次反馈内容的重复。
关于穿透股东人数：根据《合伙企业法》第六十一条的规定：有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。截至目前，共有47位合伙人，其中3个法人，2个合伙企业，42个自然人，符合前述法律的规定。
经核查，众投十三邦的经过穿透的股权构成如下：
主办律师认为：众投十三邦属于互联网非公开股权融资，并依法设立的合伙企业，设立目的在于对德化恒忆进行投资，不存在其他对外投资及经营活动；现行的相关法律法规及规则制度中并未对互联网非公开股权融资业务的备案要求和程序进行明确规定，亦未对投资者的标准进行明确规定，虽未备案，但不影响其合法合规经营，所有合伙人已履行《合伙协议》、《投资者承诺及风险揭示函》、《认购确认》等手续；众投十三邦合伙人为47人，符合《合伙企业法》的相关规定。同时，在2016年7月19日的《德化恒忆：补充法律意见书3》中做了如下重大事项补充：
众投十三邦于2016年7月18日将持有的德化恒忆的3,604,512股股份(每股面值1.00元)以10,000,000.00元(每股认购价2.7743元)全部转让给深圳市国富鼎源股权投资企业(有限合伙)(以下简称“国富鼎源”)。国富鼎源系依法设立的私募基金(基金编号为SH1211)，基金管理人为深圳财富森林资产管理有限公司(登记编号为P1013252)，国富鼎源及其基金管理人深圳财富森林资产管理有限公司均已按照《证券投资基金法》、私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案方法(试行)》等相关规定履行了私募基金产品及私募基金管理人登记备案程序。
国富鼎源的出资结构为：
深圳财富港湾股权投资合伙企业(有限合伙)已经登记为私募基金，登记编号为SJ3248；深圳市国富金源投资管理有限公司已经登记为私募基金管理人，登记编号为P1003591。国富鼎源及其基金管理人深圳财富森林资产管理有限公司以及合伙人均已按照《证券投资基金法》、私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案方法(试行)》等相关规定履行了私募基金产品及私募基金管理人登记备案程序。
由上述反馈答复中可以看出，德化恒忆股东中涉及股权众筹的众投十三邦基本被清理，被依法设立并取得备案登记的国富鼎源私募基金所替换。在2016年8月3日全国股转系统公司内核培训指引会议纪要中关于众筹项目申报的要求：“没有设立持股平台或资金池、投资人直接持有众筹公司股权且未超200人的，可以申报；若有持股平台，比照私募基金监管。”德化恒忆挂牌审核中基本体现了上述要求，作为持股平台的众投十三邦因不符合私募基金的要求而最终被替换为已登记备案的私募基金国富鼎源。因此，对于股权众筹项目的申报需要注意涉及股权众筹股东的清理，严格依据上述规定进行处理，否则可能构成挂牌障碍。清理的方式基本有两种：一种是将涉及众筹的股东进行私募备案，因众筹过程中投资金额通常低于私募基金所要求的100万，故备案难度较大；另一种则是德化恒忆案例中的股东置换，将涉及众筹的股东置换为依据备案的私募基金。
另外需要指出的是众投十三邦的投资人最低出资金额为人民币10万元，而根据私募基金的要求，投资于单只私募基金的金额不低于人民币100万元。在德化恒忆中置换众投十三邦的过程中是如何处理众筹投资人的，是一个值得关注的问题。
市场上通常所说的“众筹”，与监管者的逻辑并不完全一致。证监会所认为的众筹，是指通过互联网平台进行的公募性质的融资，投资者人数不受限制，而因为涉及证券的公开发行，因此需要证监会的行政许可，但证监会关于公募众筹的管理规定一直没有出台，不仅如此，证监会还在事实上取消了证券业协会曾经使用过的“私募众筹”的概念。因此，在目前市场上的众筹平台，在监管意义上，都只是“非公开的股权投融资对接平台”。这对于通过众筹平台进行过融资的申请挂牌公司而言，意味着，第一，既然是非公开融资，那么股东人数不能超过200人；第二，既然现有的众筹不是监管认可的独立融资方式，那么在实缴出资，工商登记等方面，就应当与普通的增资扩股没有区别，众筹平台仅仅是作为投融资信息展示对接的渠道。
