（转）泓德基金交流分享会议纪要
主讲人：邬传雁
时间：2021 年 2 月 25 日
核心观点：
1. 近期市场是一个正常的波动，没必要去悲观；
2. A 股规律发生了根本性变化，传统估值方法不再适用；
3. A 股仍处于超长期结构性牛市中，未来 1-3 年可能是黄金时期，但波动加大也带来了操作风险；
4. 美债收益率上升折射中美长期发展的不同前景；
5. 经济结构的变化导致投资思维的变化，需要更关注无形资产。
一．近期市场是一个正常波动，没必要去悲观
春节之后的市场波动可能超出了大家的预期，但这一次波动从长期来说，是符合预期的，甚至可能会成为未来 5-10 年延续的趋势，波动会加大甚至更加频繁，但大概率不会像 2015 年那么持久。所以，没有必要去悲观，放在一个比较长时间，和一个结构化特征更加鲜明的长期牛市当中，我们认为频繁的剧烈波动或将成为常态，眼下和将来可能出现的更为剧烈的波动相比，或许只是一个中小幅度的波动。在这种情况下，坚定持有好资产，提升抗波动干扰的能力，成为未来能否搭上经济转型这趟快车的根本策略。
当前，A 股市场中存在一种比较普遍的思维模式，希望凭借技术和经验抓住向上的波动规避向下的波动，过分关注短期的波动使得我们把投资的长期视野缩短，忽略了投资真正的目标。投资真正的目标应该是关注资产的风险，包括资产的好坏以及长期增长空间，而不是本末倒置，去关注影响市场的短期因素。波动是一个概率事件，只要是概率事件就有风险， 这种思维模式无法带领我们实现投资的长期，所以我们其实不需要过分关注市场短期的波动。只有抵抗波动的能力提高了之后，才有可能长期达到预期的收益。
二、A 股规律发生了根本性变化，传统估值方法不再适用
过去 A 股同涨同跌的特征比较清晰，现在这个规律已经被彻底打破，好股票的分化在加大，一般股票的价值很难提升。市场进入结构性牛市以来，大家的分歧不断加大，最集中的表现是对估值的看法。在全球经济大转型中，有形经济向无形经济转型，如果我们仍然按照传统方法来估值，的确会觉得很多企业都贵了， 在这过程中，也有少数人看到了无形资产的价值，这种分歧的加大使得波动愈演愈烈。 在这种情况下，赚钱变得更加困难，我们达到理财目标的山峰以前可能需要做好承受剧烈颠簸的准备。当我们认清这些规律以后，我们的投资策略也就变得特别简单：一是找到能把你带上山顶的那趟车；二是系紧安全带，不要在剧烈的颠簸中被震下车。
三、如何看待这一轮波动
2017 年 7 月份，我提出了超长期结构性牛市的看法；2018 年市场下跌，但好股票跌得较少，市场进入差异化拉大的过程；2019-2020 年，我们看到了更加极致的结构性牛市，波段思维、轮动思维、拐点思维、行业爆发思维在新的市场环境中成为风险极高的思维模式。2020 年，很多人期待风格轮动，但其实并没有真正发生。春节之后，在资金推动之下，大宗商品价格快速上涨，给追求轮动者创造了一次机会，也同时传导给了市场上其他的投资者。 羊群效应使得很多投资者丢掉手中的好股票去捡眼前的芝麻，造成了眼下我们所看到的巨大波动。 但这毕竟只是个短期事件，而且大宗商品价格上涨类似于加息，对企业是非常不利的，也很难持续太久。但由于市场中有比较庞大的人群在等待轮动，再加上无形资产丰厚的企业市盈率不断抬升，很多人不能充分看到其价值所造成的分歧，使得波动不断加大且更加频繁。
四．A 股仍处于超长期结构牛市中，未来 1-3 年可能是黄金时期，但波动加大或带来操作风险
所谓结构性牛市，就是少数股票不断上涨，大部分股票持续的创新低，这种情况会持续很长时间，5 年、10 年甚至 20 年都有可能。A 股长期具有非常大的机会，未来一两年或者两三年，可能是黄金时期的黄金段。对超长期牛市的认知来源于两点： 第一点是全球性的经济大转型会产生一些新的企业，这些新的企业成长速度有可能是指数级的。第二点是欧美经济的艰难恢复期与中国经济的广阔成长期形成鲜明对比，中国在制度改革、创新的背景下，能看到在未来会产生更多全球的竞争力非常强的跨国公司。 但另一个方面市场波动的加大也会带来更多的操作风险：一方面结构性特征不断凸显，企业差异加大，少数股票价值不断抬升，更多的股票价值正在毁损。在这种情况下，找到好股票变得更加困难，找到之后也有可能被波动震出局，这是一个剧烈波动的市场中所存在的极大的操作风险。
所以，在一个波动加大的市场中，赚钱会变得非常困难，考验的是大家选品种的能力，坚守的能力。
五、美债收益率上升折射中美长期发展的不同前景
有两方面原因影响了美债收益率，并传导到美国股票的投资价值，并从心理上影响港股和 A 股，成为一个影响波动的因素。美国股票对 A 股的影响和冲击虽难以预测，但相比这个市场中好股票未来的上涨空间，其实是微不足道的。美债收益率上升说明什么，国债利率和企业利率结构是相同的，它包含无风险利率和风险溢价，是政府的信用体现，只不过美国国债收益率在过去很长时间里被视同为无风险。但实际上，疫情之后，美国社会经济长期的撕裂开始暴露，市场需要对美国政府给出风险溢价。从这个角度来看，中国的国债利率不应该跟随上涨。那么长期来看，A 股也会与美国的股市波动脱钩。欧美投资者预期经济恢复的同时效率会下降，会出现通胀，导致投资者对长期利率有上升的预期。
六、经济结构的变化导致投资思维的变化，需要更关注无形资产
过去 10 年我们的社会、经济发生了很大的变化，未来 30 年，这个变化可能会进一步加快，背后的原因是经济动力源在发生根本性变化，即全球经济大转型。劳动力规模、资本规模对经济的推动作用在减弱，而另一个因素的作用在加速爆发，这个因素就是多重技术的加速融合，包括管理技术。过去各个技术是分散式发展的，最近几十年，各种新技术融合在一起，形成了爆发的态势，推动经济由工业化、城镇化向数字化、智能化转型。这个变化的背后，和我们赚钱的来源有关。 过去资本市场博弈的操作，大部分赚的钱来自于同行，但这不是真正价值的来源。 真正价值的来源是企业所创造的，而企业在经济转型中，价值的底层也在发生变化。工业化城镇化时代，机器设备、技术就是护城河，人的作用是维护设备，发挥的作用并不大。而现在当多重技术和人的智慧结合在一起时，推动经济向服务、创新、研发等无形经济转变，企业的价值来源就演变为对人的智慧的组织。 在经济转型中有少数企业认识到了经济转型的这一趋势和机会，把人通过全新的价值观、组织构架、业务流程组织起来，构建起了强大的无形资产的护城河，这些企业在未来会特别有竞争力。 人的智慧和技术融合在一起，产生不同企业之间的巨大差异，成为 A 股结构性特征的根源。这是客观世界发生的改变。倘若我们的主观世界仍然停留在对有形经济的估值当中，就发生了认知的差异。 所以我们未来需要在投资中赚钱，估值的理解就成为每个人要过的一道坎。
