核心观点

• 净值化背景下，理财产品的风险与收益特征、资金属性、与标的市场之间的互动关系等已逐步趋同公募基金。
• 股票市场对理财市场的影响机制包括直接影响和间接影响两个渠道。直接影响是指股票市场波动会通过影响权益类及混合类等产品的净值表现来影响理财市场结构，间接影响是指股票市场波动与现金管理类和固收类理财产品规模之间存在明显的“跷跷板”效应。
• 股票市场波动对理财产品存续总规模、低风险等级的理财产品存续规模、开放式净值型理财产品存续规模、个人客户理财产品存续规模以及一般客户理财产品存续规模具有显著影响。
• 股票市场波动对于理财产品中的权益类资产，尤其是权益类理财产品的权益类资产配置比重具有显著影响，且理财子公司规模越小，该影响效应越强。
• 股票市场波动显著影响权益类理财产品的净值与破净率。进一步，规模越小的理财子公司发行的理财产品、风险等级越高的理财产品、开放式净值型权益类理财产品、个*权人**益类理财产品以及一般客户权益类理财产品，其净值与破净率都更容易受到股票市场下行的影响。

作者丨普益标准首席经济学家 王鹏教授 研究员黄迅、梁鑫垚

一、前言

从2004年我国第一款理财产品问世起，我国理财行业经历了初创、生长、扩张与转型时期，获得了繁荣的发展。近年来，无论从行业监管要求还是运作模式来看，我国理财行业的发展正逐步向公募基金行业看齐。2018年资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）出台，从顶层设计出发，统一了大资管行业的监管要求。随后，理财新规（《商业银行理财业务监督管理办法》）、《商业银行理财子公司管理办法》、《标准化债权类资产认定规则》、《关于规范现金管理类理财管理有关事项的通知》、《理财公司理财产品流动性风险管理办法》、《理财公司内部控制管理办法》等系列文件也相继发布，旨在从制度层面规范理财行业，从监管要求上逐步缩小与公募基金的差距。

与此同时，理财行业通过转型，当前已进入“净值化”时代，无论是国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行还是农村金融机构，皆已全面完成“净值化”转型任务，净值化运作方式下的理财产品要求单独核算、独立运作、有托管机构，不得有预期收益率概念，最终收益以产品在申购和赎回时的累计单位净值来核算，这使得理财产品已类似公募基金，二者的风险与收益特征正逐步趋同。

从已有学术文献成果来看，“股市表现对基金市场存在显著影响”这一结论已在学界中达成一定程度的共识。Capocci等（2005） [1]将股市表现划分为“牛市”和“熊市”两个阶段，进而对美国2894只对冲基金在股市不同阶段下的表现进行分析发现，“牛市”中大部分基金的业绩表现都显著高于市场回报率，而在“熊市”中没有发现基金的业绩表现显著低于市场的收益。Gervaris and Odean（2001）[2]运用过度自信效应理论对基金投资者在不同股市周期下的投资行为进行分析发现，基金投资者在“牛市”中容易高估自身的知识水平和判断能力，因而会表现出比在“熊市”更为激进和冒险的投资行为，从而使得基金业绩呈现周期差异。Mansor and Bhatti（2011）[3]分别以东南亚金融危机和美国次贷危机作为标志性事件来区分股市的“牛”“熊”市，研究了不同股市周期下马来西亚共同基金的投资绩效。何小杨（2010）[4]研究认为，随着股市利好掀起的“基金热”到来，面对基金供方的激烈竞争，投资者开始具备理性的投资选择，逐步体现“优胜劣汰”功能，即业绩好的基金申购越多，业绩差的基金赎回越多。肖峻（2013）[5]研究发现，在不同股市周期下，基金投资者的投资选择存在显著的不对称性，主要表现为“牛市”期间热衷于追逐业绩，而在“熊市”期间倾向于忽视业绩。马超群和谢康（2016）也获得类似的研究结论：不同股市周期下，资金流量与基金业绩的关系存在显著的不对称性，“牛市”周期下资金流量和基金业绩显著正相关，投资者倾向于追逐业绩；“熊市”周期下资金流量对基金业绩并不敏感，投资者倾向于忽视业绩。肖继辉（2016）[6]研究指出，股市表现对基金投资者的申购赎回决策具有重要影响，即在股市上升阶段，基金投资者更加愿意冒险，因而业绩表现良好的基金能够得到更大量的申购，而在股市下跌阶段，基金投资者将选择更为保守的决策来规避风险，因而业绩表现良好的基金也更容易遭受投资者的赎回。蔡敬梅（2013）[7]通过格兰杰因果关系与脉冲响应检验发现，股市与基金市场之间存在着单向反馈关系，即上证基金指数对上证综合指数影响较小，但上证综合指数却显著影响上证基金指数。同时，基于BEKK-GARCH模型的分析结果表明，从长期来看，股市的收益会影响基金市场的收益，而基金市场对股市收益的影响却较弱；股市的波动会对基金市场产生显著影响，而基金市场的波动对股市的影响却并不明显。柏满迎等（2014）[8]基于Wishart检验的滞后相关系数对股市与基金市场间的溢出效应进行研究发现，沪深两个股票市场对基金市场的溢出效应都明显强于基金市场对股票市场的溢出效应。张杰和刘伟（2009）[9]、周好文和晏富贵（2010）[10]、欧阳资生和王同辉（2013）[11]运用Copula函数模型证明了股票市场与基金市场间存在紧密的联动关系。段洁新等（2013）[12]运用面板数据分析方法对我国开放式股票型基金的业绩影响因素进行实证研究发现，基金收益与股票市场指数呈现正相关关系，表明股票市场走势是基金业绩的重要影响因素。

基于已有研究回顾可以发现，股票市场的表现对基金市场的申赎行为、基金业绩、基金指数等均存在显著影响。而理财净值化背景下，理财产品的风险与收益特征已逐步趋同公募基金，这也使得股票市场对基金市场的影响效应可能同样适用于理财市场中。因此，本报告拟运用统计分析手段，从理财市场的不同角度出发，深入分析股票市场对理财市场的影响效应，以期为理财市场的平稳发展提供指导与借鉴价值。

二、2023年以来股票市场的波动情况

2023年初至2024年2月8日，A股整体表现弱势，中证A股指数跌幅达17.20%，最大回撤幅度达到41.47%。如图1所示，从整个走势来看，可以大致划分为两个阶段：

第一阶段为2023年初至2023年4月中旬，该阶段A股整体呈现上涨态势，最高涨至3564.87点，较2023年初上涨7.77%。2023年初，A股延续年前反弹修复的思路，开启了明显的初涨行情。随后，“AIGG”、“*特中**估”等概念的持续发酵，推动A股不断上涨。但*会两**后公布的部分经济数据不及预期，叠加美国硅谷银行陷入银行危机引发的市场恐慌情绪上升，导致A股出现小幅下调。很快，美联储开启扩表，货币政策短期转向宽松，而国内央行也宣布降准25BP，同时，4月中旬公布的金融与进出口数据好于预期，从而助推市场反弹，一度接近前期高点。

第二阶段为2023年4月下旬至2024年2月8日，该阶段A股整体处于下行态势，一度跌至2519.87点，较2023年初下滑23.82%。4月底至6月上旬，PMI、金融与物价数据接连低于预期，与此同时，美联储议息会议降低了海外宽松的预期，且中美利差持续倒挂、人民币汇率破“7”等也都进一步降低了国内市场的风险偏好，从而导致A股出现下滑。尽管6月中旬开始，一系列经济托底政策陆续出台，A股出现短暂回升，但7月初至8月底，随着国内降准降息以及美联储的再度加息，中美利差倒挂加深，人民币汇率突破7.3的关口，北向资金出现新一轮流出态势，加之中植系、碧桂园等风险事件冲击，经济强预期落空，A股再度下行。

随后，尽管政策持续发力，但市场风险偏好未能扭转，北向资金持续流出，经济数据依旧偏弱，同时，美国进一步限制先进算力芯片出口以及巴以冲突升级等海外事件影响，A股继续震荡下行，并持续至年终。2024年年初开始，受国内外降息预期差、地缘政治冲突升级、雪球产品风险事件等因素影响，市场情绪表现消极，A股继续延续年前跌势，一度触及2519.87的低点。

通过对近期A股市场波动现状的分析，我们能够清晰地把握A股的波动状态，从而为进一步探讨在A股的不同波动状态下理财市场表现特征的差异提供了坚实的基础。

三、股票市场波动背景下的理财市场表现

（一）理财产品规模表现

1. 理财产品的存续总规模

本报告统计了理财产品存续总规模自2023年初至2024年2月8日的周度数据，并通过HP滤波方法获得其趋势值，结果见图2。图2中，虚线为2023年4月18日，与图1虚线时间一致。

从图2可以发现，在虚线左侧，即时间区间为2023年初至2023年4月18日，理财产品存续总规模呈现下降趋势，该区间正好对应A股上涨态势阶段。而在虚线右侧，即时间区间为2023年4月19日至2024年2月初，理财产品存续总规模整体呈现上升趋势，该区间正好对应A股下行态势阶段。由此可见， 在股票市场上行期，理财产品存续总规模呈下降态势，而在股票市场下行期，理财产品存续总规模呈上升态势，从而一定程度上证明，股市波动对理财市场存续总规模具有影响。

原因可能在于： 在股票市场上行期，市场整体的风险偏好上升，因此导致风险偏好相对较低的理财产品难以受到市场高度关注，从而使得理财产品的存续总规模呈现下降态势；而在股票市场下行期，市场整体的风险偏好下降，理财作为相对稳健的投资方式更具有吸引力，从而推动理财产品的存续总规模呈现上升态势。总体上，股票市场与理财市场呈现出较为明显的“跷跷板”效应。

2. 不同投资性质理财产品的存续规模

从不同投资性质理财产品来看（见图3），混合类、权益类、商品及金融衍生品类理财产品的存续规模整体趋势自2023年初至2024年2月8日或呈现上升态势，或呈现下降态势，与股市波动并无明显的相关性。而现金管理型理财产品与固定收益类理财产品的存续规模却呈现出明显的先降后升态势，与股票市场走势正好相反。

由此表明， 当股票市场上行时，市场资金将从现金管理型与固定收益类理财产品中抽离出来，进入股票市场进行投资；而当股票市场下行时，市场资金又会从股票市场撤出并流入到理财市场，投资于以现金管理型与固定收益类两类收益相对固定而风险较低的理财产品。

3. 不同风险等级理财产品的存续规模

从不同风险等级理财产品来看（见图4），三级及以上等级理财产品存续规模与股票市场波动的相关性不强，并未呈现出明显的规律，而一级与二级两类低风险等级的理财产品存续规模在股票市场上行期呈下降趋势，在股票市场下行期呈上行趋势。该结果与不同投资性质理财产品在股票市场不同波动阶段呈现出的变化趋势一致。

上述结果再次表明， 低风险等级的理财产品更加容易受到股票市场波动影响，当股票市场上行时，市场资金将退出低风险等级理财产品，转而投向股票市场；但当股票市场下行时，市场资金则又会从股票市场流向低风险等级的理财产品。

4. 不同运作模式理财产品的存续规模

从不同运作模式理财产品来看（见图5），封闭式净值型理财产品存续规模自2023年初开始，一直都保持上涨态势，因而与股票市场波动之间并无明显的相关性。原因可能在于 封闭式净值型理财产品的流动性较差，购买该类产品的投资者无法在封闭期随时赎回产品，因而导致股票市场的涨跌对其存续规模影响不大。

而开放式净值型理财产品存续规模在股票市场上行期呈现出下降趋势，而在股票市场下行期则又呈现出上升趋势，表明开放式净值型理财产品存续规模受到股票市场波动的显著影响。原因可能在于 开放式净值型理财产品具有较强的流动性，当股市行情表现良好，呈现上涨趋势时，投资者能够及时赎回该类理财产品并投资于股票市场，从而导致该类理财产品的存续规模下降；但当股市行情表现较差，呈现下跌趋势时，投资者则又能灵活地将资金从股市转移至理财市场，参与该类理财产品的申购，从而导致该类理财产品的存续规模上升。

显然，除风险特征外， 理财产品的流动性也决定了股票市场波动对理财市场规模的影响程度。

5. 不同产品对象理财产品的存续规模

从不同产品对象理财产品来看（见图6），个人客户存续规模与股票市场波动具有明显的相关性，即在股票市场上行期，个人客户存续规模呈现下降态势；而在股票市场下行期，个人客户存续规模呈现上升态势。原因可能在于， 个人客户通常具有“短视”特征，其投资行为十分容易受到市场短期波动的影响，因此股市的波动更加容易引发个人客户对于理财产品的申购与赎回行为。

同业与机构客户存续规模与股票市场波动间的相关性具有阶段性，即在股票市场上行期，二者的相关性较强，但在股票市场下行期，二者的相关性则较弱。原因可能在于， 股票市场上行期，同业与机构客户具有更为充分的盈利动机，因而从理财市场赎回理财产品投向股票市场的意愿更加强烈，因此导致该阶段同业与机构客户理财规模下降幅度较个人更加明显；股票市场下行期，为及时止损，同业与机构客户会选择从股票市场撤离资金，而转投范围却较个人更加广泛，如投向货币型基金、债券型基金、债券产品等低风险金融资产，由此导致同业与机构客户持有的理财产品存续规模整体趋于稳定。

6. 不同客户类型理财产品的存续规模

从不同客户类型理财产品存续规模来看（见图7），私人银行与高净值客户的存续规模自2023年初一直都呈现下行趋势，与股票市场波动无明显的相关性。一般客户的存续规模则受股票市场波动影响较为明显。在股票市场上行期，一般客户的存续规模呈下降态势；在股票市场下行期，一般客户的存续规模呈上升态势。原因可能在于， 一般客户相较私人银行与高净值客户，其风险承受能力相对较低且投机性更强，导致其情绪极易受到市场波动影响，从而产生更加频繁的申购与赎回行为，因此，在股票市场上行期，为在股票市场投机获利，个人投资者在理财市场的赎回行为更加频繁，导致理财产品规模下滑；在股票市场下行期，为规避股票市场下跌风险，个人投资者会更加倾向于在理财市场购买风险更低的理财产品，从而导致理财产品规模上升。

（二）理财产品资产配置表现

1. 理财产品整体的资产配置情况

本报告统计了理财产品的资产配置比重自2023年1季度至4季度的季度数据（见图8）。图8显示，尽管理财产品各资产的配置比重在各季度基本保持稳定，但仍能发现权益类资产的配置比重呈现出逐季下降的态势，从1季度至4季度，比重下降0.59个百分点。进一步统计权益类理财产品的权益类资产配置比重可以发现（见图9），比重呈现逐季下降态势，从1季度至4季度，比重下降12.33个百分点，且在后两季度下降最为明显。显然，无论是所有理财产品还是权益类理财产品的权益类资产配置比重，其所呈现出的上述变化趋势都与A股市场2023年的走势基本保持一致。

由此表明， 股票市场的变动对于理财产品的权益类资产，尤其是权益类理财产品的权益类资产配置比重具有显著的影响。

2. 不同机构类型理财产品资产配置情况

从不同机构理财产品的权益类资产配置比重来看（见图10），在A股指数逐季下跌的行情下，城商理财公司发行的理财产品的权益类资产配置比重也同样呈现下降趋势，农商理财公司发行的理财产品的权益类资产配置比重一直都保持不超过0.3%的极低水平，而国有理财公司与股份理财公司发行的理财产品的权益类资产配置比重在前三季度逐季下降，第四季度出现上升态势。上述趋势也同样存在于不同机构权益类理财产品的权益类资产配置比重上（见图11）。

原因可能在于，农商理财机构权益类资产投研能力不足，因而对于权益类资产的配置保持极低的比重；城商理财公司具备一定的权益类资产投研能力，但对市场风险的管理能力较弱，因而多采取被动投资策略，其配置比重受股票市场走势影响较大；国有理财公司与股份行理财公司具备更为完善的投研体系，投研能力相对较强，多采取主动投资策略，在四季度A股持续下行的背景下反而加大权益类资产的配置比重，以搏取市场反弹所带来的超额收益。

由此可见， 机构投研能力的强弱，在一定程度上会影响股票市场波动对权益类资产的配置比重。

（三）理财产品净值表现

1. 权益类理财产品净值与破净率

从投资性质来看，权益类理财产品由于主要投资于权益类资产，因此股票市场波动对该类产品的净值以及破净率将具有重要影响。

从权益类理财产品净值自2023年1月至2024年1月的月均值走势可以发现（见图12），在2023年1月至3月，净值呈现上行趋势，但随后逐步下跌，呈下行态势，这与股票市场走势基本一致。同时，从中证A股指数与权益类理财产品破净率自2023年1月至2024年1月的月度走势可以发现（见图13），中证A股指数整体呈现上升态势，而权益类理财产品破净率整体呈现下行态势，二者的相关系数达到-0.93，具有高度的负相关性。

由此表明， 股票市场的波动将显著影响权益类理财产品的净值与破净率。当股票市场上行时，权益类资产收益良好，因此权益类理财产品的净值也表现较好，从而降低了权益类理财产品的破净率；但当股票市场下行时，权益类资产收益下滑，因此权益类理财产品净值表现较差，从而增大了权益类理财产品的破净率。

2. 不同机构类型权益类理财产品净值与破净率

从不同机构权益类理财产品的月均净值以及破净率来看（见图14和图15），无论是国有理财公司、股份理财公司还是城商理财公司，其净值月度均值均整体呈现下行态势，表明这三类理财子公司的权益类理财产品皆受到股票市场下行的显著影响。

但三类机构的权益类理财产品的表现仍存在差异。国有理财公司的净值月度均值自2023年1月至2024年1月皆处于1以上，且破净率不超过7%；股份理财公司表现较次，其净值月度均值在1附近波动，且破净率呈上升态势；城商理财公司则表现最差，其净值月度均值几乎都小于1，且破净率持续保持高位震荡，甚至一度接近70%。

原因可能在于， 理财子公司规模越小，其投研能力与风控能力则相对越弱，因而受股票市场下行的影响则更大，导致其理财产品净值下跌幅度更大，破净率上升更加明显。

3. 不同风险等级权益类理财产品净值与破净率

从不同风险等级权益类理财产品的净值与破净率来看（见图16和图17），自2023年1月至2024年1月，三级权益类理财产品净值都处于1以上，显著高于四级与五级权益类理财产品净值。同时，三级权益类理财产品的破净率也持续处于低位，大大低于四级与五级权益类理财产品的破净率。

由此可见， 伴随股票市场下行，风险越低的权益类理财产品具有更强的风险防御能力，从而能够获得更佳的净值表现以及更低的破净率。

4. 不同运作模式权益类理财产品净值与破净率

从不同运作模式权益类理财产品的净值与破净率来看（见图16和图17），自2023年1月至2024年1月，封闭式净值型权益类理财产品的净值都大于1，且破净率不超过30%。而开放式净值型权益类理财产品的净值则几乎都小于1，且破净率一直处于高位，甚至一度超过70%。

由此表明， 股票市场波动对开放式净值型权益类理财产品的净值与破净率的影响显著大于对封闭式净值型权益类理财产品的影响。

原因可能在于， 封闭式产品由于在募集期已经将资金集中在一起，从而使得理财经理能够更好地控制风险，确保资金的安全与稳定；而开放式产品则由于较高的流动性，使得风险控制相对更为复杂，从而使得产品收益的波动性较高。

5. 不同产品对象权益类理财产品净值与破净率

从不同产品对象权益类理财产品的净值与破净率来看（见图20和图21），个*权人**益类理财产品的净值整体高于机构权益类理财产品的净值，但前者的破净率却大大超过后者，表明个*权人**益类理财产品的净值波动较大，而机构权益类理财产品的净值波动较为稳定。

由此表明， 受股票市场波动影响，个*权人**益类理财产品的净值波动更大，而机构权益类理财产品的净值波动则更小，净值表现出更强的稳定性。

原因可能在于， 机构投资者的资金量较大，能够投资的权益类理财产品的种类更加丰富，因而能够采取更加稳健的投资方式规避风险，有利于资产的长期保值与增值。同时，机构投资者掌握的信息渠道也更加广泛，因而对于市场数据的统计分析更加科学，使得股票市场下行期开展的理财产品投资具有更加稳健的表现。

6. 不同客户类型权益类理财产品净值与破净率

从不同客户类型权益类理财产品的净值与破净率来看（见图22和图23），一般客户权益类理财产品净值在绝大部分时间都低于私人银行和高净值客户权益类理财产品的净值，且前者的破净率也在绝大部分时间高于后两者的破净率。

由此可见， 一般客户权益类理财产品的净值与破净率较私人银行和高净值客户更加容易受到股票市场波动影响。

原因可能在于，较一般客户，私人银行与高净值客户更加希望获得科学的投资服务，因而对于理财机构的选择更加谨慎，对于理财经理的素质要求也更高，对于理财产品的选择面也更加广泛，因此，在股票市场波动的背景下，其投资的理财产品更为稳健，更具有风险抵御能力，从而获得较一般客户更高的收益。

四、结论

本报告运用统计分析手段，探讨了股票市场波动背景下理财市场的表现，分别从理财产品的规模表现、资产配置表现以及净值表现开展了细致的研究。

通过研究发现：（1）股票市场的波动对理财产品存续总规模、低风险等级的理财产品存续规模、开放式净值型理财产品存续规模、个人客户理财产品存续规模以及一般客户理财产品存续规模具有显著影响。（2）股票市场的波动对于理财产品的权益类资产，尤其是权益类理财产品的权益类资产配置比重具有显著影响。且理财子公司规模越小，该影响效应越强。（3）股票市场的波动将显著影响权益类理财产品的净值与破净率。进一步，规模越小的理财子公司发行的理财产品、风险等级越高的理财产品、开放式净值型权益类理财产品、个*权人**益类理财产品以及一般客户权益类理财产品，其净值与破净率也都更加容易受到股票市场下行的影响。

注：

[1]Capocci D. P. J., Corhay A., Hubner G. Hedge fund performance and persistence in bull and bear markets[J]. The European Journal of Finance, 2005, 11(5): 361-392.

[2]Gervais S., Odean T. Learning to be overconfident[J]. Review of Financial Studies, 2001, 14(1): 1-27,

[3]Mansor F., Bhatti M. Islamic mutual funds performance for emerging market, during bullish and bearish: The case of Malaysia[C]. 2nd International Conference on Business and Economic Research, 2011: 770-789.

[4]何小杨. 中国开放式基金业绩与投资者的选择——“基金热”前后开放式基金赎回现象对比研究[J]. 证券市场导报, 2010, (6): 69-77.

[5]肖峻. 股市周期与基金投资者的选择[J]. 经济学(季刊), 2013, 12(4): 1299-1320.

[6]肖继辉. 基金业绩对投资者申购、赎回行为的影响: 考虑股市表现的证据[J]. 审计与经济研究, 2016, (4): 89-100.

[7]蔡敬梅. 证券投资基金与股市波动性的关系研究[J]. 西安交通大学学报(社会科学版), 2013, 33(3): 35-39.

[8]柏满迎, 吴琪, 吴天都. 我国股票市场与基金市场间的风险溢出研究[J]. 统计研究, 2014, 31(4): 108-109.

[9]张杰, 刘伟. 我国股票市场和封闭式基金市场的Copula尾部相关性分析[J]. 山西财经大学学报, 2009, 31(1): 209-210+233.

[10]周好文, 晏富贵. 基于时变Copula的基金、股票和国债动态尾部相关性分析[J]. 西安交通大学学报(社会科学版), 2010, 30(4): 21-26.

[11]欧阳资生, 王同辉. 基金和股票市场的相依性与组合风险分析[J]. 统计与决策, 2013, (21): 150-152.

[12]段洁新, 王志文, 赵自然. 我国开放式股票型基金的业绩影响因素研究——基于面板数据的实证分析[J]. 金融理论与实践, 2013, (9): 72-75.

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