（报告出品方/分析师：东吴证券 曾朵红）

1. 全球电机领先企业，品类迈向高端化

1.1. 控制电机领先企业，业务全球化布局

鸣志电器是全球运动控制领域知名制造商，围绕自动化和智能化领域有序外延扩张。运动控制领域业务是公司核心业务，2022 年其收入占比超过 78%。

公司在步进电机、伺服电机、无刷电机、空心杯电机及其驱动器方面深入布局，掌握全球领先的电机研发、驱动、制造技术，与全球 30 多家国际性公司合作，下游应用于各类工业（光伏、机器人、汽车等）及大消费场景（医疗、舞台灯光、安防等）。

坚毅发展三十载，历经三大阶段：

1）业务建设期（1995 年-2014 年）。

公司成立于 1995 年，1998 年 HB 步进电机（即 Hybrid 混合步进）产品投产，2000 年工业电源工厂建成并投产，2005 年 LED 电源投放市场；2007 年开展控制电机驱动系统业务，2008 年 PM 步进电机（即 Permanent Magnet 永磁步进）产品投产，2011 年 LED 智能系统与驱动控制产品发布，2012 年交流伺服产品与无刷产品投产，电机品类扩张打响第一枪。

2）并购扩张期（2014 年-2017 年）。

2014 年收购美国 AMP（2007 年即与 AMP 成立合资公司安浦鸣志，合作多年），在原有电机业务基础上补齐驱动层、控制层产品，行业端在医疗、工业自动化等领域取得突破；2015 年收购美国 LIN，获取高端步进电机技术，进一步突破北美市场客户群；2018 年收购常州运控（国内第二大步进电机厂商），HB 步进电机出货量再创新高，同时安防等领域取得突破。

3）均衡发展期（2017 年至今）。

公司近年来积极拓展高附加值产品（空心杯/无刷/伺服/直线电机）和新兴下游（机器人、光伏、新能源车等），2017 年/2020 年分别在德国/印度成立子公司，2019 年收购瑞士 T Motion，掌握无刷无齿槽电机驱动控制技术，并在欧洲拥有了一个集研发、生产、市场为一体的运营中心，标志公司在东南亚、北美、欧洲等全球主要工业地区运营网络的建成，业务在全球主要市场均衡健康发展。

1.2. 股权结构清晰稳定，控股子公司业务遍布全球

股权结构清晰稳定。董事长常建鸣和傅磊夫妇通过鸣志投资直接或间接合计持有公司 56.40%的股份，为公司实际控制人，股权结构稳定。

控股子公司众多，业务遍布全球。截止 2022 年，公司有 26 家全资或控股子公司，各个子公司核心业务、负责区域、功能职责较为鲜明，其中境内 13 家，境外 13 家，包括美国、欧洲、亚洲等核心国家。

子公司主要来源是公司设置的全球生产销售部门以及全球范围内收并购的优秀电机厂商，收购公司包括鸣志美洲控股下设美国 LIN（主营电机类业务）、美国 AMP（驱动控制类）、瑞士 T Motion（驱动控制类）、常州运控电子（电机类）、鸣志派博思（电机类）等，整体协同效应明显。

1.3. 营收归母增速较快，毛利水平行业领先

2015-2022 年营收/归母净利润 CAGR 分别达+19%/15%。

2022 年公司实现营收 29.60 亿元，同比+9.05%，实现归母净利润 2.47 亿元，同比-11.58%，主要系上海及太仓工厂停工停产所致，但公司产品结构持续优化（高附加值产品占比提升）叠加下游新兴领域有效拓展，营收保持正增长。

未来随着公司产能释放、下游领域持续开拓、产品结构继续优化，营收&归母有望恢复较快增速。

产品结构逐渐优化，核心业务占比明显提升，海外业务份额高。

业务结构来看，

1）分产品：自 2014 年起逐渐并购公司、完善系统解决方案能力以来，电机类收入占比逐 渐提升至 2022 的 78%。电机类业务中，我们预估 2022 年步进电机收入占比不到 70% （2018 年及之前接近 100%），新品类无刷、伺服等新品在逐渐起量。

2）分市场：2015- 2022 年海外市场收入占比稳定在 40%+（同行江苏雷利/雷赛智能/鼎智科技 22 年海外收入占比 48%/5%/48%）。

3）分下游：海外业务以高附加值行业医疗、半导体、机器人等为主，国内从纺织、包装、舞台等传统行业出发，横向拓展至光伏、汽车电子、安防等新兴行业。

鸣志电器毛利处于行业较高水平，主要得益于全球领先的技术优势、空心杯、无刷电机等高端产品品类拓展及海外业务开拓。

2015-2022公司电机及驱动系统毛利率保持 38%+，与其他电机公司相比也处于较高水平，后续年份毛利率随产品结构优化有望进一步提升：

1）成熟产品步进电机面向中高端大 B 客户直销，工艺积淀深、全球份额靠前，高端 0.9°步进迈入医疗、高性能安防摄像机等高端领域，增厚利润率；

2）新品类空心杯电机、无刷、伺服等技术难度更高，发明专利、专用设备、电机控制算法壁垒深，针对下游客户具备较强的议价权，利润率高于步进；

3）电机外搭配自研驱动&控制器，其系统解决方案毛利率水平更高；

4）海外占比相对国内同行更高（尽管江苏雷利海外占比接近鸣志，但其下游以家电为主，鸣志在海外更多是医疗、机器人等高端领域），客户更注重产品质量、可靠性，对电机价格相对不敏感（而且单电机价值量小，占整个设备的价值比重不高）。

研发/销售费用率均高于同行。

2019 年以来公司研发费率维持 6%以上，销售费率维持 8%以上，处于行业内较高水平。

1）研发：投入较多主要系公司以中高端市场、高壁垒产品为导向，注重产品研发创新；相比之下，卧龙、大洋等工业电机技术成熟度高，研发投入更多是在电机结构降本优化、材料节能化等方面），注重产品研发创新。

2）销售：投入较多主要是公司以大客户直销为主，在海内外强化销售渠道，以及新品类市场推广所致。

3）子公司 AMP、Lin、T Motion 均为国外公司，高端人才密集，其薪资水平较高，导致各项费用率水平高企。

2. “持续布局+兼并收购”构建步进电机稳健基本盘

2.1. 电机行业全球市场广阔，增速稳定

电机是将电能转换为机械能的机电装置，分类方式众多，按照用途可以分为控制电机和非控制电机。

非控制电机侧重启动和运行过程中的力能指标，功率较大（如卧龙电驱、方正电机从事的电机业务大多归于此类）。

而控制电机则侧重电机输出量的幅频特性、相频特性及输出特性的精度、灵敏度（鸣志电器、江苏雷利电机业务归于此类），控制电机根据控制方法、结构、用途等不同又可以分为步进电机、交流伺服电机、直流无刷电机等。

全球电机市场规模超 1000 亿美元，未来维持稳定增长。

根据 Blue Wave Consulting 数据，2021 年全球电机市场空间 1197 亿美元，2021-2028 年 CAGR 约 6.6%。

2.2. 步进电机性能优异，应用广泛

步进电机是控制电机中的一种，技术梯度为VR→PM→HB。

步进电机通过脉冲信号进行控制，每输入一个电脉冲信号、步进电机前进一个步距角，前进的步距角越小、精度越高。

按照技术路线不同，可分为 HB 混合式步进、PM 永磁性步进、VR 反应式步进（VR 步进结构简单，噪声和振动大，目前很少使用）。

1）HB 步进电机步进角度小、转矩大，可实现复杂、精密的线性运动，主要应用于工厂自动化、医疗设备、通信设备等领域，但成本相对 PM、VR 更高；

2）PM 步进电机体积较小、成本较低，但控制精度不高，主要应用于有纸化办公（打印机、复印机等）、安防系统等。

步进电机行业规模稳健增长，新兴领域存在结构性机会。

根据 QY Research 预测， HB 步进电机的全球市场规模将从 2019 年的 9.4 亿美元增至 2026 年的 13.2 亿美元，CAGR≈5.0%（根据 MAXIMIZE Market Research 预测，全球整个步进市场从 2021 年 54 亿美元增至 2027 年 67.5 亿美元，CAGR≈3.8%）。

未来 HB 步进增长趋势：

1）办公设备销量占比约为 HB 步进总量的 60%+（打印机、复印机等）、需求已经接近饱和；

2）在新兴应用领域如汽车电子、医疗、光伏、3D 打印等渗透率不断加大。

全球 HB 步进电机集中度较高，鸣志外的全球四大厂家均为日系品牌。

根据 EMJ、矢野经济研究所的数据，2015 年 CR5 生产商分别为日本信浓、日本美蓓亚、日本电产（Nidec）、鸣志电器和日本山洋电气，产量分别为 2244/2200/990/814/290 万台，市占率分别为 28%/28%/12%/10%/4%，CR5 达到 82%。

2.3. 鸣志牢固基本盘，兼并收购拓宽护城河

国内厂家主要在 PM 步进电机进行角逐，鸣志是在 HB 步进领域唯一打破日系企业全球垄断的中国企业。

2016 年公司 HB 出货量破千万台，2018 年收购常州运控后、出货量接近 1800 万台。 PM 步进电机主要应用于性价比优先的中低端市场，国内参与者众多且集中于家电领域。

鸣志自 2008 年拓展 PM 步进，锚定日本头部厂商，应用于专用打印机、银行设备、汽车尾气控制/AFS 系统等中高端领域；到 2016 年产量达 322 万台（同时期 HB 步进 1004 万台），后续有望随 HB 步进一同稳步增长。

数次海外并购，逐渐积累核心竞争力。对美国 AMP、美国 Lin Engineering、及运控电子的三次重大收购是公司成长为全球 HB 步进电机龙头过程中的关键事件，通过收购，公司拥有了全球最领先的技术（如 Lin 的 0.9°步进）、全球供应链&销售体系和海外大客户积累。

1）收购一：收购 AMP，获得全球领先步进&伺服电机驱动技术，成功拓展

北美市场 FA 客户群。2011 年 8 月，公司收购 AMP 持有的 25%安浦鸣志股权。

2014 年 6 月，公司以 1677 万美元收购 AMP 99%股权。AMP 成立于 1978 年，其步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控制技术处于全球前列地位。AMP 在北美拥有稳定的客户群，尤其是 FA（工厂自动化）领域，且具备完善的销售和仓储管理体系。

收购后，安浦鸣志与 AMP 在业务上进行了内部整合以实现协同发展：

1）整合研发资源，鸣志优势在电机本体层面、偏硬件，而 AMP 能力更多聚焦在驱动控制层面、偏软件；

2）整合销售资源，获得北美客户销售渠道（公司 FA 产品线可在北美当地设有技术桥头堡+ 北美技术中心吸引优秀人才），提升公司的国际竞争力。

2）收购二：收购 Lin Engineering，掌握尖端

0.9 度 HB 步进电机等技术， 在医疗、安防、机器人等高端领域实现突破。2015 年 3 月，以 2924 万美元收 购 Lin Engineering 100%股权。

Lin Engineering 拥有全球领先的电机技术、完善的供应链体系以及北美稳定客户群：技术上具备全球顶尖的 0.9 度 HB 步进电机技术；供应链上在美国和中国大陆、中国台湾拥有自身的生产供应链，且在北美有众多客户，下游应用上在高端安防监控市场具有垄断优势，并在医疗仪器、航空航天、工厂自动化等领域有着重要市场份额。

收购 Lin 后，公司技术端获得了 0.9 度 HB 步进电机的制造技术和研发能力，从中端市场打入高端市场；市场端获得北美重要客户资源（Lin 与 AMP 也实现优势互补，强化公司在美国硅谷的话语权），同时 Lin 也借助公司在欧洲、日本、中国的销售渠道以推广产品。

图22：Lin 北美工厂 图23：Lin 营业收入及净利润

3）收购三：收购国内第二大步进电机厂商常州运控，行业龙头地位进一步巩固，安防领域取得突破。

2017 年，公司以近 3 亿元收购常州运控电子 99.36%股权，在需求向好之际迅速获得其产能及技术。运控电子成立于 1999 年，是仅次于鸣志电器的国内第二大 HB 步进电机供应商，在国内安防设备、纺织机械应用领域的销量市占率排名靠前，代表性客户如海康、大华等。

收购后公司 HB 出货量大幅提升：2018 年公司步进电机产量 1764 万台，其中公司实现 HB 步进电机产量 1286 万台，（其中常州运控电子出货量 478 万台，占比高达 27%）；同时下游安防取得较大突破：2018 年公司安防相关营收达到 1.49 亿，同比增加 84%，主要是由于收购运控电子获得其安防领域大量订单所致。

总结而言，公司技术领先，“内生+外延”补齐产品系列、叠加全球强大销售网络，HB 步进电机基本盘优势明显，全球份额有望继续提升。

公司 HB 步进产品较为完整，功能覆盖深度全面，可应用于众多下*行游**业领域。

且通过“海外设置销售公司及工厂+收购海外电机厂商”方式全球化布局，目前公司境外客户广泛分布于全球几十个国家和地区——北美以美国为主，欧洲覆盖大部分地区，东南亚以新加坡、日本、韩国为主。财务方面，由于上述公司盈利水平良好，自收购以来并无计提商誉减值。

我们预计公司 HB 电机业务稳健增长，2023-2025 年收入 CAGR 约 10%。

根据前文论述，步进增量市场主要在医疗、汽车等新兴行业，同时日本企业优势的办公设备、娱乐设备行业对步进需求饱和乃至萎缩，鸣志携手 AMP、Lin 加速布局新兴领域，份额持续提升。

我们假设全球 HB 步进电机销售规模继续以 5%增速增长（前文 QY Research 预测 HB 步进电机全球市场规模 2019-2026 年 CAGR≈5.0%），公司全球市占每年提升 1pct，则鸣志步进电机收入 23-25 年 CAGR 有望达到 10%。

3.“产品品类+下游赛道”二维拓展，天花板远未到来

3.1. 横纵向扩张产品品类，打造运动控制解决方案

横向：鸣志以步进为基，扩展至无刷直流电机、伺服电机、空心杯电机等高毛利新品类，为客户提供更完备的运动控制解决方案。

一）无刷直流电机：

无刷直流电机效率高、成本低，通常应用于节能相关领域应用，全球市场规模超千亿。

电机内部无电刷（普通直流电机有电刷、需要经常维护），通常使用霍尔传感器来检测转子的位置并将其转换为电信号，通过控制改变电流方向以进行换向，具备高输出功率、小体积重量、低电噪声、高可靠性和少维护等优势，广泛应用于工业控制、汽车电子、航空航天、医疗等高端领域。

根据日本富士经济的预测，全球无刷电机 2021 年约 7 亿台，单台价值量约 200 元，则规模 1400 亿元左右；2025 年富士经济预计达 15 亿台，我们按 200 元单价测算，则规模在 3000 亿元+，CAGR 约 20%。

鸣志电器无刷电机技术通过并购整合“强强联手”：

1）电机本体积淀深厚，早期开发阶段对标龙头日本东方马达，核心技术人员高宏伟先生曾任日本东方马达研究所主任研究员，曾研发出世界最早的内转子式 12 槽 10 极新结构电机，为日本东方第三代无刷电机奠定技术基础。

2）并购公司完善电机驱动技术，2019 年公司以 3120 万瑞士法郎收购瑞士 T Motion 公司 100%股权，取得无刷电机、空心杯电机驱动及控制领域全球领先的技术（业界称 T Motion 产品为“one for all 万能控制器”），重点下游医疗、半导体设备、移动机器人等均实现较好增长，欧洲市场得到进一步拓展。此外，子公司美国 AMP 在无刷电机驱动方面也处于领先地位，与 T Motion 强强联合。

2020 年扩无刷产能，后续放量可期：公司于 2020 年变更募集资金投资约 6,156 万元设立“无刷电机的新增产能项目”，公司预计在资金到位后第 5 年在太仓工厂共新增年产能 227 万台，项目达纲年有望实现收入 2.5 亿元。

2022 年公司无刷产品实现营收1.73 亿元，同增 53.1%；往后展望，医疗仪器、汽车电子及自动驾驶激光雷达、移动机器人等领域有望拉动无刷业务高速增长，我们预计无刷 2023-2025 年收入有望达到 40- 50%CAGR。

二）伺服系统：伺服（伺服电机+伺服驱动器）是自动化运动控制核心部件，以位置、速度、转矩为控制量，采用闭环控制动态跟踪目标变化，其运动控制的精度高于同等条件下的步进系统。

但伺服与步进并非市场认为的“伺服取代步进”的关系，而是各有用武之地——步进系统也有控制精度高的闭环步进，同时 HB 步进借鉴交流伺服的控制技术，也实现“步进的体积小、成本低+伺服的精度高”的优势互补。

2022 年国内伺服市场约 223 亿元，下游以先进制造行业为主，包括光伏、锂电、机床、工业机器人、3C、包装、物流等，核心电机厂家、电控厂家纷纷布局——汇川、雷赛、禾川等以伺服驱动器切入，鸣志、科力尔、微光股份等则是以伺服电机切入。

格局方面，日系厂商优势突出，内资整体快速追赶、部分赶超。

早期伺服市场被日系安川、松下、三菱等头部企业占据，2020-2022 年疫情、缺芯带来的日系供应链短缺使得内资销售额市占率快速提升（尤其是锂电、光伏等增量市场中，外资的先发优势较弱，内资凭借产品高性价比及快速响应能力奋起直追）：内资龙头汇川技术从 2019 年 6.2%提升至 2022 年 16.6%（+10.4pct）、超过安川、松下，位居第一。

二线龙头禾川科技、信捷电气、雷赛智能等 22 年销售额市占率分别为 3.4%/2.6%/1.7%。

图33：2022 年国内伺服市场规模 223 亿左右 图34：2017-2023Q1 国内伺服格局变化

鸣志伺服主打海外，国内降本进行中。

公司从步进切入伺服顺理成章，早期与 AMP 共同开发伺服产品 M2/M3，具备与安川、松下等日系企业竞争能力。

产品高举高打，多销至美国、欧洲、日本工厂自动化领域，产品在同等性能下、相对外资竞争对手的价格具备显著优势。

公司在国内市场拓展相对国外更缓慢，经我们分析主要系：

1）国内内资凭借性价比和快速响应能力“杀出重围”，目前市场伺服竞争激烈（尤其是锂电、光伏等新兴市场），公司技术基于 AMP 等海外子公司、原材料国产化率&自供比例相对不高，故价格端优势不突出；

2）M3 于 2019 年转入量产，目前功率范围仅覆盖中小功率段的 100W-3kW，需往上继续突破更大功率的伺服产品。

公司持续迭代产品，2018 年自研 22 位绝对值编码器降低成本，后续有望进一步提升性价比，海内外市场均迎来营收放量。我们预计 2023-2025 年伺服业务收入有望达到 40%-50%CAGR。

三）精密直线传动（简称为“电动缸”）：结构上主要是步进电机/伺服电机+丝杆一体化的模组，将滚柱丝杆/螺纹丝杆与电机转子直连，配备螺母通过与丝杆的相对位移实现电机旋转运动向直线运动的转化。

电动缸主要应用于医疗仪器（体外诊断、医疗影像成像等）、小型机器人、仓储、激光设备、光伏等。

公司精密直线传动业务组建于 2015 年（主要由子公司鸣志派博思开展业务），此前电机方案以旋转运动为主，借助电缸补齐线性运动的短板。

目前该业务处于千万级营收体量——2022 实现收入 8474 万元，后续进一步拓宽产品线，重点布局医疗器械和生化分析、3C 非标自动化、激光设备、太阳能光伏、移动服务机器人等行业。

利润率未单独披露，参考同行鼎智科技的丝杠直线步进产品、其毛利率高达 55%+。鼎智科技自研自制丝杠、螺母等机械件，而鸣志电器基本以外采为主，故我们预计毛利率处于较高水平，但低于鼎智科技的水平。

从事精密直线 传动产品的鸣志派思博 2020-2022 年净利率分别为 9.21%/9.86%/8.28%。

图39：鸣志派博思（精密直线系统）收入及 YOY 图40：同行精密直线传动系统毛利率水平

四）空心杯电机：从电机结构来看，其转子无铁芯、采用特殊工艺制成的线圈绕组（图中铜黄色部分零部件即为空心杯线圈转子），彻底消除了由于铁芯形成涡流造成的电能损耗，具备突出的节能特性、灵敏方便的控制特性和稳定且精密的运行能力。

作为 “电机皇冠上的明珠”，空心杯主要应用于医疗设备、机器人手部关节、无人机飞行器、 红外镜头等高精尖领域。

公司 2015 年收购 Lin 时便突破了空心杯相关技术，后利用直流无刷系统中拥有的技术储备和产品开发优势，研发出独特的无齿槽空心杯电机，具备无齿槽转矩、低振动噪音及运转平顺等特点，最高转速达 10 万转，在生物医疗、小型精密机器人等领域具备广阔应用场景。

全球空心杯电机主要厂家为瑞士 Maxon、德国 Faulhaber 两家，CR2 水平较高，高集中度源于空心杯较高的壁垒：

1）以线圈工艺为核心的各项专利：目前国内厂家大多依靠人工制成线圈转子，批量效率低且良品率上不去。部分公司依靠海外设备厂家定制或自研绕线机等专用设备，初步实现线圈工艺的突破，放量节奏仍需观察；

2）驱动控制软件：鸣志借助 T Motion 具备自适应控制驱动技术，能自动识别电机参数，能平滑控制电机运动；

3）齿轮箱：减速器等机械部件同样具备 know-how，相比 Maxon、Faulhaber，鸣志在机械件方面仍有较大提升空间。

空心杯应用领域较高端，设计及制造壁垒高，市场空间相对无刷、伺服等通用产品更小，我们看好人形机器人这一应用对空心杯电机市场规模的拉动，空心杯电机核心供应商有望充分受益。

五）精密机械件（搭配上述电机产品）：公司的步进电机等产品可通过搭配高精密行星减速器进行组合，通过减速实现更大力矩的输出（如机器人应用的微型电机需要短时输出高功率，既需要电机做到高转速，又需要减速器降速同时提扭矩）。

2019 年公司自研的行星齿轮箱已经小批量试制，自供比例有望逐步提升；常州运控电子产品系列也涵盖单/双级的行星齿轮箱。

产品横向品类拓展的总结：

1）无刷、空心杯、伺服、精密直线系统应用于高效率、高功率密度等下游场景，增量市场空间大、可达的规模上限高于步进电机；

2）利润率水平我们预计均高于步进系统，随新品类放量，公司毛利率中长期来看中枢会上行；

3）中长期增长的节奏来看，我们预计空心杯>无刷>伺服>精密直线系统。

纵向：从执行层电机起步，扩占驱动层、控制层等产品，完善整套解决方案。

鸣志从控制电机起步，通过收购 AMP、T Motion 完善驱动控制技术，打造“运动控制器+电机驱动器+控制电机+精密直线传动系统”的综合解决方案。

公司驱控解决方案业务聚焦战略性行业和战略性客户，重点布局太阳能光伏设备、移动服务机器人、3C 非标自动化、激光设备、半导体加工设备及医疗器械和生化分析应用领域。

2022 年驱动、控制及解决方案类业务营收达 7.06 亿，同比+20%，预计 2023-2025 年有望保持 30%-40% CAGR。

3.2. 下游拓展更多高景气赛道，成长空间进一步打开

积极扩张高附加值产品品类的同时，公司同样注重开拓新兴下游：目前在工厂自动化、医疗器械和生化分析、移动服务机器人、太阳能光伏、泵阀控制等领域都取得了较明显成效，收入增速较快。伴随行业景气持续&大客户订单放量，成长空间进一步打开。

1）工厂自动化（美国、欧洲、中国市场）：2022 年公司工厂自动化应用领域营收同比+32%，我们预计 23-25 年收入 CAGR 为 30%-40%。

根据国外市场研究机构 IMARC Services Private Limited 的调研，2022 年全球工业自动化服务市场规模为 1988 亿美元，预计 2028 年可达 3324 亿美元，CAGR 约为 9%，公司从执行层切入驱动层、控制层，产品结构不断丰富，逐步打开工厂自动化市场，未来随着驱控一体化解决方案的形成，该领域开拓速度有望加速。

2）医疗（美国市场为主）：2022 年公司医疗设备和生化实验室仪器应用领域全年营业收入同比增长超过 27%，我们预计 23-25 年收入 CAGR 为 25%。

根据国外市场研究机构 Fortunes Business Insight 统计分析，2021 年度全球医疗器械市场规模达到 4890 亿 美元，预计 2029 年市场规模将达到 7189 亿美元，CAGR 达 5.5%。

根据《中国医疗器械行业发展报告（2023）》，2022 年中国医疗器械市场规模预计达 9582 亿元，近 7 年复合增速约 17.5%，已跃升为除美国外的全球第二大市场，未来空间广阔。

公司的控制电机在医疗领域应用广泛，包括呼吸机、体外诊断、医疗影像成像等，通过子公司安浦鸣志为国内客户提供核酸检测自动化解决方案，以及通过海外子公司美国 AMP、美国 Lin、瑞士 T Motion 切入全球高端医疗仪器设备领域，手握迈瑞医疗、飞利浦在内的国内外大客户。

3）移动服务机器人：2022 年公司移动机器人应用领域业务全年营收同比增长约 103%，增速较快，我们预计 23-25 年收入 CAGR 为 80%。服务机器人是一种半自主或全自主工作的机器人，能够完成家庭服务、医疗辅助、安保等有益于人类的服务工作。

近年来，全球及我国的移动机器人市场规模高速增长，2020 年全球移动机器人市场规模达 154 亿元，预计 2025 年实现 362 亿元，CAGR 为 18%；2020 年国内移动机器人市场规模 51 亿元，预计 2025 年达 250 亿元，CAGR 为 40%，空间较大。

公司产品主要用于移动服务机器人，包括自主移动机器人（AMR）以及搬运机器人（AGV），应用场景是楼宇智能和仓储管理，主要合作客户为亚马逊、沃尔玛等国内外知名企业，随着大客户订单放量，该领域业务营收有望实现高速增长。

4）太阳能光伏：2021 年公司在太阳能光伏领域营收同比增长约 50%，我们预计 23-25 年收入 CAGR 为 20%-30%。

光伏产业海内外需求高增：2022 年国内新增装机 87.41GW，同增长 59%，全球新增装机 240GW，同增 40%。

全球装机方面，美国、欧洲、印度成为海外主要新增装机市场，东南亚、中东等市场蓬勃发展，我们预测 2023 年全球光伏新增装机分别为 375GW，同比增长 56%，2025 年光伏新增装机达 592GW（2022-25 年 CAGR=35%）、2030 年光伏新增装机达 1509GW（2022-30 年 CAGR=26%）。

公司步进、伺服等电机系统在主要应用于太阳能自动跟踪装置（类似跟踪支架的电机）、光伏自动化产线两大领域，随光伏行业高景气持续，有望跟随行业同步高增。

3.3. 太仓新产能保障新品类顺利放量

两大工厂产能释放在即，持续布局进一步稳固基本盘。

公司国内现有工厂包含江苏太仓、上海、江苏常州（原运控电子产能）、江苏南京等地；海外 Lin 和 AMP 都在硅谷有部分产能，且公司积极扩建越南工厂规避全球贸易风险。

1）太仓工厂（国内核心工厂）：公司于 2017 年 8 月与太仓港经济技术开发区管委会签约，投资约 5.5 亿元在太仓港经济技术开发区制造园区内约 110 亩的工业用地上建设鸣志智能制造产业基地项目。该基地于 2019 年 5 月正式开工，2020 年 5 月实现整体结构性封顶，2022 年受上海疫情封控影响搬迁进度。2023 年太仓工厂正式投产。

2）越南工厂（海外核心工厂）：2019 年 6 月公司与美国 Lin 共同出资 2,200 万美元，在越南海防市投资设厂，建设年产 400 万台混合式步进电机生产基地项目；2021 年 4 月，公司拿到了越南政府出具的鸣志工业越南的公司注册设立批准文件；之后受到了当地疫情影响而放缓，疫情好转后 2022 年 6 月末开始正式装修，并按计划推进生产设备的安装调试。

4. 人形机器人有望带动空心杯电机释放业绩弹性

4.1. Tesla Bot 风起，人形机器人启航

硬件加速迭代+软件 AI 赋能，人形机器人即将迎来“奇点时刻”。

2022 年 10 月特斯拉发布人形机器人 Optimus 引爆市场，马斯克称未来 3-5 年有望量产；2023 年 ChatGPT 带来 AI 浪潮，ChatGPT 领头羊 OpenAI 投资 2350 万美元到挪威人形机器人公司 1X Technologies；Engineered Arts 旗下的产品 Ameca 近期也接入了 GPT-4，获得了通过表情传达内容的能力，回答提问的语句也更为丰富。

我们认为人形机器人是 AI 技术重要载体之一，GPT-4 为代表的多模态大模型打破自然语言和机器语言的界限——将人的语言迅速转换为机器能理解的编程语言，控制机器人完成多元化任务，弥补当前人形机器人在智能性、易用性和经济性上的部分缺陷。

2023 年 4 月马斯克成立 AI 公司 X.AI，并采购近万片 GPU，我们认为后续特斯拉有望成立自己的大语言模型(LLM)，利于 Optimus 打开应用空间。

软件的“革命”为更多硬件厂家切入人形机器人赛道提供机遇。

机器人产业链可分为三大部分：上游零部件&原材料（价值量占比高）、中游系统集成&本体制造、下游个人/企业相关应用场景。

特斯拉处于中游，为系统集成商，我们预计软件算法及部分核心零部件仍由特斯拉自研，硬件部件则依靠外部供应商提供或代工，有望为国内厂商带来广阔空间。

人形机器人成本拆分预测：我们预计动力总成系统（含电池）/智能感应系统/结构件及其他预计分别占比 60%/20%/20%。

其中，动力总成系统包括电池系统、电驱系统（这里的动力总成定义类似电动车上的“三电系统”），我们预计两者分别占总成本的 10%、50%，电驱系统价值量之于人形机器人，堪比锂电池之于新能源汽车。

4.2. 鸣志有望切入特斯拉人形机器人产业链

若人形机器人量级的应用可以大规模铺开，有望为鸣志收入体量带来快速增长。电机市场特点是“大而散”，中国厂家的在海外领域不具备综合竞争力，鸣志电器通过找准利基市场、“小批量定制化快速响应”稳步积累，同时通过全球范围的并购巩固优势。

鸣志具备高功率密度的空心杯电机、电动缸等产品布局，在人形机器人产业链中有望扮演电机模组供应商角色，依靠这一“大应用”实现电机收入快速增长。

鸣志电器可做的价值量：假设特斯拉机器人达到百万台量级、单台成本有望达到 19 万元，其中单台机器人空心杯电机模组价值量约 7200 元。

根据特斯拉官方在 2022 年 10 月 1 日 AI Day 发布的信息：特斯拉人形机器人自由度 40 个（颈部 2 个+手臂 12 个+腿部 12 个+胯部 2 个+手指 12 个），指关节采用空心杯电机模组（空心杯电机+驱动器+行星减速器+传动装置），其余关节采用无框伺服电机模组（也分两种结构，例如小腿是“伺服+驱动器+谐波减速器+行星滚柱丝杆”、专业术语为“Actuator 线性执行器”，肩膀关节是“伺服+谐波减速器+驱动器”）。

以该机器人配置做测算，不考虑后续特斯拉在机器人结构方案的调整变动，我们预计达百万量级出货后，单个指关节模组约 600 元/台，单机器人 12 个指关节空心杯模组的价值量约为 7200 元。

因鸣志电器同时具备电动缸产品线，有望在指关节基础上进一步提升价值量，供应小腿等环节的电机模组，按下半身 6 个 Actuator、单台价值量 2000 元计算，单台机器人供应价值量可再增加 12000 元。

格局方面，由于 Tesla 人形机器人有强烈的降本诉求（参考波士顿动力 Atlas 机器人价格 200 万美元，价格较低的 Digit也需要 25 万美元，行业亟待降本），相对瑞士maxon、德国 faulhaber 两大巨头，公司性价比优势（中国制造红利和工程师红利）、响应速度（美国 AMP、Lin 与特斯拉均在硅谷，互动方便）均具备优势，有望进入特斯拉机器人第一批供应商名录。

对鸣志电器 2023-2025 年收入弹性的预估：我们预计特斯拉机器人有望于 2024 年量产，2024-25 年有望出货 5/10 万台；因百万量级下，单台空心杯电机模组约 600 元，前期出货量较小，故我们假设价格为 1200 元（也接近在医疗等领域空心杯电机的价值量），则 2023-25 年人形机器人应用有望为鸣志贡献 0 亿/0.6 亿/1.2 亿收入。

5. 盈利预测与估值

关键假设：

1）2023-2025 年“控制电机及其驱动系统产品业务”中，步进收入增长保持稳健（CAGR 约 10%），新品类无刷、伺服假设达到 40%-50%CAGR，空心杯电机因 24-25 年人形机器人放量，24-25 年贡献 0.6/1.2 亿收入，25 年后增长更快。

2）2023-2025 年贸易代理、LED 控制与驱动产品、设备状态管理系统、电源电控等存量业务保持 5-10%CAGR 的稳健增长。

我们预计公司 2023-25 年总体营收为 37.26/51.12/67.10 亿元，其中控制电机及驱动系统产品业务营收 30.55/43.97/ 59.39 亿元，是收入贡献主力。2023-2025 年毛利率分别为 39.38%/40.71%/41.48%，随伺服、无刷、空心杯占比提升结构性拉高毛利率。

盈利预测与估值：公司是全球微特电机头部企业，绑定海内外龙头企业直销，公司积极拓展高附加值景气赛道，成长空间广阔。

我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.78/6.01/8.58 亿元，同比分别+53%/+59%/+43%，对应 PE 分别为 56/35/25 倍。

公司电机品类多元，市场上没有业务结构完全一致的上市公司，故可比公司选取工控行业龙头汇川技术、雷赛智能、禾川科技，工业机器人谐波减速器龙头绿的谐波（同时也是人形机器人供应链一环），微特电机龙头兆威机电、鼎智科技。

可比公司 2023/2024 年 PE 均值为 42/30 倍，考虑到公司电机品类扩张+人形机器人等高附加值应用有望放量。

6. 风险提示

1）国际贸易摩擦的风险。

公司的控制电机及其驱动系统、电源与照明系统控制产品均直接出口美国、欧盟等全球主要经济发达地区国家且出口业务占比较高。

近几年贸易摩擦长期化、复杂化叠加经济全球化逆流、贸易保护主义抬头，多重因素交织导致全球经济面临较大的不确定性，将可能对公司国际业务的发展带来不利影响。

2）原材料价格上涨超预期的风险。

公司控制电机产品的主要原材料包括磁性材料、轴承、铝端盖、线束等，电机驱动控制产品和 LED 驱动控制产品的主要原材料为电子电器元件，相关原材料价格可能会受到宏观经济变化及相关产业政策的影响，若未来原材料价格上涨幅度较大，将对公司生产成本控制造成不利影响。

3）下游新兴行业需求增长不及预期的风险。

公司积极拓展几大新兴行业：人形机器人、医疗、新能源、工控自动化等，若上述新兴行业的需求增长不及预期，将对公司业绩增长造成不利影响。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】