（报告出品方/分析师：天风证券 杨松）

1. 围绕现有优势领域，制定五年战略规划

1.1. 聚焦现代中药，坚定发展路线

贵阳新天药业股份有限公司创建于 1995 年 8 月，2017 年 5 月 19 日在深圳证券交易所主板（原中小企业板）上市交易（股票代码：002873）。

公司属于医药制造业的中成药生产行业，拥有通过 GMP 认证的硬胶囊剂、合剂、颗粒剂、凝胶剂、片剂、糖浆剂、酒剂、露剂等八个剂型生产线及中药饮片 A 线、B 线两条饮片生产线。

主要从事泌尿系统疾病类、妇科类及其他病因复杂类疾病用药的中成药产品研究开发、生产与销售，独家产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液在全国各疾病应用领域均拥有一定知名度。

管理团队稳定，拥有丰富制药/管理经验。

管理层稳定，任期时长在 10 年以上的高管有 3人，5 年以上的高管 6 人，占整个管理层约 40%。董事长/总经理董大伦（高级工程师，硕士学历）本科毕业于南京药学院（现中国药科大学）生物制药专业，1984 年 7 月至1992 年 6 月先后任贵阳生物化学制药厂工程师，厂长，自 1995 年起即担任公司董事长，拥有丰富的制药及管理经验；副董事长/副总经理王金华（工程师，硕士学历）先后任肉联厂机修车间技术员、凤冈生化厂生产及工程负责人、宁波医药监事，于 1995 年加入公司；副总经理魏茂陈毕业于中国药科大学，微生物与生物化学博士，自 2010 年加入公司

坚持产业研究，制定并不断优化科学合理的长期滚动战略规划。公司聚焦于如何布局与挖潜公司的产业优质元素、顺应产业发展趋势、聚集优势资源、实现长期稳健且可持续的增长与发展，结合行业发展与自身产业优势，制定未来“五年战略规划”。

1.2. 新一轮股权激励有望出台，进一步营销改革持续推进

股权结构清晰，下设三大研发基地。董事长董大伦及董竹（父子关系）通过新天生物技术有限公司间接持有公司 33.55%的股份，张全槐、王金华分别持股 4.3%及 2.73%，股权结构稳定；公司下设 8 家全资子公司，分别负责研发、生产、中药加工及咨询/科研服务几类。

其中上海海天医药科技开发有限公司及上海硕方医药科技有限公司为公司上海重要研发基地，形成了上海—贵阳 2 地 3 大研发基地的格局。

股权激励彰显公司发展信心，考核分为三类目标。2021 年 4 月公司发布限制性股票激励计划（草案），向激励对象授予 317 万份股票期权，分 2 期授予：1）第一期于 2021 年 6月 15 日实施，行权价格为 8.75 元/股，共授予 280 万股，激励对象 44 人；2）第二期于2021 年 9 月 15 日实施，行权价格为 8.95 元/股，共授予 37 万股，激励对象 16 人。

本激励计划考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，以年度营业收入达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件，设置了 A、B、C 三个业绩考核目标：当公司业绩达到业绩考核目标 A，则当年公司层面可解除限售比例为 100%；当公司业绩达到业绩考核目标 B，则当年公司层面可解除限售比例为 90%；当公司业绩达到 业绩考核目标 C，则当年公司层面可解除限售比例为 80%。

2022 年激励目标已完成，计划在未来继续制定股权激励方案。

截至目前，公司 2021、2022 年激励指标均完成。从本轮股权激励计划的实施与公司业绩增长目标任务的历年完成情况看，股权激励计划是公司经营发展“价值创造”的有效推动力，是公司业绩持续增长发展的一个重要因素。

因此结合 2023 年度的年度业绩表现，公司计划会在未来的经营周期里，继续制定新一轮激励计划方案，随着公司规模的不断扩大，长远来看收入增量、费用控制、利润贡献等因素或将纳入激励目标的考核范畴。

营销体系持续改革，进一步提升市场/盈利能力。

公司积极开展营销体系改革，主要基于进一步推进规模效应下的市场营销体系降本增效，加强营销团队及产品营销推广的专业化、精细化管理等相关战略部署。

目前，营销体系改革已经取得阶段性进展，包括架构调整与团队建设、产品与市场策略、品牌推广培训、市场协同、员工考核激励等等，公司营销体系改革，旨在“持续增长、规模发展”的经营战略总基调下，提升营销体系产品市场深度挖掘、专业化分工、降费增效等成果，进一步提升公司产品市场能力与盈利能力。

市场营销推广人员进行专业化分工，以加强学术推广力度和服务营销的深度。公司市场发展中心将产品临床循证医学研究证据转化为临床使用特点，推动产品向各级医院、基层医疗机构、院外市场、OTC 渠道持续渗透。截至 2022 年底，公司处方药产品覆盖12800 余家县（区）级以上医院，其中三级医院 1700 余家，与国内 1500 余家医疗商业单位建立了长期稳定的业务关系。

设立不超过 30 家二级子公司，进一步深化公司营销体系。为满足后续市场拓展的需要，充分发挥基于专业化、精细化管理的营销组织架构优势，新天药业于 2023 年 5 月发布公告，拟通过全资子公司名鹊网络对外投资总额不超过 300 万元设立数量总计不超过 30 家的二级子公司，负责全面推进公司产品的专业化、精细化营销推广，进一步拓展公司产品市场。

1.3. 管理边际效应逐步体现，业绩有望实现稳定增长

Q1 业绩受疫情+营销体系改革影响，预计 2023 全年恢复稳定增长。受新冠疫情影响，公司 2020 年营收有所降低，随后重回增长通道。2022 年全年实现营业收入 10.88 亿元（yoy+12.15%），归母净利润 1.16 亿元 （yoy+15.40%）。

2018-2022 年 CAGR 分别为11.90%、13.06%，保持稳定增长趋势；随着疫情影响减弱、公司营销体系改革影响，2023Q1 公司营业收入及归母净利润分别为 2.09 亿元（yoy-16.24%）及 0.25 亿元（yoy-18.74%）。

自 2 月份起公司销售已经恢复常态并同比明显提升，我们预计 2023 全年有望继续保持稳定增长趋势。

妇科类产品占比约 70%，各板块保持较高增长。

2020 年以来，新天药业妇科类产品收入占比均维持在 70%左右 ，是公司核心收入来源。主要妇科产品在医疗机构、零售药店的市场份额均实现持续提升，品牌建设方面蓄力发展。

2022 年公司妇科类产品实现营收7.69 亿元，同比增长 11.95%；近年来公司持续推进泌尿系统类、清热解毒类市场竞争力，2022 年 泌 尿 系 统 类 、 清 热解毒类 分 别 实 现 营 收 2.22 亿 元 （ yoy+9.95% ） /0.80（yoy+17.07%）亿元，均维持了较高的增长速度。

2022 年毛利率受中药材原料涨价影响，未来预计回归上升趋势。

近年来公司开展全面预算控制，推动智能制造和绿色制造等措施，以及加强原材料库存储备和库存管理取得的初步成果，整体毛利率逐渐上升。

2021 年妇科类、泌尿系统类、清热解毒类板块毛利率分别升至 78.61%/86.91%/66.44%，较 2020 年提升 1.74pct/0.11pct/2.53pct；2022 年由于中药材原材料涨价，公司毛利率受到一定影响，预计随着中药材成本降低、公司多项降本措施持续推进，公司各板块毛利率将稳步提升。

推进“保增长+控费用”的管理策略，持续优化费用管理体系。

2022 年下半年开始，公司进一步加强并优化内部管理，推进“保增长+控费用”的管理策略，充分发挥市场运营机构改革后团队的专业化、精细化分工优势，进一步加强下沉市场开发与流量扩增，同时加大控费增效管理的具体落实与考核力度，保障销售规模的增长率曲线高于费用增长率曲线。

销售费用率从 2021 年的 48.65%降至 2023Q1 的 48.00%；同时管理费用率从 13.90%降至12.7%。随着公司长期控费战略持续推进，我们预计未来公司总体费用率会保持稳定下降趋势。

已形成“二三四”研发格局，未来将大比例增加研发投入。

公司产品研发主要是以临床价值为导向，专注于深耕熟悉的妇科等领域，将研发新品管线与公司成熟的市场资源紧密结合，已逐渐形成了“二三四”研发格局：“二”是研发布局于上海、贵阳两地、“三”是分别建立了上海海天医药、上海硕方医药、贵阳新天药业三大研发基地、“四”是系统的构建了中药创新药研发中心、中药配方颗粒研发中心、古代经典名方研发中心、上市后临床医学研究中心等四大研发模块。未来公司将持续加快现有在研项目推进，大比例增加有效的研发费用投入，扩充研发队伍。

2. 主导产品持续发力，第二梯队逐渐成型

2.1. 四大独家品种极具竞争力，储备品种梯队逐渐成型

截至 2022 年底，公司拥有药品生产批件 32 个，其中国家医保目录品种 10 个、国家基本药物目录品种 1 个、非处方药（OTC）品种 12 个、独家品种 12 个，在产产品主要分为妇科类、泌尿系统类、清热解毒类、其他类，其中妇科类产品主要包含坤泰胶囊、苦参凝胶、调经活血胶囊等，泌尿系统类产品主要包括宁泌泰胶囊、热淋清片等，清热解毒类产品主要包括夏枯草口服液、黄柏胶囊、感冒止咳胶囊等，其他类产品主要包括当归益血口服液、龙掌口含液、欣力康胶囊、欣力康颗粒等。

其中主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种，具有较显著的竞争优势。

女性健康意识增强+政策利好促进行业规模增长。

随着中国经济快速发展和生活消费水平不断提高，女性的健康意识逐步增强，叠加妇科中成药相关政策陆续出台（如 2021 年，国家卫健委印发《母婴安全行动提升计划（2021-2025 年）》，提出了推广中医药服务。

主要提倡妇产科、儿科积极应用中医药适宜技术，充分发挥中医药在妇女儿童预防保健和疾病诊疗中的独特作用），中国妇科中成药市场规模稳定提升：共研网数据显示，2022年中国妇科中成药销售额预计达 388.49 亿元。

未来随着妇科疾病受重视程度持续提高，妇科中成药市场规模有望持续上升。

和颜®坤泰胶囊是国家基本药物目录品种、国家医保甲类目录品种、国内独家品种、OTC品种。坤泰胶囊是 CFDA 批准的用于“卵巢功能衰退”相关临床症状改善（含更年期综合征相关临床症状改善）的纯中药专利产品，治疗机理清楚，疗效显著。

该产品发挥中医中药标本兼治、整体调理、阴阳调和等特长，从调整和改善卵巢功能出发，促使女性体内的各种激素水平达到平衡状态，起到滋阴养血，补精益髓，交通心肾，调节阴阳平衡的作用。该产品也是未来一段时期内快速发展的主要品种之一。

坤泰胶囊在妇科更年期用药细分领域具有明显竞争优势。

米内网数据显示，2022E 中国城市实体药店妇科中成药 TOP20 产品中 12 个产品销售额超过 1 亿元，其中大部分集中在妇科调经、妇科炎症用药上。新天药业有坤泰胶囊、苦参凝胶两款产品上榜。作为公司核心主导品种，坤泰胶囊带领开启公司“女性青春与生殖健康”品牌的实施推广，未来市场销售规模预计将有较大提升。

坤立舒®苦参凝胶是国家医保目录品种、国内独家品种。

苦参凝胶是外用高纯度植物广谱抗菌药，可有效避免化学药抗菌药物治疗引起的菌群失调和耐药现象，降低复发率；同时是国内首个阴道用卡波姆凝胶剂，其特点为粘附性强、水溶制剂、无刺激、无异物感。

此外，苦参凝胶还配有专利给药器，能将药物有效成分按照标准用量注入阴道深处，直达病灶，直接起效，使用方便安全。作为唯一三步恢复阴道微生态平衡的高纯度植物凝胶，目前苦参凝胶进入多项专家共识和诊疗指南。

宁泌泰®宁泌泰胶囊是国家医保目录品种、国内独家品种，经国家药监局批准的在“功能主治”中明示苗医功能主治的苗药品种。

功能主治为清热解毒，利湿通淋，用于湿热蕴结所致淋证，证见小便不利，淋漓涩痛，尿血，以及下尿路感染、慢性前列腺炎见上述证候者。

该产品采用云贵高原道地药材，根据苗药民间验方研制而成，是经 CFDA 批准的在“功能主治”中明示苗医功能主治的苗药品种，既可用于尿路感染又可用于前列腺炎等疾病的治疗。

即瑞®夏枯草口服液是国家医保目录品种、国内独家品种。

是《中国药典（2010 版）》收录的唯一以迷迭香酸作为质量控制标准指标的夏枯草制剂，功能主治为：清火，散结，消肿；用于火热内蕴所致的头痛、眩晕、瘰疬、瘿瘤、乳痈肿痛；甲状腺肿大，淋巴结核、乳腺增生病见上述证候者。夏枯草口服液 2021 年入选中国中药协会临床价值中成药品牌榜。

多款在研项目已完成Ⅲ期临床试验，产品储备与开发梯队逐渐成型。

公司重视中药行业未来发展布局，按照“生产一代、储备一代、开发一代”的研发要求，持续进行中药新药、中药配方颗粒和经典名方等产品研发储备。

截至 2022 年底，公司拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒 3 个中药新药产品且已完成临床三期试验，拥有中药配方颗粒品种 445 个，完成国标备案 179 个，且经典名方产品的研发也已初见成效，目前涉及妇科、儿科、老年科等领域的 8 首经典名方研发工作正在进行中。

2.2. OTC 市场战略持续深化，助力业绩提速

2018 年 OTC 事业起步，未来有望形成 OTC/院内 1：1 格局。自 2018 年拓展 OTC 市场渠道以来，随着公司“临床疗效+OTC 拓展+品牌推广”等市场战略的持续深化，现有主导产品线院外销量迎来上升期。按照公司市场发展战略规划，预计通过未来 3-5 年的持续增长，院端市场和 OTC 渠道端将逐步形成 1:1 的营收贡献格局。

中药商业品牌合作计划进展良好，计划向全国范围拓展。

2022 年初，新天药业开启的中药商业品牌计划（又称“龙门计划”），目前已在四个省份九大城市重点试点，其进展良好：以坤泰胶囊为主打的“和颜”品牌女性生殖健康系列产品，在院外零售市场得到了较好的市场认可，OTC 渠道的药品销售得到了明显的提升。主要品种在临床用药方面已经具备了相应规模的市场，领先品种年销售规模已达到 2-5 亿元。

2023 年将是“龙门计划”的市场扩展年，由四个省份逐步推广到全国区域。我们预计随着公司 OTC 市场战略持续深化，OTC 品牌合作计划从地区向全国范围拓展，未来公司 OTC 业务有望持续上升，或将带动公司整体业绩加速增长。

2.3. 积极布局现代中药新品类，基药目录准入有望打开业绩天花板

新版基药目录中成药占比提升，中成药数量有望大幅增长。

2023 年 3 月，国家卫健委在《对十三届全国人大五次会议第 1996 号建议的答复》中指出，进一步提高基药目录中成药占比，体现“中西医并重”。

对于中成药的遴选，充分尊重中医药特点，会同国家中医药管理部门单独组织中医药专家进行充分论证和评审。调整后中西药的构成比例与 2012 版基药目录保持一致。

中成药占比有望继续提升。根据米内网预计，新版基药目录品种数有望调整至 900-1000 个，中成药增至 300-400 个。

2023 年基药目录申报工作已开启，三款独家品种有望进入基药目录。

《2023 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》以及《2023 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整申报指南》已经正式公布，相关申报工作自 2023年 7 月 1 日起正式开启。

公司重点推进产品循证医学及专家共识，大力推进主要产品进入诊疗指南、专家共识。除坤泰胶囊以外（已进入基药目录），新天药业的苦参凝胶、宁泌泰胶囊、夏枯草口服液三款产品均为独家品种、且已进入医保，有望进入今年的基药目录。

我们预计随着公司核心产品进入基药目录，公司有望驶入业绩增长超车道。

3. 多样化挖掘增长潜力，打开第二增长曲线

3.1. 重点发展中药配方颗粒，已初步实现规模化销售

中药配方颗粒又称“单味中药浓缩颗粒”、“免煎中药饮片”，是以符合炮制规范的单味中药饮片为原料，经过提取、分离、浓缩、干燥、制粒、包装等生产工艺，加工制成的一种统一规格、统一剂量、统一质量标准的新型配方用药。

中药配方颗粒具有剂量准确、卫生、即冲即服和贮存携带方便等特点，克服了传统中药饮片调配称量不够准确、服用剂量不易掌握、易污染、临床用煎煮候药时间较长和携带不方便等不足，同时又保留了传统汤剂辨证施治、随证加减、复方配伍的优势和特色。

国家出台多项中药配方颗粒支持/规范政策，中药配方颗粒行业有望迎来广阔发展空间。

中药配方颗粒相关政策最早可以追溯至 1987 年国家提出要对中药饮片进行研究与改革，并由一方制药和天江药业等企业最早开始科研试点。

到 2001 年，国家明确了中药配方颗粒的概念，并开始在全国开展中药配方颗粒生产试点工作，行业拉开发展序幕。

2021 年11 月 1 日，《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》正式实施，标志着中药配方颗粒进入新的发展阶段。

截至 2023 年 2 月，国家已公布 248 个配方颗粒国标，随着后续配方颗粒品种的国标陆续发布及企业生产的合规产品上市，中药配方颗粒行业有望迎来广阔的发展空间。

中成药、中药饮片集采已经落地，未来集采有望覆盖中药配方颗粒。

2022 年 11 月 18 日，三明采购联盟省际中药（材）采购联盟采购办公室发布《三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件（ZY-YP2022-1）》。

这是首次全国中药饮片联采，共纳入21 种中药饮片，采购量达 5233 吨，平均降价 29.5%，最大降幅 56.5%；2023 年 6 月，全国中成药集采在武汉开标，此次集采由湖北省医保局牵头，涵盖了除湖南、福建以外的30 个省市区(兵团），中选品种平均降价幅度为 49.36%。

2023 年从既往中药集采规则来看，集采有利于提升行业集中度，利于中药配方颗粒长远发展。

在国家医保控费背景下，从中成药到中药饮片，预计中药集采广度和深度将逐步扩大，中药配方颗粒联采有望在未来落地。新天药业拥有国内先进、西南领先的智能制造产线、叠加西部人力成本优势。未来中药颗粒省际联盟集采落地后有望带动公司中药配方颗粒业绩提升。

国标备案+全国推广+产能建设，中药配方颗粒有望成为未来主产品部分。

国标品种备案方面，截至 2023 年 6 月，公司已完成近 200 个品种备案，计划 2023 年底达到 300 个国标品种备案目标，未来还将紧跟国家标准出台节奏，进一步加速推进国标备案；市场方面，公司围绕“技术领先、成本更优、市场力量更强”的发展目标，目前已实现省内的初步规模化销售，同时正在组建一批具有丰富实践经验的全国市场营销团队，结合已有的推广经验与国家产业政策变化，准备在未来快速实现全国市场推广；产能方面，公司位于贵阳生产基地的中药配方颗粒智能化产线于 2023 年 6 月建成并投入试生产运营，为未来配方颗粒全国范围的规模化市场，做充分的产能准备。

随着公司国标品种数量持续上升，营销团队实力不断提高、中药配方颗粒产能稳步释放，公司中药配方颗粒业务有望为公司营收增长提供新动力。

3.2. 新增产能投产，智能制造+成本领先+规模化效应逐渐体现

中药配方颗粒建设项目/凝胶剂及合剂生产线建设项目均于 2023 年 6 月建成，建产后大幅提高生产产能。根据 2021 年 11 月 30 日《关于募投项目延期及调整部分产线实施地点的议案》，公司将募投项目“中药配方颗粒建设项目”、 “凝胶剂及合剂生产线建设项目”两项国内先进、西南领先的产能扩建项目的计划完成时间从 2021 年 12 月延期至 2023 年6 月。

截至 2023 年 7 月，以上生产线建设项目已建成。建成后公司配方颗粒产能提升至5.7 亿袋、凝胶剂及合剂产能分别从 1600 万支、3270 万支提升至 3600 万支、6570 万支，可以保障未来 5 年预计 40 亿产值的全产业链系统产能需求。

专业化+智能化+绿色化现代生产体系持续推进，智能制造+成本领先+规模化效应逐渐体现。

公司在多年前就已经开始朝着专业化、智能化、绿色化的生产现代化发展方向迈进。产能供给保障中心全面运行后，公司在生产效率提升、综合成本节约、产能储备及精细化管理等方面取得显著提升。随着新的现代化智能产线投产，公司将在成本控制与生产效率提升方面产生较大的内生效益，形成“智能制造+成本领先+规模化”效应。

未来公司也将继续通过推进绿色制造及智能制造，引入更多智能化制造装备，升级现有生产线和技术改进，持续提升生产的自动化、信息化水平，并通过降低单位能耗，减少工艺耗损，科学安排生产，提升各工序的生产效率，进一步提升生产效率，降低生产成本。

3.3. 增资汇伦医药，布局小分子化药领域

汇伦医药由新天药业董事长创立，在研发及生产方面拥有一定优势。汇伦医药（原名汇伦生物）位于上海，致力于创新药和仿制药研发及技术服务。2004 年新天药业董事长董大伦出资 80%创建了汇伦医药，目前已有多个重量级独家、首仿药获批上市。

研发实力上，汇伦医药经过 15 年的潜心研发，已经在产品研发管线沉淀了丰厚的项目资源。

截止 2019年 3 月 4 日，按 2016 年药品新注册分类实施后临床和生产注册申请的总数据排名，汇伦医药提交药品注册申请数量排名全国并列第 26 位（数据来源“药智网”），研发品种已经进入行业第一梯队；生产方面，汇伦医药已经完整布局了化药产业的原料药、制剂产线的全产业链生产线，产能规模达 15 亿元。在化药集采持续推进的背景下，汇伦医药“原料药+制剂”一体化生产线预计将带来成本领先优势。

加大对汇伦医药投资，有望推动公司长期战略规划目标的实现。

目前，新天药业已累计完成对上海汇伦医药股份有限公司共 3.2 亿元的投资，持有汇伦医药 15.3748%的股权，为汇伦医药第二大股东。截至 2023 年 7 月，汇伦医药共有 9 款上市产品，其中包括一款创新药及两款首仿产品。

此外，公司在研管线内拥有 PARP *制剂抑** HTMC0370 等多款抗肿瘤创新药进入临床阶段。公司对汇伦医药的战略投资，对完善自身产业格局具有一定支持作用。长期来看有望与公司形成产业互补、资源协同的作用，进一步推促进公司长期战略规划目标的实现。

汇伦医药从 2021 年开始已经陆续实现了多个品种的商业化进程，部分主打产品已实现市场规模化。2022 年在 2021 年的基础上基本实现了同比收入倍增，2023Q1 的收入与利润也远超预期。我们预计随着汇伦医药持续向好发展，其未来进入资本市场的步伐也会相应加快，在国家良好的医药产业政策下取得更好的发展。

风险提示

行业政策风险、产品研发风险、应收账款风险

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报告来自【远瞻智库】