云南白药(000538)事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为180.17/15.00/16.55亿元，同比-5.59%/-16.72%/-12.25%；经营性净现金流11.78亿元，同比增长-63.37%；EPS1.10元。业绩略低于市场预期。点评：1H22收入小幅下滑，投资亏损和减值损失拖累利润表现。22Q1-Q2营收分别为94.30/85.87亿元，同比-8.70%/-1.92%；归母净利润9.14/5.86亿元，同比+19.81%/-43.56%；扣非归母净利润13.20/3.35亿元，同比-3.34%/-35.63%。1H22工业板块收入同比+1.96%，受医药集采降价影响，商业板块收入下滑9.85%，从而导致整体收入端小幅下滑5.59%；而利润端下滑幅度大于收入端，主要原因是公司确认了4.2亿公允价值变动损益、出于谨慎原则计提了5.6亿香港万隆控股商誉减值损失和6.7亿信用减值损失。1H22毛利率同比+0.04PP，期间费用率同比-1.88pp，其中管理费用率大幅-1.96pp，主要是由于今年没有了股份支付费用。内生业务整体健康。四大主营板块稳健发展，夯实行业龙头地位。分事业部来看，1H22药品、健康品、中药资源和药品流通分别实现营收33.6/33.3/7.3/104.5亿元，同比+0.67%/-0.11%/+94.94%/-11.45%，药品和健康品收入基本保持稳定，其中，药品事业部深耕精细化运营，发力医疗器械板块；截至1H22，公司牙膏产品斩获市场份额较2021年末提升0.9pp至24.8%，龙头地位加固。中药资源进行业务重塑，实现恢复式增长。药品流通业务受到疫情和集采的较大冲击。新业务加速落地，持续推进数字化转型。公司持续推进“1+4”的第二增长曲线战略落地，聚焦中医药、口腔护理、皮肤科学、骨伤科、女性关怀等赛道。1H22公司医美板块相关制度与规范完成确立，IT系统建设全力推进，北京、上海、昆明拟开设门店的装修工作正稳步开展。公司重磅上线“齿说”（ToothTalk）口腔科学专研品牌。此外，涵盖中医服务和中药药事服务的“云南白药城市健康中心”顺利开业。公司持续推进数字化转型，提升客户体验，促进企业创新发展和管理变革，构建数据驱动的智能决策系统，助力长期成长。2022年7月，公司与华为签署了《人工智能药物研发全面合作协议》，扩大合作广度和深度。战略投资上海医药，稳健推进外延并购和国际化。2022年4月公司作为战略投资者正式入股，持股比例18%，1H22实现投资收益4.27亿元，未来有望借助上海医药进行平台和资源协同，实现区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，拓展主营业务规模、既有产业布局，提升整体运营效率，进一步提升企业核心竞争力和盈利水平。1H22公司完成了对港股上市公司万隆控股的全面要约收购，并谨慎进行了财务并表，完成了对该公司治理架构及管理团队的改组。同时，公司正积极协同各方优势资源，基于该公司快速构建云南白药面向全球的产业平台。

以百年老字号为基础，不断延伸品牌矩阵

混改激发新活力，内外兼修打造第二增长曲线

政策利好频出，细分市场龙头受益明显

首次覆盖，给予“强于大市”评级

大健康产业领军企业。公司创制于1902年，是享誉中外的中华老字号品牌。2005年推出“稳中央、突两翼”产品战略，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。公司核心产品云南白药气雾剂2021年占据行业95%以上市场份额，市场排名第一；创可贴占65%以上市场份额，市场排名第一；膏药约占20%的市场份额，市场排名第二。牙膏品类2021年依然斩获超过23%的市场份额，保持行业市场份额第一的位置。

品牌矩阵不断延伸。公司在云南白药系列药品、牙膏等业务稳定发展的基础上，积极拓展医美护肤、口腔护理等新的赛道，以云南丰富的中药资源和自身强大的品牌价值为基础，加大研发投入，陆续开发出养元清、采之汲、益小小等一系列子品牌产品，近三年增长逐步提速，分别为2.77%、6.28%及8.42%，公司大健康产业版图逐步完善。

估值

预计2022年-2024年公司营业收入CAGR为11.28%，EPS为1.8元/股，2.0元/股及2.2元/股，对应PE为32X，28X及25X，处于公司近十年估值区间的中位。首次覆盖，给予“强于大市”评级。

我们与市场的最大不同

我们认为公司二级市场投资规模已经快速降低，2022年公允价值变动损益对净利润的影响会好于预期。

主要风险提示

集采政策压缩利润空间，新兴业务增长不及预期