之前的一篇文章讲了国瓷材料,今天要研究的是电子元器件上游材料端的另外一家企业"洁美科技"。 洁美科技是一家位于浙江安吉的上市公司，在我看来，它在电子元器件制造领域有着非常重要的地位，是研究电子元器件行业必须要研究的一家公司。
洁美科技以电子元器件薄型载带为主业，具体产品包括纸质载带、胶带、塑料载带和离型膜。或许有很多投资者朋友跟我一样，在刚看到公司的主营业务时感到有些困惑，很多人会搞不清楚公司所说的"薄型载带"具体指的是什么东西，特别是其中又涉及到纸呀，胶带呀，膜呀，更是让人有些匪夷所思。
正所谓说，对公司和公司的产品无知，就不能了解到公司的内涵，各种研究就更无从谈起，所以今天就想分享一下我关于洁美科技的基本面研究，希望能与看到此文的朋友共同探讨，一起进步。
【兴起于"表面贴装技术"的薄型载带】
在开讲洁美科技的产品之前，我们要先了解一下电子元器件的发展历程，从中我们可以了解到洁美科技主要产品产生的背景，以及它目前在电子元器件生产中所处的不可取代的重要地位。
发展到现在电子元器件大致经历了三个阶段，分别是经典电子元器件阶段、小型化电子元器件阶段和微电子元器件阶段。在这三个阶段，分别由具有代表性的电子元器件来引导技术的发展，具体来看：第一阶段以粗大笨重的电子管为核心，采用手工钎焊的方式进行加工；第二阶段以半导体分立器件为主，以插装的方式安装在电路板上，同样采用手工和自动插装机进行焊接为主。由于元器件和技术的局限，在这两个阶段电子元器件都难以实现大规模的自动化生产。后来随着技术的进步，第三代微型化的电子元器件迅速崛起，然后集成电路开始出现。
随着电子元器件的小型化，先进的"表面贴装技术"应运而生，并快速地取代了之前的插孔式元器件，至此第三代微电子元器件确立了目前的主导地位。关于电子元器件发展的三个阶段，请看下图：
随着第三代电子元器件的发展，电子元器件制造领域出现了一项重要的技术，这个技术叫做"表面贴装技术"。表面贴装技术是使用自动组装设备将表面贴装元器件贴装和焊接到印刷电路板表面制定位置的一种电子装联技术，目前几乎所有的电子产品的生产过程都采用该技术。与过去传统的的插装元器件相比，该技术具有低成本、高效率、能有效地缩小印刷电路板体积等优点。请看下图，表面贴装技术与过去传统通孔插装元器件的比较：
插孔式元器件和表面贴装元器件的对比图
采用表面贴装技术的一般都是片式元器件，这种元器件尺寸小，重量轻，安装密度高而且外型实现了标准化、系列化和焊接条件的一致性，在高速贴片机的操作下，实现了表面贴装的自动化，使得生产效率大大提高。目前几乎所有的印刷电路板都采用这项技术。在该技术的推动下，为了实现元器件的自动化生产，薄型载带应运而生。
【薄型载带是元器件自动化生产过程中不可或缺的配套品】
薄型载带是一种中间带有小孔的带状产品（纸带或者是塑料带），这个载带有着特定的厚度，其上面分布的小孔也是特定的，载带的厚度和小孔的位置、大小都是根据下游客户具体产品来定制的。
薄型载带最主要的用途体现在两个方面，一是在电子元器件运输途中对元器件进行保护，防止它污染或者损坏；二是用在电子元器件的封装过程中，与胶带或盖带搭配使用来实现整个封装环节的自动化安装。那它是一个什么模样的东西呢？请看下图：
薄型载带搭配上下胶带的示意图
在使用的时候，先将元器件放入小孔中，然后搭配上下胶带组成一种密封的口袋，从而形成一种闭合式的包装。这样在运输的过程中电子元器件就非常的安全，在生产的时候，将胶带或者盖带剥离，自动贴片机通过载带上的定位孔进行精确定位，然后将小孔中盛放的元器件取出，贴放安装在印刷电路板上，这样就完成了电子元器件的生产。所以说，薄型载带和配套使用的上下胶带是实现元器件自动化生产不可或缺的载体，正是因为它的存在，才让片式元器件封装环节实现了自动化、高效率、高可靠性和低成本的安装。
薄型载带在整个产业链中的关系如下图：
也就是说在整个产业链中，薄型载带系统、电子元器件和电子信息产业是层层相依，互相联动的关系。其中薄型载带系统处于产业链的底层，是整个产业链的出发点，它在产业链中应用广泛，耗用量大，规格种类非常丰富。大部分的基本电子元器件，比如说IC芯片、电阻、电感、电容、二三极管等都会用到它。可以说薄型载带是元器件自动化生产过程中不可或缺的配套品，而洁美科技就是专注于该领域的一家优秀的公司。
请看下图薄型载带主要的应用领域：
我们从具体产品来看的话，洁美科技主要有四种产品，分别是：纸质载带、塑料载带、胶带和离型膜。这四款产品其实可以分为两类，第一类由纸质载带、塑料载带和胶带组成，这三款产品主要用于元器件的封装领域；第二类是公司在2018年推出的离型膜，与薄型载带和胶带不同，它的应用领域更加广泛，是公司未来业绩增长的看点。下面的部分会详细介绍到这四款产品的情况。
【薄型载带和胶带构成的电子元器件封装单元】
洁美科技下游的客户众多，因此它的产品所面对的电子元器件的种类就非常多，所以配套的薄型载带种类、规格就很多。根据不同的分类标准，它有N多种分类，比如说按载带的宽度分类、按功能分类、按材质分类、按口袋成型的特点分类等，为了便于叙述和举例说明，在这里我只用材质分类这一点进行讲解。
按照所用原材料的不同进行分类，薄型载带主要分为纸质载带和塑料载带。其中纸质载带价格低廉、便于回收处理，是电子元器件厂商最喜欢的选择，但是它却有着一定的制约性，那就是它只能用于厚度不超过1mm的电子元器件的封装，当厚度超过1mm时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般就采用塑料载带进行封装。
我们具体到洁美科技的薄型载带产品来看，公司生产的纸质载带主要包括分切纸带、打孔纸带和压孔纸带三种。三种纸带的模样具体见下图：
分切纸带简单的理解就是公司自制的电子专用纸进行了简单的裁切，这种纸是公司最基础的产品，虽然是最基础但却有着很高的技术门槛。它同我们日常生活中见到的普通纸一样都是用木浆制成的，但是它的表面经过了特殊胶处理，不会有毛屑的产生。打孔纸带是指孔穴完全打穿，在使用的时候配合上下胶带使用，打孔的时候也经过了特殊工艺的处理，有效控制毛屑的产生。压孔纸带是指孔穴未完全打穿，使用的时候不需要下胶带，可以节约成本，制造过程中也采用特殊的技术，不会有毛屑产生。以上三种纸带都需要根据客户的需求定制。
洁美科技生产的塑料载带主要包括透明PC载带、黑色防静电PC载带、黑色防静电PS载带等。三种塑料载带的模样见下图：
在这三种载带中，透明PC载带和黑色防静电PC载带都是以聚碳酸酯粒子为原料，采用粒子一体化高速成型工艺进行生产的，黑色防静电PS载带，则是以PS/ABS/ps复合片材为原料进行生产。
这三种塑料载带的用途有所不同，其中透明PC载带主要应用于片式被动元器件领域，黑色防静电PC载带和黑色防静电PS载带应用领域相同，主要应用于片式分立器件、LED、集成电路等封装领域。
公司的胶带产品分为上胶带和下胶带，主要配合纸质载带来使用。在使用时，将下胶带贴合在纸质载带的下层，以防止电子元器件从孔中滑落，然后将电子元器件放入纸带的孔穴之中，最后将上胶带覆盖在纸质载带上方，以此形成闭合式封装。在电子元器件加工的过程中，拆掉上胶带，自动贴片机通过载带上的定位孔进行精确定位，然后将孔穴中盛放的元器件取出，贴放安装在印刷电路板上，完成加工。下图是胶带：
纸质载带搭配胶带来使用，是厚度不超过1mm电子元器件运输、保存、封装领域不可或缺的损耗品；塑料载带则主要对厚度大于1mm的半导体分离器件、集成电路、LED等电子器件进行封装。
【薄型载带的具体情况汇总】
洁美科技在薄型载带领域有着很强的实力，从公司公告的信息来看，目前纸质载带占到行业的50%以上，处于行业第一的领先位置。相比纸质载带的优势，塑料载带的市场占有率不佳，主要原因就是塑料载带起步较晚，竞争力还未发挥出来。
1、纸质载带方面，公司目前在江西抚州有两条原纸生产线，在浙江安吉有两条生产线，合计产能是8.5万吨/年。此外，公司还在新增一条新的生产线，预计明年年中投产，规划产能是2.5万吨/年，到期满产后，产能将扩充至11万吨/年。从公司与投资者的交流消息来看，目前公司满产，订单能见度也较好，生产情况安排满下一个季度。由于近两年木浆一直处于涨价期间，公司在今年2月份陆续开始对产品进行了提价，冲抵了部分原材料涨价的不利影响。
公司的纸质载带最重要的领域是MLCC领域，从之前研究国瓷材料对比来看，MLCC行业整体情况非常乐观，下游产品需求旺盛，呈现出量增价涨的态势，国瓷材料的配方粉需求同样是大幅增加，而洁美科技一季报以及与投资者交流的消息来看亦是如此。由此可见，MLCC延续了去年的景气度，下游的元器件厂家库存普遍较低，所以目前各厂家的产能利用率都较高，价格也在涨。从去年来看，三环集团、风华高科等国内企业都在进行扩产，扩产的规模也比较大，新产能会陆续地释放，在存量市场稳定的情况下增量市场可能也会有所表现，这些都会变相的提升纸质载带的市场空间。
2、胶带是搭配纸质载带使用的，所以胶带的需求与纸质载带趋同。目前公司的胶带也在进行产能的建设。计划是"年产420万卷电子元器件封装专用胶带扩产项目"，其中新建240万卷高端胶带产能，现有的180万卷生产线将整体搬迁，从而形成420万卷的产能。目前新建的厂房已经建设完毕，正在进行内部的装修，相关设备已经预定，预计今年年中投产。
3、塑料载带方面虽然公司打通了上游原材料端，实现了产业链的一体化，但由于起步较晚，竞争力暂未充分发挥出来。塑料载带重要的应用领域是半导体行业，从公司目前的现状来看，业务的开拓非常缓慢，原因是塑料载带在半导体生产成本的占比比较小，生产企业替换的意愿很弱。不过，随着公司新增产能的建设和投放，产业链一体化的优势会非常明显，成本的下降会让公司的产品极具性价比，未来塑料载带放量是大概率的事。从公司与投资者交流的信息来看，从去年开始，公司在塑料载带的工作重点是开拓半导体市场，同时开发封测类客户，目前取得了部分客户的认可。公司对外宣称塑料载带的增长目标是每年50%左右。
在塑料载带方面，目前公司有46条生产线，产能是8000万米/月的量，每年接近10亿米的产量。今年上半年又增加了2条生产线，还有6条高速粒子一体机生产线将在6-7月到位，下半年计划再订购6条生产线，到时公司在塑料载带方面将达到60条生产线，完成IPO时计划募投的产量15亿米/年。
【备受期待的离型膜可改变公司产品结构过于单一的局面】
离型膜又叫做转移胶带，它对洁美科技来说起着非常重要的作用。在这里可以不夸张地说，离型膜业务的成功与否将决定着洁美科技未来发展的走向。如果离型膜业务能在下半年或者明年上半年取得突破，那公司将彻底改变目前的营收结构，从而实现快速发展。可如果离型膜业务发展不畅，公司短时间内将难有大作为。
我为什么会有这种观点呢？请看我慢慢分析。
虽然洁美科技在薄型载带行业有着相当高的技术实力，上市后经营稳定，为股东创造了很大的收益，但是我们翻看公司历年的财报可以发现公司有着一个非常致命的短板，那就是产品数量非常少，产品结构过于单一，造成公司抵抗行业波动风险的能力非常弱。
我们先看下面这幅数据图：
上图是洁美科技最近5年以来的营收、净利润和扣非净利润图，从图中我们可以看到公司自2017年上市后业绩增长变动情况。公司上市后的前两年业绩增速很快，但在2019年出现了一个非常大的业绩波动。在这一年盈利能力同比大幅下降，造成这种情况的原因就是MLCC行业的不景气。当年MLCC企业出现了生产量下滑，产品价格降价，库存积压严重的现象，业务结构单一的洁美科技深受其影响，公司当年的盈利数据下滑至多年以来的一个低点。
我们再通过下面的一幅行业内上市公司的数据图来进一步说明：
上图是国内MLCC行业内最具代表性的企业，其中三环集团和风华高科属于下游的元器件生产厂家，洁美科技和国瓷材料分属于它们的上游原材料供应商企业。从图中我们可以看出，四家上市公司在2019年业绩都出现了下滑，其中以风华高科下滑最大，洁美科技次之，三环集团下滑第三，国瓷材料下滑不明显。在整个行业处于非常不顺的逆风局时，为何各公司业绩表现的差别这么大呢？这其中最大的原因就是各家公司的产品矩阵不同，各自抵御风险的能力不同造成的。
在这四家企业中，以国瓷材料的产品结构最为丰富，涉足到MLCC、催化剂材料、齿科和陶瓷墨水，当其中的MLCC受到影响时，其他的业务发挥出了稳定性，让公司平缓的渡过了行业危机。再反观其他三家企业，因为产品结构较为单一，抵抗风险的能力极弱，其中三环集团的产品矩阵又优于风华高科和洁美科技，所以它业绩下滑又好于这两者。
上图是洁美科技自2017年以来的营收占比数据图，从中我们可以很清晰的发现，公司的业务结构非常单一，其中纸质载带和胶带作为配套使用的产品，它们这4年以来分别占据了营收的：95.01%、93.15%、88.43%、87.24%。虽说纸质载带在元器件封装领域有着很大的应用空间，但是目前来看，它们配套使用的主要方向是MLCC的封装环节。这就又造成了洁美科技产品应用行业过于单一的局面，产品结构过于单一外加应用行业过于单一，这种局面是非常被动和不健康的，它不仅让公司面临着行业发展天花板低的问题，而且还制约着公司抵抗行业风险的能力。所以在这种情况下，公司亟需一种市场空间大的产品来改变这个短板，公司的塑料载带业务虽然也具备了产业链的优势，可下游市场的开拓不畅制约了它的增长，最终作为国内稀缺的离型膜这款产品就担负起了这副重担。
何谓离型膜呢？离型膜简单的从字面理解就是具有分离性的薄膜，往深了说很复杂也不好理解，反正制作工艺有一定的难度，目前国内能做得很少。离型膜根据基材可以分为PET离型膜、PE离型膜和OPP离型膜。三种离型膜有各自的物理特性和用途，公司的离型膜产品是PET离型膜，这种离型膜的特点是拉伸轻度高，热稳定性好，热收缩力低，表面平整光洁、剥离性好。下图是各种不同材料的离型膜的对比介绍：
离型膜的应用领域非常广泛，比如可以用在印刷电路板、LED行业的层压隔离膜及保护膜、偏光片的原材料、胶粘保护膜产品的保护层等等，公司开发的离型膜主要应用在以下三个方面，分别是MLCC领域、偏光片领域和PCB（印制电路板）领域。公司的离型膜在这三个领域是如何应用的呢？我简单的说一下，因为这三个领域的离型膜市场还是非常巨大的，如果搞不懂怎么用是很难想象的。
1、 MLCC领域的应用
MLCC就是多层陶瓷电容器，俗称片式电容器，是应用量非常大的一种被动元器件。之所以叫片式电容器，主要是因为它的内部是是由一层层的陶瓷介质片叠合构成的，而生产这种陶瓷片就要用到离型膜。生产时，先将有机硅型剂涂布于离型膜的表层上，在流延涂布时承载陶土层。MLCC通常需要堆叠300-1000层陶瓷介质，每一层陶瓷介质的行程都需要相同的离型膜，所以离型膜在MLCC生产过程中使用量非常大，是离型膜最重要的一个应用领域。
2、 在偏光片领域的应用：
偏光片主要用于液晶显示器的成像，液晶由前后两片偏光片紧贴在液晶玻璃组成总厚度为1mm左右的液晶片。
上图是偏光片的基本结构，其中TAC膜和PVA膜是主要的膜层，它们占到总成本的62%，离型膜和保护膜占成本的15%左右。
离型膜在偏光片的作用是保护PSA（压敏胶），压敏胶决定了偏光片的粘着性能及贴片的加工性能，其性能的优劣是LCD（液晶显示器）偏光片使用者最为关心的问题之一，离型膜的作用就是保护这层压敏胶，在这里对离型膜的性能有着很高的要求，它的剥离力的大小决定了LCD贴片时作业性。
3、 在PCB领域的应用：
PCB（印刷电路板）大家应该都见过，它是电子元器件的支撑体及其电气连接的载体，应用领域非常广泛。离型膜由于耐高温、离型效果好、压合过程中无污染的特点，在PCB领域的应用主要是作为保护膜和层压隔离膜来使用，适用于刚性线路板和柔性线路板的生产，该领域的使用基本普及。简单说的话离型膜就是在生产出电路板后保护它，再使用PCB的时候能很顺利的剥离掉这层保护膜。下图就是PCB印制电路板的示意图。
洁美科技的离型膜是2018年正式量产的一款产品，自2018年开始每年的营收增速都比较快，目前公司生产的离型膜以中低端产品为主，从公司可转债发布的募集说明书里可以发现，2018-2020年上半年，离型膜的平均单价呈下降趋势，除了产品原料价格下降推动这个因素之外，更多的是因为低端的离型膜市场竞争过于激烈造成的。目前离型膜的生产原料大幅涨价，实力弱小的小企业面临的压力陡升，如果公司今年10月份原膜能顺利的进入试生产或许将会让公司产品具备竞争力。
公司在接受投资者交流时表示，在离型膜方面，截止2020年底时公司一期的5条生产线就处于满产状态，产能在1000万平米/月。今年初新增的两条韩国线产能也已经顺利投产，目前的产能利用率达到了70%左右。另外的1条日本机器生产线正处于安装调试，预计6月底进行试生产。等新增的3条日韩线满产后，公司8条生产线的产能将达到2400-2600平米/月，而作为离型膜产业一体化的重中之重的原膜项目正在按计划推进，今年3月份设备已经陆续到位，安装调试的过程需要半年时间，计划将在今年10月试生产，试生产需要2-3个月，之后产能将会提升。公司预估今年底将有能力生产中高端需求的原膜。
公司去年离型膜的销售额是8824万，其中近70%-80%是MLCC离型膜实现的收入。MLCC客户是公司的优势之一，由于纸质载带的关系，公司在MLCC领域积累了大量的优质客户，这些纸质载带的客户与公司目前正在开拓的离型膜客户完全重叠，所以可以大胆地预测当公司具备了原膜生产能力，新产品的推广将会省时省力，只不过这个时间还是比较久的，乐观估计原膜真正进入批量生产也得到明年初。
上图是公司离型膜产品自2017年到2020年的营收及营收增减变动数据图，从图中我们可以发现公司的离型膜增速非常快，自2018年量产后，收入基本每年都翻番。
今年离型膜将是公司最大的看点，目前两条韩国机器生产线已经投产，这两条线主要生产MLCC离型膜，另外一条日本机器生产线在6月份进行试生产，主要生产偏光片离型膜。公司目前原膜没有自产，离型膜的原膜都是外购，离型膜的毛利率肯定不乐观，但随着10月份原膜投产，公司将形成离型膜的产业链一体化，优势将开始显现。离型膜的市场巨大，特别是在国内的下游客户中离型膜的成本占比较高，而国内生产企业很少，众多客户都希望能实现就近配套。据公司在与投资者交流时表示，目前离型膜的主要客户都是台系厂家和国内客户，一旦原膜生产通过高端客户的认证，将进入日韩高端客户的供货体系。
离型膜产能的陆续投放和原膜的批量生产将改变公司产品结构过于单一和应用行业过于单一的现状，而且离型膜的市场足够大，公司在稳定住薄型载带业务的基础上，业绩大概率将会有一个爬坡式的增长。
总结：
1、 公司的客户优势很明显，其客户包括众多的知名企业，三星、日本村田、松下、京瓷、太阳诱电、国巨电子、风华高科、顺络电子、华新科技、厚声电子、三利谱、盛波光电、裕兴科技、斯迪克、东材科技等，几乎囊括了国外国内电子元器件领域最优质的企业，与这些企业的良好关系使得公司具备非常好业务基础。我们也会发现，优秀的企业都是强势的企业，公司不仅给下游客户足够的账期，而且公司的应收账款占比也比较高。其次就是为了得到客户，维护好客户关系，公司给予每家公司的价格都不同，报价时会参考到竞争对手的报价水平，虽然公司纸质载带的毛利比较稳定，但与这种强势客户打交道依旧是处于弱势的地位，这些现象一是透露出了行业内有一定的竞争，其次也说明公司管理层的做生意战略是非常灵活和真诚的，这样的情况在国瓷材料这家公司里也有同样的体现，洁美科技和国瓷材料作为同样的上游原材料厂家，对下游客户是具有非常真诚的合作诚意的。
2、 公司在纸质载带中具有领先的地位，市场占有率达到了50%以上。纸质载带的成功在公司管理层看来是因为产业链的一体化优势，所以在后续的塑料载带以及离型膜上，公司依旧走这样一条路。目前看，产业链的一体化优势在纸质载带上确实发挥得淋漓尽致，期望塑料载带和离型膜也能复制这种优势。
3、 公司2020年业绩一改去年的颓势，创上市以来最好业绩，一季度本是MLCC的淡季，但是公司一季报同样表现强势，与此相对应的是公司股价在今年4月1日创历史新高，这都是较为正面的表现。虽然股价在创新高后有所回调，但从基本面去看并不具备大幅下跌条件，而且深入研究一番后会发现，公司目前大概率处于一个业绩的起爆点。虽然公司与国瓷材料的产品和业务不具备可比性，但是公司目前所处的位置确实有点类似于2015年时期的国瓷材料，2015年国瓷材料实现了氧化锆的量产，改变了公司过于单一的产品结构，业绩出现大幅增长，随后通过内生式的研发和外延式的并购迅速的丰富了产品线，跨入到多种行业，打开了成长空间。洁美科技目前也处于重磅产品的量产之前，长远看，具有非常高的投资价值。
公司下一步的看点很多，首先整个行业处于非常景气的时段。据公司高管表示，下游客户库存偏低，但市场需求旺盛，而且下游客户已经涨价好几轮，每家的涨幅不一，从10%+到20%+，个别客户甚至涨幅达到了30%-40%，这个消息在国瓷材料的投资者交流中也得到了印证。其次国内的大厂处于产能扩厂的阶段，包括三环集团、风华高科等企业都在扩充产能，洁美科技同样也在扩产，这些扩充的产能又提升了公司的增量市场。第三个看点是公司塑料载带和离型膜业务的拓展，这两款产品具有很大的市场空间，特别是离型膜，随着产能的陆续建成，这个时间点也越来越近。
4、 不利因素一是原材料涨价，木浆涨价幅度很大，塑料粒子等也有一定的涨幅。二是汇兑损失，这个对于出口占比较大的企业很难避免。
参考资料：
1、洁美科技首次公开发行股票招股说明书
2、洁美科技2017年年报
3、洁美科技2018年年报
4、洁美科技2019年年报
5、洁美科技2020年年报
6、洁美科技公开发行可转换公司债券募集说明书
7、洁美科技投资者关系活动记录表