近期，欧美银行业动荡余波未平，美国商业地产（Commercial Real Estate，CRE）市场又频现违约。
继美国太平洋投资管理公司（PIMCO）旗下的哥伦比亚不动产信托公司、黑石集团等公司相继违约，全球最大上市房地产公司之一的柏枫（Brookfield）在4月19日再度曝出违约，其旗下基金拖欠了十二栋办公大楼的合计1.614亿美元抵押*款贷**。
欧美银行业动荡背后隐藏着哪些风险？商业地产风险究竟是怎么一回事？它会像次贷危机时的居民住宅*款贷**一样，再一次造成金融系统全面危机吗？
美国商业地产市场频现风险事件
今年以来，美国商业地产市场频现违约事件，引发了市场担忧。
3月初，华尔街最大商业地产业主黑石集团（Blackstone）价值5.62亿美元的浮动利率商业房地产抵押*款贷**支持证券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS）发生违约，其底层资产为2018年黑石集团收购的芬兰房地产企业Sponda Ltd.拥有的63栋办公室和商店资产组合。
其后不久，硅谷银行、签名银行相继爆雷。由于美国中小银行对商业地产的风险敞口较大，区域性银行的危机正蔓延到CRE市场。
4月初，黑石集团表示，由于面临大量赎回请求，公司在3月份再次阻止投资者从其700亿美元的REITs中撤资。这是该公司连续第五个月限制赎回。
此外，太平洋投资管理公司旗下哥伦比亚房地产信托公司也被曝出拖欠办公室抵押*款贷**，其在波士顿、纽约和旧金山等主要城市的7个办公楼项目，累计有17亿美元的*款贷**出现违约情况。
而最新披露的一份CMBS文件显示，全球最大上市房地产公司之一柏枫旗下基金拖欠了旗下12栋办公大楼的合计1.614亿美元抵押*款贷**。目前，这些*款贷**转给了负责处理违约的特殊服务商，该服务商正在同“借贷方执行谈判前协议，并确定未来的道路”。这是该公司年内被曝出的第二次违约。此前，该公司已经因为位于洛杉矶的两栋大楼的相关债务而违约，共计约7.84亿美元。
据悉，本次爆出的柏枫基金违约主要涉及位于美国首都华盛顿的办公楼。媒体指出，其1.614亿美元债务涉及的12栋办公楼，去年的平均入住率只有52%，远低于2018年这批债务承销时的79%。另一方面，由于美联储加息，柏枫过去12月的平均每月抵押*款贷**还款额从30万美元跃升至88万美元。
对此，柏枫的发言人表示，虽然疫情对美国部分地区的传统办公室构成了挑战，但其只占柏枫投资组合的很小一部分。
然而，市场显然并不信服。随着一系列美国商业地产违约事件的发生，更多人担忧，美国商业地产是下一颗“雷”，而柏枫或许就是危机的第一个信号。
据悉，一季度共有198家机构减持了柏枫的股票，而机构合计减持股数占到原持有股数的73.24%，发出了明确的看跌信号。
美国商业地产市场走弱根源何在？
其实，在2022年的大多数时间里，CRE市场整体表现良好，入住率强劲，租金和物业价值也在不断上涨。但随着美联储持续推进加息进程，CRE市场从2022年下半年开始走弱。叠加疫情影响下写字楼空置率高企，导致了今年出现了一系列违约事件。
房地产分析公司Green Street的数据显示，利率和借贷成本的上升，叠加疫情期间兴起的远程和混合办公模式，使得写字楼空置率飙升，侵蚀了租金利润，导致写字楼物业价值在过去一年下降了25%。
图源：Green Street
据智堡分析，美联储通过加息收紧金融状况的行动可以从估值、现金流和融资三个方面削弱CRE市场。
第一，利率上升降低了拥有固定现金流的商业地产的现值，这可能导致*款贷**价值比（LTV ratio）上升。LTV是商业地产*款贷**的核心风险指标，指的是按揭*款贷**规模与房产价值的比率。如果物业估值下跌剧烈，甚至*款贷**额已经超过了物业本身，那么房东可能选择违约，*款贷**方将承受信贷损失。
第二，利率上升将导致经济放缓甚至衰退，而从历史上看，衰退通常对商业地产现金流有极大的负面影响。1990-1991年、2001年和2007-2009年经济活动的低迷都减少了市场对商业地产的需求，导致办公室空置率高企，较低的租金收入和现金流会降低债务偿付比率（DSC）——即现金流收入与利息支出之比。当然，作为贴现公式的分子，现金流收入下降同时也会提高LTV比率，使信贷基本面恶化。
第三，利率上升将使得购买商业地产的融资更加困难。特别是，在近期银行业爆雷后，中小银行可能会进一步收紧对商业地产项目的融资。
中国金融四十人青年论坛会员、平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生认为，从相关指标来看，当前美国商业地产市场确实开始出现转弱的迹象。
第一，美国商业地产空置率上升。疫情暴发后美国商业地产空置率持续回升，由2020年一季度的11.5%升至2022年三季度的15.4%，尤其是疫情后远程办公的兴起以及近期科技企业的“降本增效”，使得商业地产中办公楼的需求明显降低。
第二，美国商业地产*款贷**违约率低位回升。2022年四季度，美国商业地产*款贷**违约率再度上行，环比上升3BP至0.68%，尽管绝对水平仍处历史低位，但其边际变化仍引发关注。
第三，美国商业地产投资或受企业资本开支下滑的拖累。截至2022年三季度，美国非金融企业部门杠杆率达到78.8%，明显高于2019年四季度75.3%的水平。企业杠杆率处于高位无疑限制了其资本开支计划，商业地产需求或将持续承压。
华尔街机构与美国监管部门：密切关注
此前，多家华尔街机构密集发声，警示美国商业地产风险——作为CRE的最大债主，区域性银行的危机正蔓延到CRE市场，CMBS息差正升至2020年5月以来最高水平，CMBS拖欠率已开始上升，CMBS价格则降至自2009年10月以来最低水平。
高盛和瑞信认为，办公室地产极可能是商业地产中最脆弱的部分。此外，据摩根士丹利预计，未来两年将有1.5万亿美元的商业房地产债务到期。如果这些债务中有很大一部分违约，将对美国小型银行产生巨大冲击。
全球最大对冲基金之一Marshall Wace的创始人Paul Marshall近日提出，虽然硅谷银行倒闭引起的破产很快得到了遏制，但它已将银行推入“自我保护”模式，商业地产很可能是下一次信心危机爆发的地方。
他直白地表示，美国可能会经历相当严重的信贷紧缩，这大大增加了经济衰退的风险，商业地产尤其是写字楼，将成为下一颗落下的“雷”。
事实上，美国监管机构从去年开始已经关注到商业地产可能存在的风险。美国联邦存款保险公司（FDIC）在2022年8月的报告中表示：“考虑到疫情后工作和商业变化的不确定长期影响、利率上升的影响、通胀压力和供应链问题，在即将到来的审查周期中，审查人员将加大对银行商业房地产*款贷**交易测试的关注。”
目前，美国政府正在密切关注商业地产市场。当地时间4月18日（本周二），白宫经济顾问委员会主席Jared Bernstein在参议院银行委员会出席听证会时表示，鉴于许多中小型银行在商业房地产中持有“重要”资产，白宫正在保持密切关注商业地产。
“商业地产问题就在观察名单上，这是我们在仔细追踪的事。”他说。
CRE领域风险是否可能引发金融系统全面危机？
CRE*款贷**市场的低迷可能进一步影响金融体系稳定——考虑到银行业危机后信贷紧缩的压力，CRE市场与本轮银行业危机可能形成一定程度的共振。其中，中小型银行面临较大的风险敞口。
拥有较高CRE*款贷**敞口的金融机构，如商业银行尤其是中小银行和人寿保险公司，面临着CRE违约和损失。如果信贷损失十分广泛，可能会导致严重的金融困境和机构破产。例如在1990-1991年的经济衰退期间，中小银行的大量倒闭主要就与CRE*款贷**损失相关。
图源：FDIC
当前阶段，美联储保持加息态势，美国CRE领域的风险事件是否可能引发金融系统的全面危机？
中国金融四十人论坛（CF40）成员、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强对此问题表示，硅谷银行倒闭由典型的久期错配等技术性过失造成，但部分中小银行还存在资产质量问题。疫情之后，美国劳工并未恢复过去在市中心上班的通勤状态，商业地产出租率结构性走低、价格下跌。中小银行对商业地产*款贷**的敞口高达资产总额的30%左右。商业地产不景气可能使美国小银行资产质量恶化，信贷条件进一步收缩。
他提出，“短期来看，美国中小银行的储户信心风险传染仍在发酵，尤其是美国商业地产违约风险会使中小银行资产质量恶化，信贷条件紧缩，进而加剧经济下行，不能低估这一风险。此外，美国风险资产的震动可能也较大。”
邢自强认为，即便美国货币政策在明年放松，但从长期看，美国通胀中枢可能已然变化，难以回到过去二十年的低利率环境，长期在低利率环境之下的金融运营模式可能会经历转型阵痛期。
在钟正生看来，当前的美国商业地产压力尚不足以引发系统性金融危机。
一方面，历史经验显示，房地产作为利率敏感型行业，在美联储紧缩周期中势必受到冲击。当前美国商业地产市场受到压力更多是面对美联储紧缩的“正常反应”，并非主要因为商业地产行业本身的脆弱性。
另一方面，对比来看，当前CRE市场形势也不足以引发过度担忧。横向比较来看，与住宅市场相比，新冠疫情后商业地产价格并未过度上涨，这意味着后续美国商业地产价格的下行压力可能相对有限。而纵向比较来看，尽管近期美国商业地产的空置率持续上升，其基本面表现仍强于全球金融危机前。
钟正生提出，从传导路径的角度来看，当前商业地产抵押*款贷**在银行资产负债表中的占比相对有限。全球金融危机后，美国对CMBS等商业地产金融衍生品的监管更加严格，《巴塞尔协议III》对银行资本质量和数量、杠杆率和流动性都提出了更严格的要求，并在制度层面有效规避了证券化和金融衍生品可能导致的银行间风险传染。而且，当前美国CMBS市场规模远小于RMBS，其中非政府机构发行的CMBS规模更是较全球金融危机前大幅收缩，由2007年的8700亿美元降至2021年的6728亿美元。以上因素均降低了美国商业地产衍生品出现系统性金融风险的可能性。
中金公司海外策略分析师刘刚也认为，从商业地产*款贷**违约率、CMBS利差上升幅度，以及商业地产空置率来看，美国银行业整体风险可控。但由于小银行对商业地产*款贷**风险敞口较高，在未来紧信用过程中，中小银行的商业地产是“薄弱环节”。 █
参考资料：
1. 邢自强，《欧美银行风险事件对全球和中国经济的影响》，中国金融四十人论坛，2023年4月2日
2. 钟正生、范城恺、李枭剑，《如何看待美国商业地产风险？》，FT中文网，2023年4月18日
3. 政昊，《研究拾萃：美国商业地产*款贷**风险有多大？》，智堡，2023年3月29日
4. 马兰，《美国经济衰退风雨欲来：银行业危机暂歇 商业地产却开始倒下》，财联社，2023年4月19日
5. 陈佳怡，《美国又一雷，要爆？》，上海证券报，2023年4月19日
6. 周艾琳，《欧美银行业危机后，商业地产将成下一颗“暗雷”？》，第一财经，2023年4月10日
7. 汪友若，《美国商业地产，下一个薄弱环节？》，上海证券报，2023年4月6日