2020年，光伏产业起飞，随之带来了光伏赛道异常火热，光今年以来就有43家光伏企业更新了IPO进程，其中有6家企业成功上市。不过最近在IPO收紧之后，光伏企业上市进程变得扑朔迷离，一个典型例子就是，9月27日高景太阳能主动撤回了IPO申请，这距离其递表刚刚经历了四个月。
而作为光伏产业链中的核心环节，太阳能电池片这一赛道上也是明星企业云集。据InfoLink Consulting调查统计显示，2023年上半年，通威股份、爱旭股份、中润光能、润阳股份、捷泰科技位列光伏电池片前五强，其中2022年中润光能开始闯入前五，今年上半年，超越润阳股份位列第三。
在光伏电池片五强之中，通威股份、爱旭股份、捷泰科技均为上市企业，只有中润光能、润阳股份尚未上市。目前润阳股份IPO申请已于2022年11月过会，2023年5月，中润光能也向深交所递交了创业板招股书。
慧炬财经注意到，9月28日，中润光能在深交所官网更新了最新招股书，此前深交所已发出第二轮审核问询。不过，公司此次IPO招股书还存在很多疑点，尤其是众人瞩目的实控人套现问题，无疑让人忌惮三分。
招股书显示，中润光能主营业务为高效太阳能电池片的研发、生产和销售，目前出货量全球第四，公司拥有电池片产能24GW，预计2023年产能将扩大至50GW以上。据PVInfoLink的统计数据，2020年至2023年上半年，中润光能电池片年度销量均位居全球前五名。
据悉，太阳能电池片行业主要分为晶硅电池和薄膜电池，晶硅电池是主流电池产品，光伏电池技术经历了从早前的BSF到P型PERC的转变，2022年PERC电池市场占比为88%，N型电池技术市场份额逐渐扩大，2022年市占率合计达到9.1%左右。
中润光能本次IPO拟募资40亿元，其中，20亿元用于补充流动资金，看起来中润光能很是缺钱，不过实控人龙大强更是缺钱，IPO前急匆匆套现了11.19亿，其中近8亿用来还债，还因给第三方借款提供担保，因相关方无力偿债，自己承担了近7000万元的偿还责任。
慧炬财经拆解招股书进一步发现，中润光能产品结构过于单一、抗风险能力低，资产负债率最高达到了95%远超同行，在产能过剩的行业大趋势下，却执着大举扩产，风险不言而喻，未来堪忧……
产品结构单一
营收三年翻近四倍
得益于光伏行业景气度的提升， 中润光能经营业绩爆发式增长，营收三年翻了近四倍，今年上半年营收更是达到去年全年的八成多。
最新更新的招股书显示，2020年至2023年上半年，中润光能实现的营业收入分别为25.33亿元、50.89亿元、125.52亿元、107.69亿元，2021年及2022年同比增长率分别为100.91%、146.66%；同期间，归母净利润为1.12亿元、-1.92亿元、8.30亿元、9.31亿元，扣非净利润为-0.24亿元、-2.07亿元、7.30亿元、8.76亿元。
值得注意的是，中润光能2022年营收较2020年增长近四倍，到了2023年上半年营业收入爆发式增长，达到2022年全年的85.8%； 净利润方面，虽然2022年开始扭亏，但扭亏伊始就大赚，并且2023年上半年的净利润是2022年全年的1.12倍。
另外，中润光能还预计2023年实现营业收入为247.88亿元至271.7亿元，同比增长97.48%-116.46%，实现归母净利润为23.74亿元至27.35亿元，同比增长186.01%-229.44%。
慧炬财经注意到，今年以来，光伏产业链多环节产销两旺，多家光伏企业上半年业绩喜人净利润翻倍，行业维持高景气度。据国家统计局8月15日发布的数据显示，7月份太阳能电池产品产量同比增长65.1%。
虽然近两年整体业绩增长不错，但中润光能业绩报告期内却并不稳定，归母净利润波动较大，2021年呈现亏损状态，到了2022年才好转。慧炬财经注意到，随着行业起飞，其主营业务毛利率猛增由2021年的5.28%猛增至2022年的14.11%，比2020年12.56%的主营业务毛利率还要高。
招股书显示，中润光能业务主要集中于电池片环节，超九成收入均来自太阳能电池片业务。2020年至2023年上半年，太阳能电池片合计收入分别为25.28亿、48.12亿、115.78亿元、100.98亿元，占同期主营业务收入的比例分别为99.99%、95.14%、92.50%、93.91%，为营业收入的主要来源。
从产品结构来看，中润光能问题不少，其自身产品结构上的单一性直接导致应对产业链上下游波动的抗风险能力不足，一个明显的数据就是，2021年由于受硅料价格阶段性上涨带动单晶硅片价格提升的影响，其主营业务毛利率由12.56%下降至5.28%，降低7.28个百分点，直接导致2021年亏损。
据了解，全面注册制实施以来，监管层严格把守"入口关"，在主动撤回的公司中，不乏业绩较波动较大的公司。
而中润光能业绩波动果不其然引发了监管对于公司业绩成长性的担忧，深交所在首轮问询中要求中润光能说明报告期内导致业绩波动的因素是否仍对公司未来持续经营产生重大不利影响，同时说明"三创四新"具体特征，主营业务是否具有成长性，是否符合创业板定位。
有业内人士表示，创业板注册制改革以来，板块定位和行业分类更加聚焦"三创四新"，IPO审核中对"三创四新"特征高度关注，不符合相关定位的公司将被拒之门外。
31家机构突击入股
半年估值翻了5倍多
随着硅料价格上涨，利润极速上升，资本大举向光伏行业进入，作为光伏产业链成员之一，中润光能也赢得了众多资本的加持，从最后一轮融资到递表，短短半年时间公司估值从65亿涨到400亿，翻了5倍多。
招股书显示，历史上，中润光能共进行了六次增资，六次股权转让。
2021年11月，中润有限第一次增资，盈科资本（淄博盈科、青岛盈科）首次投资，以35元/注册资本的价格，新增285.7万元注册资本，对应本轮融资投前估值35亿元。
到了2022年，中润光能融资更为密集，仅仅在3月至12月这9个月内，就进行了5次增资，3次股权转让，引进了30余家投资基金，公司估值由35亿增长至65亿。
具体来看，2022年3月，中润有限第二次增资，新增1142.85万元注册资本由西子联合、国润新能认缴，增资价为35元/注册资本。
两个月后的2022年5月，中润有限第三次增资，新增1194.28万元注册资本由中善新能、泊富文化认缴，增资价同样为35元/注册资本。
到了2022年10月，中润光能第一次增资，湖州佳宁以35元/注册资本的价格新增57.14万元注册资本，对应实际出资时的投前估值35亿元。
随后的2022年11月，中润光能又进行了第二次增资，新增1504.05万元注册资本由淄博盈科、久奕志睿、德合长盈等13位股东认缴。
紧接着2022年12月，中润光能递表前最后一次增资，国绿基金、厦门象锦、中原前海、智慧互联等8位股东以51.26元/注册资本的价格，新增1277.78万元注册资本，对应第二轮融资投前估值65亿元。
值得注意的是，此次申报的前12个月，31家机构入股中润光能，这明显属于监管机构严查的"突击入股"行为。其中，中善新能、国琅新能等30名股东为新增股东，老股东淄博盈科于2022年11月再次认购。
此次IPO，中润光能拟募资40亿元，发行不超过4001万股，占发行后总股份的10%。以此计算，中润光能达到目标的估值为400亿元。结合2022年12月最后一轮增资时投前估值65亿元，到2023年5月递表，也就是说在短短半年左右，公司估值一举翻了5倍多。
在问询中，深交所要求中润光能说明2022年估值大幅增长的合理性 ，多家投资基金入股背景及谈判定价过程，其是否与主要机构股东投资的其他公司存在业务往来。
实控人及关联方12年占资18.8亿
还分期支付近7000万元偿债
光伏行业作为资金密集型行业，其营运资金需求量之大可想而知，而从进入光伏行业伊始，中润光能实控人就选择了长期占用公司资金，据统计12年间实控人 及关联方占用资金就高达18.8亿元。
招股书显示，中润光能实控人为龙大强和孟丽叶夫妇，龙大强直接持有公司35.44%的股份，并持有中善新能39.88%的出资额，持有皓日电子80.00%的股份，持有恒辉管理30.33%的出资额并担任执行事务合伙人，持有龙泰管理6%的出资额并担任执行事务合伙人；孟丽叶直接持有公司6.47%的股份，并持有皓日电子20.00%的股份，龙大强、孟丽叶夫妇共计直接和间接持有公司49.71%的股份，实际控制公司50.64%的股份。
据了解，龙大强、孟丽叶夫妇均为江苏沛县人，龙大强出生于1973年，毕业于中国人民解放军电子工程学院信息安全与网络管理专业，毕业后在沛县物资局任业务科长，1997年8月从沛县物资局离职，开始从事钢材贸易，2003年成立首家钢贸公司峪君金属，2006年创立新长钢，2010年进入光伏行业，参与设立了中宇光伏、中润有限、中辉光伏等光伏企业。
慧炬财经注意到，龙大强在2003年至2016年间投资涉及钢材贸易、房地产、光伏等多个产业，先后投资了峪君金属、和泰房产、强大金属、中宇光伏、皓日电子等数十家企业。
随着投资步伐越来越大，实控人 龙大强、孟丽叶及其控制的公司存在长期占用中润光能资金的情况。
回复函披露，早在2011年至2019年，公司对实际控制人及其控制关联方整体拆出余额为3.31亿元，其中用于对中辉光伏、中宇光伏、洁源光伏、润丽光能、拓正茂源等相关主体产业投资2.3亿元、偿还个人融资款3700万元、偿还借款利息6387.14万元。近期来看，2020年至2022年，实际控制人及其控制关联方向中润光能拆借资金15.49亿元。
以上若从2011年开始计算，中润光能实际控制人及关联方累计占资12年，累计占用资金高达18.8亿元。
而在报告期内，中润光能关联方资金拆借更为频繁，涉及金额最高一年为5.28亿元，其中向股东中启控股借款6000万、向股东兴田投资借款5000万，实控人与控制的关联方拆借每年保持在3-5亿规模之间。
中润光能称，截至2022年底，关联方占用公司资金情形已规范，不存在公司资金被实际控制人及其控制关联方占用的情形。前期占用资金，参考市场融资利率计收了利息。
中润光能进一步表示，龙大强、孟丽叶承诺避免对公司的资金占用，如占用公司资金双倍偿还所占用资金金额，且其不得转让所持有的公司股份，否则将股份转让价款用于对公司损失的赔偿。
翻阅回复函，慧炬财经还发现，实控人龙大强、子公司中宇光伏、副总经理孟百顺还曾因对外担保而被列为失信被执行人。
据了解，2019年12月至2021年7月期间，龙大强因为无关联第三方提供担保、被担保方丧失偿还能力而产生的被动债务曾被列入失信被执行人名单，且上述担保以被担保人及其关联方曾为中宇光伏提供担保为背景。龙大强分别于2020年9月及2021年7月被移出失信被执行人名单。
对此，深交所就要求说明子公司及实控人承担担保责任的相关案件产生背景、解决情况，相关被担保人无力承担偿还责任的原因，明是否存在清偿能力不足的风险。
中润光能披露称，子公司中宇光伏、实际控制人龙大强及其控制的企业曾为师忠沛控制的江苏丰源铝业有限公司等6家公司及王晋勇控制的徐州苏溶化工有限公司提供*款贷**担保，担保*款贷**本金合计18,938.88万元。同时，师忠沛控制的江苏丰源铝业有限公司、王晋勇控制的徐州天能姚庄煤矸石热电有限公司同样为中宇光伏的银行借款提供担保。
目前，中宇光伏已还清款相关款项，不过龙大强根据相关和解协议的约定进行还款，龙大强及其关联方2023年-2025年需要分期支付分别为1,204.92万元、676万元、2134.31万元，2028年和2031年需要支付400万元、2337万元，总计6752.23万元。
实控人大举套现11.19亿还债
买房及还房贷花了近两千万
颇显蹊跷的是 ，在此次IPO前，趁着经营业绩大幅增长之际，实控人龙大强选择了大规模转让股权，合计套现了11.19亿元，这一不寻常举动，引起了深交所的注意，这部分资金走向被高度关注。
而随着一纸回复函的披露，公司实控人还了近8亿借款等事宜一一被公之于众。
慧炬财经梳理发现，2022年，龙大强通过向高新国资、国琅新能等投资机构转让2170.72万股，取得了股权转让款7.60亿元。这其中，2022年5月龙大强将1,714.29万元注册资本分别转让给了高新国资、国琅新能、万林创富；2022年8月龙大强又将其所持456.43万元注册资本分别转让给了国投环保、中启控股、宝创共赢。
此外，在2021年5月-2022年12月期间，龙大强又将洁源光伏、中宇光伏、鑫齐物资、中辉光伏等四家公司陆续注入中润光能，这一次，他取得股权转让款3.6亿元。
以上计算下来，龙大强总计套现11.19亿元。然而，还未上市就通过股权转让实现了套现，龙大强的目的何在？
在问询中，深交所就要求中润光能说明龙大强通过转让中润光能及洁源光伏、中宇光伏、鑫齐物资及中辉光伏股权所获得资金是否存在体外循环、代垫成本费用、利益输送、商业贿赂等情况。
慧炬财经注意到，这11.19亿股权转让款几乎被龙大强花光，仅剩23.65万元。这其中，归还向中润光能借款6.84亿元、缴纳股权转让税款1.56亿元、对中善新能出资1.24亿元、用于其控制的其他企业偿还借款9898.03万元、向其他关联方提供借款2614.72万元、 用于买房及还房贷1918万元、购买家族信托1000万元，以上总计11.18亿元。
尴尬！第一大客户也是竞争对手
不可替代性在哪？
第一大客户同时还是竞争对手，这对一家冲击IPO的公司来说，着实有些尴尬。
翻阅招股书，慧炬财经还注意到，中润光能报告期内第一大客户均为晶科能源，其本身还是中润光能的竞争对手。
报告期内，中润光能向前五名客户合计销售收入占当期营业收入的比例分别为58.25%、41.31%、49.64%、56.03%，其中晶科能源为公司第一大客户，收入占比分别为21.94%、14.67%、21.07%、21.76%， 据了解，晶科能源2022年销售收入826.76亿元，中润光能与晶科能源2016年开始合作至今，2020年至2023年上半年，向晶科能源销售金额分别为55,568.77万元、74,634.27万元、264,410.86万元、234,319.46万元。
据了解，在光伏组件领域，晶科能源是中润光能竞争对手，中润光能与晶科能源形成竞争关系的光伏组件业务的销售金额分别为31.54万元、24,598.00万元、93,821.44万元和65,439.68万元，占公司主营业务收入的比例分别为0.01%、4.86%、7.50%和6.09%。
而无论是从营收还是净利润上看，中润光能与晶科能源相比都有着巨大的差距，数据显示， 2020年至2023年上半年，晶科能源营收分别为336.6亿元、405.7亿元、826.76亿元、536.24亿元，同期净利润分别为10.43亿元、11.41亿元、29.36亿元、38.43亿元。经慧炬财经计算，2020年至2023年上半年，晶科能源营收分别是中润光能的13.29倍、7.97倍、6.59倍、4.98倍，净利润分别是中润光能的9.3倍、5.94倍、3.54倍、4.13倍。
那么两者之间的业务往来中，中润光能的不可替代性在哪里？双方业务规模能否保持稳定以及增长？针对此，深交所要求中润光能说明晶科能源作为竞争对手又是第一大客户的合理性。
有投行人士对慧炬财经表示，竞争对手为第一大客户，监管层可能会关注企业的独立性和持续盈利能力，而贡献了公司近22%营收的第一大客户却是其竞争对手，这难免会给中润光能业绩稳定增长带来更多风险。
资产负债率连超90%风险暗藏
存贷双高合理性遭质疑
此外，中润光能远高于行业水平的资产负债率也让其偿债能力打上问号，2020年及2021年，其资产负债率更是一度高达92.29%、95.56%，曾经处于生死一线。
招股书显示，2020年至2023年上半年，中润光能资产负债率分别为92.29%、95.56%、79.38%、79.11%，不仅远高于同行平均值的63.93%、71.10%、66.70%、64.72%，更是在历年均位列同行第一位。
中润光能在招股书中选取通威股份、爱旭股份、润阳股份、晶科能源作为同行业可比上市公司。
以2022年为例，中润光能资产负债率为79.38%，分别是通威股份、爱旭股份、润阳股份、晶科能源的1.6倍、1.25倍、1倍、1.06倍。
据了解，资产负债率的最主要作用就是衡量一家企业的负债水平和风险程度。公司通过负债经营，会扩展企业的盈利或亏损。资产负债率越大，公司财务方面的风险也就越大，通常情况下，资产负债率在40%至60%之间被认为是较为理想的范围。然而，当资产负债率高于60%时，则表明企业的资金压力较大，容易出现偿债困难等问题。
有业内人士告诉慧炬财经，中润光能资产负债率高企，这在光伏行业中已经很是偏高了，纵观光伏产业发展史，绝大多数破产倒闭的企业都因为过渡扩张，债务风险增加而陷入危机，汉能就是个典型例子。
中润光能尚未上市在融资渠道上并无优势，而光伏行业产品技术迭代速度非常快，正如其招股书中所言，补充20亿流动资金有助于公司减少对债务融资的需求，减轻偿债压力。
对此，中润光能也坦然承认，如果未来外部宏观政策以及经营环境出现重大不利影响，或财务状况及经营业绩产生波动而无法及时偿付相关债务，或引起经营性现金流、外部融资环境的恶化，可能导致公司出现重大偿债风险、流动性风险。
此外，中润光能还存在存贷双高情形。"存贷双高"，简而言之就是存款规模和有息负债都非常高，一边是账上趴着高额的银行存款，一边欠着大规模有息负债，这样的财务操作逻辑上讲不通。
从2022年中润光能的财务数据来看，其已经存在"存贷双高"！
中润光能资产负债表显示，公司2020年到2023年上半年分别有4.71亿元、4.75亿元、35.27亿元、28.74亿元的货币资金，主要是银行存款和其他货币资金。
但公司在货币资金如此充沛的情况下，却也持续维持着高额的银行借款。报告期内公司短期借款分别有1.73亿元、3.72亿元、4.79亿元、10.73亿元，长期借款分别有1.91亿元、1.37亿元、5.38亿元、11.41亿元。 数据显示，2022年末，公司银行存款金额为13.21亿元，短期借款和长期借款合计金额10.16亿元。
对此，中润光能的解释是，是为了保障营运资金周转和产能升级需要。不过，这样的解释似乎有点牵强，账上既然有资金，为何不直接用于补充流动资金，却需要通过新增借款来补充？
在问询中，深交所就要求说明2022年银行存款余额与短期借款、长期借款余额同时大幅增长的原因及合理性，存贷双高的原因及合理性。
一边屡遭行政处罚
一边屡获上市补贴
值得注意的是，报告期内，中润光能还屡受行政处罚，公司及其子公司共收到11项行政处罚，主要涉及安全生产及环境保护领域，其中2020年11月、2021年12月及2022年11月因排污问题分别被主管部门处以28万元、57万元、10万元罚款，因开凿水源被处以5万元罚款。
据徐环罚决字〔2021〕117号处罚书显示，因排污管道出现意外泄漏，中宇光伏暂存于应急水池内的高氟废水流入厂区内废弃的雨水管网并从挖工庄河北护坡排水口（裂缝）处排出，由于排出的污水中氟化物超过了排放标准，徐州市生态环境局责令中宇光伏立即改正违法行为，并处以罚款57万元。
此外，公司"中润新能源（滁州）有限公司年产16GW高效光伏电池项目"尚未取得能评批复即已投产开工。
业内人士表示，子公司频频受罚，与其自身增长过快而管理水平没有相应提升存在一定的关系。
另外，在屡受罚外，实控人也屡获奖励。针对中润光能上市，徐州当地政府也祭出了上市补贴政策，这使得实控人龙大强受益不菲。
据了解，2022年6月至7月，徐州经济技术开发区财政局合计通过中润光能发放给了龙大强1800万元个人补助。到了2023年1月，中润光能又向徐州经济技术开发区管理委员会递交申请，请求依据徐州市及徐州经济技术开发区的相关规定给予实际控制人龙大强约670万元的上市补助，不过这次发放了450万元。
趁着业绩暴增实控人套现11.19亿后，现在却向市场伸手"要"20亿元，不禁令人唏嘘。带着诸多问题，在产能过剩的行业格局下中润光能此番闯关会否成功，慧炬财经后续将持续关注！