摘要
#策略思考：赎回压力怎么说？债市终于松了“一口气”，5月先后驱动下跌的“经济反转”及“政策反转”预期在本周有所收敛。一方面，进入6月后高频数据强度有所减弱，另一方面，资金价格开始平复，市场对于“新稳态”的预期逐步形成：并非趋势性收紧，而是对“危机式宽松”的纠偏。
微观冲击会不会来？宏观矛盾开始向微观矛盾过度，大跌之后，由于总体情绪已经转向“保守”，是否会触发基金产品投资人集中赎回行为？值得关注的是，6-7月将迎来定开债产品集中开放高峰期。客观而言，定开债产品持仓利率债市值的绝对规模及占比均不容忽视。当月打开的定开债产品资产净值合计分别约3,052亿和4,344亿。依据披露持仓券种占比的产品数据测算，对应持仓利率债市值分别近1,000和2,000亿。尽管如此，我们认为赎回压力更多会扮演中短端利率水平回复中的“阻力”，而非持续定价逻辑。其一，前期超调后的回补一定程度上会缓解定开型产品开放期的赎回压力。其二，短期调整难以形成趋势性的赎回压力，赎回向市场调整的负反馈难以持续形成闭环。其三，前期市场波动调整期间存量产品未见明显净赎回。从环比变动看，市场波动明显的5月期间，全市场债基份额仍环比增长1.23%，且债基新发份额环比已出现下降，即存量产品维持了净申购状态。那么，后期定开债产品的延迟赎回压力可能同样也就较为有限。#交易复盘 ： 债市成交回暖。① 央行公告平稳市场预期。本周资金利率止住上行形成相对稳态，央行首次提前公告月中MLF续作，反映央行有意平稳市场预期，无意进一步加剧货币资金利率波动。② 债市成交回暖。本周现券成交自连降三周之后首次回暖，国债收益率转为平坦化下行，短端下行幅度较小，10-1Y期限利差收窄至69BP。隔夜回购成交量连续第二周止跌，反映场内杠杆经历了5月的快速去化，进入6月以来已经趋于稳定；全市场加权平均久期大约为2.37年，仍处于回落趋势中，不过久期离散程度开始反弹，反映市场悲观预期有所修复。③ 基金回补长券仓位。本周外资与基金分别是中短券与长券的主要买盘。200001：境外机构净买入19.7亿元，券商、大行与政策行是其主要对手方；200006：基金净买入30.3亿元，其次是城商行与境外机构，而券商净卖出60.6亿元，是其主要对手方。
风险提示：疫情形势反复
正文
【策略思考：赎回压力怎么说？】 宏观压力暂时消退。债市终于松了“一口气”，5月先后驱动下跌的“经济反转”及“政策反转”预期在本周有所收敛。一方面，进入6月后高频数据强度有所减弱：①发电耗煤环比下跌3.7%，同比由上升转为降3.3%；②水泥价格开始“松动”，华东和长江地区水泥价格领跌。随着生产旺季窗口逐渐过去，高温和雨水扰动之下，生产端疲态初现，基本面逆风有望减轻。另一方面，资金价格开始平复，市场对于“新稳态”的预期逐步形成——并非趋势性收紧，而是对“危机式宽松”的纠偏，市场利率向政策利率“回归”，但这与政策利率本身调整似乎不存在矛盾。此外，反复的疫情形势对市场总体风险偏好也会形成阶段性压制。微观冲击会不会来？宏观矛盾开始向微观矛盾过度，大跌之后，由于总体情绪已经转向“保守”，是否会触发基金产品投资人集中赎回行为？以2016-17年债券市场牛熊切换期的情况为例，随着市场转向下跌，全市场债基总份额及单个债基平均份额同步转向持续下行，加剧了债券市场的资金供需失衡，对市场形成持续压制。
具体而言，债券市场“变盘”始于2016年四季度初，但债基总份额及平均份额的下滑较市场变化存在时滞。究其原因，定期开放型债基的发行，一定程度上延缓了市场波动向赎回行为的“实时传导”。2016年Q4季度即市场调整初期，全市场债基发行份额约2000亿份，其中70%以上为定期开放型产品。新产品的发行对冲了当期赎回影响，却埋下了未来的隐患。
定开型产品所带来的“延迟效应”依旧存在。回到当下，4月末以来资金面的波动带动中短端利率品种快速显著调整，市场也首现净值跌破1元的理财产品，赎回的延迟冲击是否还会再来？
截止一季度末，剔除年内新成立产品后全市场合计存续1,889只债券基金，其中定开型产品613只，占比32.45%；全市场债基资产净值合计4.29万亿，其中定开型产品1.71万亿，占比39.82%。以披露持仓券种组合的468只债基一季报数据为样本，合计持仓利率债市值1.90万亿，包括约783亿国债及1.82万亿政金债。其中，定开型产品持仓利率债市值约7000亿，包括约417亿和6,559亿政金债。
客观而言，定开债产品持仓利率债市值的绝对规模及占比均不容忽视。除此以外，银行理财产品标的客户往往具备低风险偏好特征，而当前理财净值化运作转型中所出现的收益大幅波动可能会造成更为明显的赎回压力，定开型理财产品同样会给市场带来延迟调整压力。
6-7 月将迎来定开债产品集中开放高峰期。值得关注的是，6-7月期间定开债产品将迎来年内集中开放高峰期，当月打开的定开债产品资产净值合计分别约3,052亿和4,344亿（Q1数据）。依据披露持仓券种占比的产品数据测算，对应持仓利率债市值分别近1,000和2,000亿。
尽管如此，我们认为赎回压力更多会扮演中短端利率水平回复中的“阻力”，而非持续定价逻辑。
其一，前期超调后的回补一定程度上会缓解定开型产品开放期的赎回压力。前期中短端利率的调整源于货币政策由“危机宽松”向“正常宽松”的转变，期间央行操作及指引的持续边际变化引发市场情绪收敛，客观而言市场存在一定超调。当前货币政策的边际转变已经得到市场确认与消化，货币市场利率已于前期触顶并将形成新的稳态。短期市场存在回补空间和动力，一定程度上会缓释后期打开的定开产品的赎回压力。
其二，短期调整难以形成趋势性的赎回压力，赎回向市场调整的负反馈难以持续形成闭环。2017年期间基金赎回与市场调整的“反馈循环”源于宏观货币环境的趋势性收敛，当前货币环境的边际改变更多是纠偏与修正，而非趋势性“去杠杆”开启。此外，从资产配置和风险偏好的角度而言，大类资产中似乎不存在对债券类资产形成规模化替代的品种。
其三，前期市场波动调整期间存量产品未见明显净赎回。2020年1-5月期间全市场债基份额维持了同比50%以上的高增速，在3月期间受益于货币环境的进一步宽松同比增速达到了约63%的年内同比增速高峰。而从环比变动看，市场波动明显的5月期间，全市场债基份额仍环比增长1.23%，与4月期间1.30%的环比增速差异极为有限。此外，5月期间债基新发份额环比已出现下降，即存量产品维持了净申购状态。那么，后期定开债产品的延迟赎回压力可能同样也就较为有限。
【交易复盘：债市成交回暖】
央行公告平稳市场预期。本周央行开展公开市场逆回购操作4,200亿元，操作利率与前期持平；当周有逆回购到期2,200亿元，MLF到期5,000亿元；整体净回笼3,000亿元。周内资金面维持均衡宽松态势，资金利率止住上行形成相对稳态。截至周五（6月12日），DR001与DR007品种分别加权于1.52%与1.91%位置，较前期分别下行5和3个BP。
值得关注的是，周一央行新做7D逆回购操作1,200亿元，但并未对冲顺延至当日到期的MLF资金，同时公告将于6月15日左右对当月到期MLF一次性续做。月中MLF操作已属惯例而央行提前公告则尚属首次，反映央行有意平稳市场预期，无意进一步加剧货币资金利率波动。
下周迎来货币政策进一步观察窗口期。从扰动因素来看，下周有逆回购到期4,200亿元，MLF到期2,400亿元，合计到期资金6,600亿元，对市场流动性总量构成一定压力。此外，本月纳税申报截止日为15日（下周一），周内缴税效应同样将逐步显现。尽管6月并非传统缴税大月，但仍将造成月中阶段性流动性缺口。货币资金利率中枢或已迎来新稳态，关注下周央行MLF及OMO操作量价变动。
债市成交回暖。本周现券成交出现回暖，日均成交自1.13万亿元上升至1.27万亿元，这是成交量连降三周之后首次回暖。结合现券收益率看，国债收益率结束连续上行局面，转为下行，呈现“量价齐升”状态。其中，中短端下行幅度较小，尤其是1Y与5Y分别下行3BP、6BP，主要是受资金利率下行相对缓慢压制；长端收益率下行更为明显，10、15、20、30Y均下行10BP，10-1Y期限利差自上周77BP收窄至69BP，曲线形态进一步平坦化。
杠杆方面，本周隔夜回购利率仍位于2%下方，隔夜回购成交量自上周3.35万亿元小幅上升至3.38万亿元，连续第二周止跌，但较此前高点4.75万亿元仍有较大差距，反映场内杠杆经历了5月的快速去化，进入6月以来已经趋于稳定；久期方面，我们基于“比值法”进行测算，结果显示：截至6月12日，全市场加权平均久期大约为2.37年，仍处于回落趋势中；不过，久期离散程度（6周MA）出现反弹，反映经历此前大幅调整之后，加之资金面重现稳态，市场悲观预期有所修复。
基金回补长券仓位。本周现券收益率扭转下行，尤其是长端收益率下行幅度较大，背后是哪些机构开始进场回补？从成交明细来看，外资与基金分别是中短券与长券的主要买盘。中短券方面，以200001为例：境外机构周内合计净买入19.7亿元，而券商、大行与政策行是其主要对手方，分别净卖出10.6亿元、10.5亿元；以200005为例：境外机构周内合计净买入39.7亿元，而券商净卖出40.6亿元，是其主要对手方。长券方面，以200006为例：基金周内合计净买入30.3亿元，其次是城商行12.3亿元与境外机构11.1亿元，而券商净卖出60.6亿元，是其主要对手方。
周度策略:
【20200607】这个债市会好吗？
【20200531】这就“熊平”了？
【20200524】长端暂稳，短端怎么还在上？
【20200517】走过“深V”，迎接“W底”
【20200509】2009年1月行情的启示
【20200505】外需的“靴子”落地了？
【20200426】从交易“宽松”到交易“宽松效果”
【20200419】“4.17会议”后，再看债市
【20200412】信用周期“再起步”？
【20200406】环比“最好”的阶段正在过去
【20200323】久违的“超额货币”
【20200315】外资卖债了？
【20200308】升值的“烦恼”
【20200302】 美债创新低，中债跟不跟？
【20200223】利率博弈第二阶段
【20200216】等不来的“牛平”： 曲线在反映什么预期？
【20200207】疫情冲击后，再看地产数据的“惊险一跃”
【20200202】非常时期的债市： 利率会下到多少？
【20200119】一文全梳理： 地方“*会两**”中的经济线索
【20200112】如何把握“春节效应”下的高频数据信号？
【20200105】降准之后，又见“利好出尽”？
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