第十一章 金融实战：组合管理
我们在前面介绍了资产定价和决策的一些相关问题，投资分析需要组合管理来落地，也只有通过资产配置和投资组合管理，在适度承担风险的基础上，才能获得必要的收益，实现财富的保值增值。
资产配置
资产配置是金融投资和资产选择的第一个环节。有的投资者偏好于房地产，有的偏好于股票、基金、债券与银行理财产品等，或它们之间的某种组合。概括地讲，资产配置就是指，依据各大类资产的历史表现以及自己的风险偏好和目标，确定不同资产类别在投资总量中的不同比重和构成。
认识大类资产
在进行大类资产配置时，首先要将可供投资的资产按某一标准进行分类，即确定大类资产，认识各类资产的收益与风险特征极为重要。在这里，我们只讲金融资产。通常，我们可以将金融资产分为股票、债权与货币、基金等基础性金融资产。不同大类资产间的收益与风险特征很不相同，这是需要特别注意的。
◎股票
股票是很重要的一种大类资产，但股票价格波动性比较大，小资金也可参与股票投资，而且一旦成功，得到的收益是其他几种金融资产难以达到的。我们在前面已经讲了，股票代表对企业的部分所有权，有权分享企业利润，推动股价上涨或投资者所得回报的核心逻辑，就是公司的利润增长。但不同行业和不同企业的股票，给投资者提供的回报差异非常悬殊。我们可以进一步将股票分为以下几类。
第一类是传统意义的价值股。此类股票的价格和市盈率、市净率都较低，公司盈利状况较好且比较稳定，因此，它们的安全边际较高，股价波动小，但它们的不足可能在于，股价在较长的时间内都不会有太大的涨幅。比如，中国股票市场中的银行、保险和券商等金融股，大多数都具有这样的特征。此类股票投资可能得到较好的现金股息分红，但要通过股票价格上涨带来资本利得，可能就会令人失望。
第二类是周期股。所谓周期股，就是公司经营业绩与宏观经济的周期波动紧密相关。有色金属、煤炭、钢铁等资源类股票都是典型的周期股。经济处于景气上升阶段或央行大规模地实施宽松货币政策后的一段时间里，大宗商品价格大幅上涨，带动公司盈利改善，周期类股票价格会随之出现较大幅度上涨。反之，在经济有衰退之忧时，需求和产品价格下跌，公司盈利恶化，此类股票价格就会出现大幅下跌。尤其是，从历史数据观察，周期类股票的涨跌，更直接地与价格的涨跌相关；历史数据也告诉我们，周期类股票不太可能出现5年以上的持续性业绩和股价大幅上涨。
第三类就是非周期类股票。非周期类股票的公司利润受宏观经济波动的影响相对较小，而且此类公司产品的价格也相对稳定，对此类公司利润影响最大的是公司产品的竞争力、需求规模和成本控制。生物医药、食品饮料、一般制造业等都属于非周期类。从历史数据来看，买入并长期持有且能够获得异乎寻常的高收益股票，基本上集中在非周期类的股票中。比如，微软、可口可乐、贵州茅台、云南白药、恒瑞医药等都是典型的代表。过去20多年中，虽然中国一线城市的房地产价格上涨了10倍有余，但所谓“核心股票”，少则有数十倍的涨幅，多则有数百倍的涨幅，此类公司虽然处于不同行业，但都有一个共同的特点，那就是公司利润在持续增长。这说明，长期最好的投资机会应当在非周期类成长性公司股票中去寻找。
◎债权与货币资产
债权与货币是另一种重要的大类资产。这里的货币不单指我们手头持有的现金，更多的指我们持有的具有极高流动性、可随时用于支付的任何债权，如银行存款等，毕竟，现在买东西时还拿出钱包数钞票的人已经很少了。债权资产就是你持有的、在约定条件下对方偿还本金且支付相应回报的资产，银行存款、政府和企业债券、信托产品等，都是典型的债权资产。
有些债权资产是标准化的，有些则是非标准化的。国债、企业与公司债券等都是标准化的债权，它们通常可以在二级市场流通和交易，当市场利率上升时，它们的价格会下跌；当市场利率下降时，它们的价格则会上涨。一旦有价格的波动，就会带来账面上的盈利或亏损。但只要没有违约，一直持有至到期日，便不会遭受本金上的损失，也能按约定的票面利率获得相应的回报。
对老百姓来说，存款便是典型的非标准化债权资产，有一些由金融机构发行的理财产品也是非标准化债权资产，这些资产一般不能交易，没有二级市场的价格波动牵动投资者的神经。
通常，我们将银行活期存款、支付宝或微信钱包里的余额，称为货币性资产，用它们来购物既不会遇到障碍，也不会受到损失。用金融学的术语来说，它们是具有完全流动性的资产，也正因为这样，它们没有或只有极低的收益率。
◎基金
现在，基金已成为老百姓日常理财的一种重要方式，就像股票投资者被形象地称为“股民”一样，基金投资者被称为“基民”。在“基金”这个名称之下，有诸多不同类型。与老百姓密切相关的则是证券投资基金。前面讲了，根据投资方向的差异，证券投资基金至少包括股票型、债券型、混合型和货币基金等，还有各类ETF和行业或主题基金。
证券投资基金投资方向的不同，决定了它们的收益与风险有着极大的差异。管理良好的股票型与混合型基金，在股票市场行情好的时候往往能得到非常高的收益率，2020年上半年的医药基金最高的收益率达80%，但也有些股票型或混合型基金的收益率非常糟糕，亏损而导致清盘的，时有发生。债券型基金收益率（价格）波动性相对较小，但如果它一年能获得10%的收益率，就相当高了，这与有的股票型或混合型基金在好年景时超过100%的收益率，差距很大。当然，若有些投资者买的债券型基金出现了亏损，也不会像有的股票型或混合型基金那样，亏得底朝天。因此，债券基金是相对安全的品种。
将股票、债权与基金等不同大类金融资产的收益与风险特征进行对比，简要总结如表11-1所示。
表11-1 不同金融大类资产及细分的收益与风险特征比较
资产配置中需要考虑哪些基本因素
在资产配置时，我们需要考虑几个基本因素。
首先，投资目标。投资目标就是，计划在未来一段时间内，通过资产配置想要达到的状态，包括收益、流动性、风险控制、投资期限安排等。理想的投资目标是在承担既定风险水平时获得最高的收益。但这仅仅是理论上的可能，现实中不太可能实现这样的投资目标。在实践和可操作性上，投资目标应设定切合实际的收益率目标，达到了这个收益率目标，就“知足常乐”而不能“贪得无厌”。
对个人而言，投资目标往往取决于年龄、财富水平、心理等多重因素。年长者的投资目标就是获得相对稳定的收益，因此会更加注重安全性而倾向于保守投资；年轻人则倾向于承担更高的风险并实现财富的快速积累，他们在资产配置中就可能比较激进。再者，淡泊名利者，投资的收益目标就会相对较低；那些将金钱视为衡量成功的唯一标准的人则有更高的投资收益目标，因此，人们的价值取向也会影响设定的投资目标。
除了收益，投资目标还要考虑流动性和期限。前面讲过，流动性就是当你急需资金而卖出资产时，不遭受损失的能力。有些资产的流动性高，有些就很低。现金和存款具有完全的流动性，国债是一种高流动性的资产，股票的流动性就低很多。流动性也会受到市场总体环境的影响，牛市时，乐观情绪高涨，要变现资产就比较容易，在持续下跌的熊市中，要急于变现就可能遭受明显的损失。需要特别注意的是，在资产配置时，不可能既有很高的流动性，又有很高的收益率和很低的风险。概言之，“高流动性、高收益率和低风险”，在资产配置中是不可能同时实现的，它们是投资的“不可能三角”。
投资目标还要考虑计划的支出和投资期限。若来年就有一笔数目较大的特定支出，却将为这笔支出而准备的资金，投入低流动性、较高风险的资产中，那就是流动性错配而且是危险的；反之，若要为15年后孩子出国留学或30年后养老支出而准备的资金，以现金或低息活期存款形式持有，同样是流动性错配。
其次，风险承受能力与风险偏好。风险承受能力不同，大类资产配置会存在明显差异。比如，养老基金在大类资产配置中，就会更偏重于安全性较高、有比较稳定的现金流的固定收益类产品，或具有稳定现金股利的大盘蓝筹股。这是因为，为满足养老金支付，需要有足够稳定的现金流。那些风险偏好的投资者，可能会将资产大部分配置于股票，尤其是风险更高的成长型股票。特别是，风险投资者专门将资产配置于那些初创型的企业，他们不会去购买债券之类的具有可预期的较稳定利息回报的产品。
个人风险承受能力同样与年龄、财富状况、价值取向相关。退休后的老年人风险承受能力就较弱；年轻人，尤其是勤奋、积极上进的英才贤达，风险承担能力就较强，“天生我材必有用”者，就有更强的风险承受能力。财富水平显然也是决定风险承受能力的重要因素。家财万贯者，些许的损失不会影响他原本优渥的生活，他就可将一部分资产用于激进的投资；如果本就入不敷出，小的损失就会使生活没了着落，是经不起任何风险的一击的。
再次，判断各项资产在持有期间或计划投资范围的预期收益和风险。在资产配置时，要对未来各类资产的预期收益和风险做出恰当、中肯的预测，这是资产配置决策的基础。在国际资产配置中，还需要考虑主权风险和汇率风险等。若将资产配置到A国后，该国发生*变政**，*翻推**了原来的统治者并实施资本管制，那配置于该国的资产就会遭受很大的损失。因此，在国际金融市场的资产配置中，往往更看重那些政治体制稳定、金融市场具有广度和深度的成熟市场，或是已有相当发展的新兴经济体。比如，包括挪威政府养老金在内的诸多主权财富基金，就将相当一部分资产配置到中国股票或债券之中。
最后，在可承受的风险水平上，构造能够提高最优收益率的投资组合，或在既定的预期收益水平上使风险最小化。当然，资产配置并不是一成不变的，事实上，完整的资产配置过程需要综合各方面信息并进行动态调整。
在这里要强调的是，成功的投资不仅关乎知识，也关乎心理。没有充分的知识储备，在资产配置中无异于碰运气，能走到哪一步、会不会掉进阴沟里，全然不能预测。但在风险较高的金融投资中，到处有雷区和阴沟，没有专业分析、冷静判断，翻船是必然的。换言之，不愿学习、不愿思考、不做功课的人，不适于做风险较高的投资理财。
有了充分的知识，是否就一定能够在投资管理中“会当击水三千尺”呢？不一定！因为投资管理中还会受到心理因素的左右！否则，经济学家、金融学与财务学教授个个都是大富豪了。人天生有追求财富的欲望，也有对损失的恐惧。尤其是，投入真金白银后，情绪和心理就会被市场价格的起伏所左右，上涨时精神爽快，满面春风；下跌了则情绪低落，寡言少语。许多人在模拟交易中表现不俗，一旦真刀真枪地实干，又是云泥之别。关键就在于，两种状态下的心理差异。
技术分析大师普林格说，若一直关注最新价格，情绪的影响将会增加，人们会对市场的短期变化做出下意识反应，抛弃自己原本恰当的观点和正确的判断。当然，定期监测市场环境变化也是投资过程的必要组成部分。然而，过于密切地关注市场，情绪往往会被短期事件和价格变化所左右，轻易地抛弃原本认真制定、能反映市场长期趋势的计划。他警告，失去主见的最好方式就是频繁、轻率地抛弃原来的计划。事实上，大多数成功的投资者，都是能够关注长期市场而且有定力的人。
战略性与战术性资产配置
战略性资产配置是根据投资目标，确定拟投资的主要资产类别及各自所占的比例，以建立最佳的长期资产组合结构。注意，战略性资产配置是长期资产配置，一旦确定了战略性配置结构，在较长时期内一般不再调节各大类资产的配置比例。主权财富基金就是制定战略性资产配置的代表。例如，作为全球最大主权财富基金的阿布扎比投资局，其投资组合就分散在全球市场中，它不仅投资于政府债券，还投资于股票与私募股权、房地产、基础设施。在该投资组合中，发达国家股权投资为32%~42%、新兴市场股权投资为10%~20%，政府债券投资为10%~20%、房地产投资为5%~10%、私募股权投资为2%~8%；就地区而言，北美占比为35%~50%、欧洲国家占比为20%~35%、亚洲发达国家占比为10%~20%，新兴市场国家占比为15%~25%。
根据战略性资产配置对风险与收益的不同组合，可分成3种不同的类型。
第一种是高收益与高风险型。它的投资目标偏重于资本增值，期望未来获得更高的收益率。为此，它会将绝大部分资产配置于股票类，特别是，它非常注重在新产业和新企业中的股权投资。诸如各类股权投资基金或风险投资，就会采取高收益与高风险型的配置战略。尽管在竞争中胜出的企业回报丰厚，但失败率也非常高，因此，这种战略也面临着很高的风险。
第二种是长期成长与低风险型。此种战略注重长期投资，期望获得比较稳定的回报，避免承担过多风险。为此，它主要将资产配置于固定收益债券和优先股，或低市盈率、分红率较高且业绩较稳定的蓝筹股，以保证本金安全并获得经常性收益。
第三种是一般风险与收益平衡型。此种战略会根据市场变化，适时灵活地调整投资组合，试图达到收益与风险的平衡，并将部分收益转化为再投资。此类战略比较灵活，投资对象并不固定，预期市场风格将变化时，它就会调整各大类资产的配置比例。
战略性资产配置着眼于比较长远的资产收益与风险的预期，但金融市场变幻莫测，不可预知的事件往往会改变一定时期中不同大类资产的收益与风险对比。一类资产此时可能带来丰厚的回报，彼时却不尽如人意甚至损失惨重，另一类资产则相反。
战术性资产配置就试图抓住大类资产收益的相对变化及时做出反应，即在较短时间内根据对资产收益或风险的预测，快速调整各大类资产之间的分配比例及具体构成，以在短期内偏离长期资产配置比例，以图获取额外收益。
在战术性资产配置前，通常会对相关数据——如资产的历史收益率、相关性、波动性的长期统计特征加以分析，形成战术性资产配置决策的重要依据。然而，对资产配置具有决定性影响的，并不是它的历史表现，而是未来收益与风险的变化，一旦出现新信息，资产的短期表现就可能偏离其历史统计特征，这时，根据短期特定信息改变资产配置结构，就可能提高资产配置的总体收益率。这是战术性资产配置的重要依据。可见，战术性资产配置是基于新信息而进行的灵活调整，可谓是“见风使舵”，它也反映了投资者的这样一种心态：尽可能抓住市场中出现的最有利的盈利机会，“好处捞尽”。当然，新信息的准确性，判断和决策恰当与否，在相当程度上决定了战术性资产配置的成败。
凯恩斯曾说：“斗智的对象，不在预测投资在未来好几年的收益，而在预测几个月以后，由因循成规所得市值有何变化。”这大概就是在解释战术性资产配置。
资产配置策略
战略性与战术性资产配置是资产配置的“大政方针”，要在投资实践中贯彻它们，就需要有具体的资产配置策略。资产配置策略可分为：买入并持有策略、恒定组合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等。
◎买入并持有策略
买入并持有策略是，一旦完成了资产配置和投资组合，就会在未来长时期保持不变。不管市场如何变幻，不管资产的相对价值（收益和风险）发生了怎样的变化，都不会随意地调整已然形成的资产配置，大有“不管风吹浪打，胜似闲庭信步”的气势。买入并持有策略通常忽视短期波动，而着眼于长期投资。投资大师巴菲特说，对股票最好的策略就是买入后长期持有，“长期就是永远”“买入后近乎树懒似的无所作为”，就是该策略的成功典范。
买入并持有策略产生的交易成本和管理费用非常低，毕竟，每一次资产配置的调整（买入和卖出）都会产生印花税、佣金、信息收集和处理的成本等。但它放弃了从市场波动中获利的机会。面对其他资产价格在某一段时间内大幅上涨的诱惑而不为所动，坚定买入并持有的策略，是对投资者内心的极大考验，需要他们对自己的判断和决策有坚不可摧的信念。
◎恒定组合策略
买入并持有策略是从时间轴上纵向地考察资产配置策略的，在横向上，恒定组合策略就是在未来对各大类资产的配置比例保持相对固定的资产配置策略。若设定配置于股票的市值占总资产的比重为60%，其余40%配置于债券或货币市场工具等其他低风险或收益率相对稳定的资产，那么，当市场行情变化时，就要买入或卖出某类资产，使各类资产的市值比重保持稳定。假若股票市场上涨了，那么，资产配置中股票市值就会上升，它在资产配置中的市值占比就会超过既定的比重，这时，为了保持稳定的大类资产配置比例，就会卖出部分股票，买入债券或货币市场工具等其他金融资产。
反之，若受到利空消息的影响，股市下跌了，而债券或货币市场工具价格没有下跌，那股票市值在资产配置中的比重就会低于既定的比重，这时，为了保持既定的资产配置比例，就需要卖出部分债券或货币市场工具，买入股票。可见，恒定组合策略对资产配置的调整并不是基于资产收益率或风险的预期而做出的相机调整，而只是简单地假定资产的收益和投资者偏好没有什么变化，因而最优资产配置比例长时间不变。
由于恒定组合策略实际上要求“越涨越卖、越跌越买”，因此，在股票市场持续大幅上涨的牛市行情中，该策略要在每一次上涨的市场中卖出股票，买入收益率相对较低的债券等，在牛市里，该策略的投资收益率会明显低于买入并持有策略。相反，在股票市场熊市中，它又要卖出收益相对稳定、风险相对较小的债券等资产，转而买入更多股票等权益类资产。可以想见，此时，它遭受的亏损也会高于买入并持有策略。可见，无论是股票市场大幅上涨或大幅下跌，恒定组合策略的收益率表现，可能都要逊于买入并持有策略。
◎投资组合保险策略
买入并持有策略和恒定组合策略似乎都比较机械，不够灵活。相比较而言，投资组合保险策略就要灵活得多。
国外在资产配置实践中，开发出了多种不同的投资组合保险策略。以期权为基础的投资组合保险策略，就是其中之一。假设一位投资经理在买入股票的同时，也买入对应股票的看跌期权，那么，他就可以使投资组合的价值在期权到期日时保持在比较合意的水平上。
假设某公司的股价现在为20元，张三以20元的价格买入了5万股，若未来股价下跌了，他就要亏损。于是，假设他在买入该公司股票的同时，又以1元的价格买入了该公司股票的卖出期权5万份，行权价格为19.5元。假设在该期权到期日前，该公司的股价上涨到了25元，则张三卖出股票获利25万元，同时在期权上损失5万元的期权费，他在这个投资组合保险策略中获得了20万元净利。反之，若股票价格并没有上涨，而是下跌了，比如说下跌至15元，则他在股票上的损失为25万元，但由于他买入了5万份该公司股票的卖出期权，这时他就会要求以19.5元的价格行权，行权后他在期权上获利22.5万元，再扣除期权费及股票损失，最终只损失7.5万元了。
然而，基于期权的投资组合保险策略在实践中的最大障碍就在于，并非所有的金融资产都有其对应的期权产品。
所幸的是，通过设定资产配置（组合）中的风险资产与无风险资产的适当比例，可以复制出与欧式看跌期权组合相似的风险和收益特征，于是，就产生了更加现实可行的投资组合保险策略。它是在将部分资产配置于无风险资产，在保证资产组合价值不低于设定最低值的前提下，将其余资产配置于风险相对较高的资产，并随市场环境变化而相机调整风险资产和无风险资产比例，以抓住资产升值机会的动态调整策略。若预计未来风险资产收益率将会上升，将有助于提高资产配置的总体收益时，就会提高风险资产所占的比重。反之，则会降低风险资产所占的比重。若预计未来股票市场将持续上涨，投资组合保险策略就会在市场上涨初期提高股票所占比重，在持续下跌的市场行情中，则会降低股票所占比重，既保证资产组合的总价值不低于设定的最低值，又不放弃市场环境变化带来的提高收益率的机会。
◎动态资产配置策略
动态资产配置策略是根据未来市场环境变化而对各类资产的比例进行相应调整的策略。比如，平衡型证券投资基金，根据宏观经济周期中的股票与债券市场表现的差异，灵活调整在股票与债券等资产之间的配置比例，就是典型的动态资产配置策略。
需要指出的是，动态资产配置策略并不是长期对所有的资产配置比例同时调整，而仅指根据市场变化对资产配置比例进行适当调整，换言之，任何特定的市场调整都会引发资产配置比例的改变。动态资产配置更加灵活多变，它成功的关键在于，对经济周期、大类资产收益与风险预测和判断的准确性。
周期中的资产配置
经济周期对资产配置有重大影响。在经济周期的不同阶段，不同大类资产表现差异很大。需要注意的是，金融市场的波动并不是亦步亦趋地追随经济周期的波动，这就有了金融周期与经济周期之别。一般而言，金融市场的调整要先于经济周期的调整，这是因为，金融周期既受经济周期的约束，又反映了金融市场对宏观经济和企业盈利前景的预期，受情绪的左右更大。所以，在经济扩张或衰退前，金融市场可能率先做出反应。
◎投资时钟
早在1937年，伦敦的《标准晚报》就根据在经济周期不同阶段资产表现的差异，首次发表了投资时钟。现在，美林证券于2004年提出的投资时钟，成为一些机构资产配置的经典框架，它也被称为美林时钟，在投资界的影响很大。
美林时钟将经济周期分为衰退、复苏、过热和滞胀4个阶段。它对美国1970—2003年的历史数据研究后发现，在经济周期不同阶段，股票、债券、大宗商品和货币等四大类资产会有不同表现。美林时钟认为，驱动资产走势的核心因素是经济增长和物价。
在经济和物价下行阶段，债券表现最好。原因在于：其一，由于经济增速下行，前期产能过剩迫使物价下行，债券的真实利率随之而上升；其二，央行往往会采取降息等扩张性货币政策以稳增长，这会带动市场利率下降，债券价格上涨。当然，由于预期的影响，市场利率往往在央行采取行动之前就已出现了下行趋势。
在复苏阶段，前期刺激政策带动经济逐渐上行，但由于过剩产能没有得到充分利用，通胀率仍处于较低水平。在经济增长上升、通胀率处于低位的环境下，企业盈利逐渐得到修复和改善，但货币政策保持比较宽松，市场流动性较充裕，是投资股票的黄金时段。
随着复苏进程加快，企业盈利进一步上升，企业家和消费者信心都不断增强，设备利用率大幅上升，企业的资本（投资）支出和消费者支出更快地增长，通胀率也明显上升，经济进入扩张和过热阶段。央行为控制通胀，就会采取诸如提高利率等紧缩性货币政策。由于债券收益率随通胀和货币政策的调整而上升，债券市场进入熊市。美林时钟认为，在这个阶段，大宗商品表现最好，股票收益则很难断定。
随着央行持续加息，利率进一步上升，企业融资成本增加，投资和消费需求都会减缓，经济增长率便开始下行，但在最初一段时间里，通胀率仍会有所上升并带动市场利率上行。于是，宏观经济便进入“经济增速下降，通胀率上升”的滞胀阶段。在此阶段，企业盈利能力减弱，通胀率仍保持在高位，因而，利率也会相对较高，股票和债券都会比较糟糕。
这就是美林时钟的核心逻辑。在周期的不同阶段，股票、商品和债券市场的收益与风险表现会交替变化，出现“资产轮动”现象。打个比方，美林时钟的资产配置就像我们在一年四季中的服装变换一样，冬天穿毛衣、羽绒服，夏天穿短袖、衬衫，虽然春秋穿薄外套，但仍会有“春捂秋冻”。
美林时钟为人们的资产配置提供了一个简洁明晰的行动指南。这是否意味着，我们在投资理财中，机械地按经济周期来做就能获得高收益呢？还是那句话，理论是灰色的，实践之树常青！要将美林时钟用于资产配置的实践，前提就是要能够很好地划分和判断经济所处的周期阶段。但经济周期并不像春夏秋冬的四季轮回那样有着铁定的规律，即便是知名的宏观经济学家、训练有素的央行官员，也很难对经济状态做出准确诊断。
虽然美林时钟在业内名气颇大，但它也还是有一些不足。比如，它没有对大类资产做细分，只关注短期的大类资产轮动，忽略了大类资产的长期收益特征，对成长性的股票投资尤其如此。虽然大宗商品和债券的收益率与经济周期的联系特别密切，但股票类资产则不能一概而论。在“股票”这一名称下，不同公司的表现差异极大。有的股票，比如铜、铝等资源类公司，其盈利状况在很大程度上取决于大宗商品价格；提供资本设备的公司，销售和盈利又直接依赖于企业投资和资本支出。这些公司的股票，就是人们常说的周期股。
但有些公司，它们的价格在经济周期中波动很小，比如医药公司，人们不会因为经济复苏和繁荣、收入增加而故意多生病，也不会因为经济衰退、收入减少而故意少生病。此类公司的产品价格波动小，长期盈利能力取决于其销售量的增长，它们对经济周期的变化不太敏感。
事实上，那些带来长期高额回报的公司，主要集中在此类非周期股票当中。对于那些能够给投资者带来长期高额回报的公司，过多关注经济的周期波动，反而可能会丧失长期的盈利机会。美林时钟无法抓住这种高成长性的、能带来长期回报的股票类资产。
◎桥水全天候策略
为了克服周期判断不易的缺陷，桥水基金开创了另一种资产配置策略，就是著名的全天候策略。它假定，从长期来看，风险资产的收益率比无风险资产收益率更高。它吸收了美林时钟资产配置的基本驱动因素是经济增长和通胀这一核心逻辑。虽然无法准确判断经济所处的周期阶段，但也无非是衰退、复苏、过热和滞胀4种状态。根据美林时钟，无论在哪种状态下，总会有一类资产能够带来正的收益。于是，全天候策略就是，把股票、债券和大宗商品都配置一些，在股票下跌时，债券价格则会上涨；在债券价格下跌时，大宗商品则会上涨。这就是风险平价，意即在资产配置中涵盖股票、债券、商品等不同资产，使资产的总体风险保持相对均衡，以“在相当长时间内适应不同的经济环境，并在风险最小的情况下取得市场平均收益”。其核心理念就是：风险匹配。
达利欧首先考虑的是控制风险，因为如果风险没有被抵消，那么资产组合就会一直暴露在风险之下。若只持有股票组合，那就会使资产暴露在经济增长可能无法达到市场预期的风险之中，但若搭配其他价格在股票市场下跌时反而会上涨的大类资产，就可对股票类资产的风险起到对冲的效果。但在传统的资产配置中，通常是股票占60%，债券占40%，这时，股票可能集中了整个资产配置90%的风险，股价下跌带来的损失并不能从债券上涨的收益中得到完全弥补。于是，达利欧提出了一个新的风险匹配策略，即全天候策略。
那么，如何构造全天候策略呢？
达利欧根据经济环境绘制了全天候策略的“四宫格模型”（见图11-1）。在左上格中，若预计经济增速上升，那么，股票、商品、信用产品（如公司债）往往表现较好。在右上格中，预期通胀上升时，与通胀挂钩的债券、大宗商品往往较好。在左下格中，经济增速下降，普通债券与通胀挂钩债券表现往往较好。在右下格中，通胀下降，股票、债券表现要好。
达利欧认为，“四宫格”涵盖了所有可能的经济情形，并且，4种情况出现的概率是相同的，在每一情境中都配置相同的风险，无论在哪种情况下，都能较好地控制风险敞口。
全天候策略的优势在于，在相当长的时期内可适应各种经济环境，在风险较小的情况下获取平均收益。达利欧曾建议，投资者将30%的资产配置到股票中，55%的资产配置到中长期国债中，将其余15%的资产配置到大宗商品和黄金中，以对冲通胀和股债双双下跌的风险。当然，这仅仅是一个建议，而不是资产配置的金科玉律。
图11-1 全天候策略的四宫格模型
投资组合策略
制定资产配置战略之后，需要在各个大类资产中选择更具体化的投资标的，这就是投资组合。投资组合是对资产配置的“大政方针”的具体实施，直接决定了资产配置的效果。投资组合策略包括积极策略和消极策略。
积极策略与消极策略
积极策略利用所有可能利用的信息和分析技术，在对种种因素进行综合判断和预测的基础上，制定相应的投资组合策略，并根据市场环境变化而及时调整，增加预期收益率将上升的资产的投资，减少对预期风险上升或收益将下降的资产的投资。用行话讲，积极策略就是不断地寻找和判断“风口”。例如，在股票投资组合中，就需要对不同行业、同一行业中不同公司的经营现状及未来可能的变化进行判断。在债券投资中，则包括对未来利率走势、长短期利差、信用利差或违约风险进行分析和判断，在此基础上选择具体的投资标的及分配投资金额等。对于国际投资者而言，在配置海外资产时，不仅需要对汇率变动做出预期和管理汇率风险，还需要考虑资本管制和主权风险等。
积极策略有“自上而下”和“自下而上”之别。自上而下是按照宏观、中观、微观3个不同层级依次考虑的投资决策过程。在宏观层面上，需要全面评估国内外的宏观经济环境与政府的经济政策调整，以及金融市场对宏观环境变动的可能反应，进而确定投资组合和各个投资标的的投资规模、买入和卖出时机。在中观层面上，通过分析各细分市场的潜在风险与收益，来选择投资风格、拟投资的市场区域和产业行业等。在决定了分配于每一市场区域和产业、行业的资产配置金额之后，再决定投资组合中的具体投资对象，例如，投资哪些公司的股票或债券，买入什么样的证券投资基金等。
自下而上的积极策略则集中于单只证券的分析，不太关注宏观经济和市场大势的变动。对非周期性的或对宏观经济变动不太敏感的投资标的，就非常适合自下而上的方法，比如，医药类、消费类和科技类的公司，其产品的价格波动相对较小，它们的证券对一般性的宏观经济波动就不太敏感。尽管如此，在市场剧烈下跌或进入较长时期的经济衰退，这些公司的盈利依然会受到影响，并最终传递到证券价格上。正因为如此，人们也可能会将自上而下和自下而上的积极策略结合起来。
与积极策略相比，消极策略往往并不对某一具体的股票或债券做出判断或预期。典型的消极策略就是指数化策略。当然，在积极策略与消极策略之间出现了一些过渡形态的投资组合策略。例如，某个投资组合的主体部分可能采取指数化策略，其余部分则采取积极策略，这种策略通常被称为增强指数化策略。
投资者采用积极策略还是消极策略取决于几个因素。首先，投资目标与风险容忍度。若投资者是为了追求更高的收益，或可容忍更高风险，那么，他就会采取积极策略。反之，若可容忍的风险度较低，采取积极策略就是比较危险的。其次，投资者对相关理论，尤其是市场有效性理论的态度和看法。若他信奉有效市场假说，那就等同于认为，采用积极的投资策略并不能获得超额收益，因此会倾向于采取消极策略。相反，若他认为市场并非完全有效，通过积极管理能够获得超额收益，那他就更多地采取积极投资组合策略。
在确定投资组合策略后，就需要选择具体的投资标的，并对每种标的资产估值的合理性做出判断。投资标的选择一定会与投资策略相结合。在消极策略中，尤其是指数化投资，由于是复制指数的标的公司及权重来构造投资组合，不用费时费力地去主动选择个券。在积极策略中，选择投资标的则需要费时费力，是“烧脑”的过程，尤其需要找出被不当定价的证券，买入被低估的证券，卖出被高估的证券，或者寻求未来具有良好成长前景的证券。谨慎地选择投资标的是实现投资目标的关键所在。
不同的积极策略
积极策略是投资者利用可以获得的一切信息和预测方法，对资产组合中各类资产的类别和具体品种的表现进行预测，希望通过主动调整资产类别、选择资产品种和把握买卖时机，以获取超过市场平均水平的收益率。
在具体投资组合实践中，积极策略还包括基本面分析、技术分析、市场异常策略和逆向投资策略等基本方法。
◎基本面分析
积极策略的主要方法就是，基于经济与证券发行者的基本面分析作为投资组合决策最重要的依据。我们已经看到，资产定价的一般方法就是，对未来现金流按照市场利率进行贴现。于是，基本面分析的核心就在于，寻找、分析和判断拟投资标的资产在未来的现金流和市场利率变动趋势。影响现金流的主要因素，既包括宏观经济、标的资产所处的行业与产业背景，也包括证券发行人的自身状况等。
首先，在宏观上，基本面分析就是要对经济周期、增长率和通胀率的趋势、投资与消费、财政收支和进出口贸易、财政货币政策反应等加以前瞻性分析和判断。例如，在经济增长率上升或繁荣的周期，往往伴随着投资和消费支出增加，大宗商品价格和通胀率上升，企业盈利和现金流改善，这会推升股票市场上涨。在经济衰退期，企业经营状况不佳甚至恶化，股票市场就会下跌。但债券市场则不同，由于它是支付固定的利息的（现金流是不变的），而市场利率会随通胀率和资金需求增加而上升，因此，经济扩张和繁荣阶段的债券市场往往会下跌。相反，在经济不景气或衰退中，通胀率下降，企业盈利能力下降，央行为“稳增长”往往会放松银根，增加货币供给，市场利率随之下降，债券价格则进入上升周期。是故，在金融市场中，就有“股票是赚经济扩张和繁荣的钱，债券是赚经济衰退的钱”之说。
其次，证券发行人所处的行业，对它未来的现金流也有重要影响。例如，周期性行业与非周期性行业、产能过剩的夕阳行业或战略新兴行业的企业现金流是很不相同的，市场对它们的估值和风险偏好也不相同。
例如，周期性行业就取决于全球投资需求和国家产业政策的影响。2016年和2017年中国供给侧结构性改革，大规模压缩了包括钢铁、煤炭、有色等行业的库存和产能，结果，这些行业的产品价格成倍地上涨，相关上市公司的盈利大幅改善，与之相关的股价也一度是“风景这边独好”，市场人士形象地称其为“煤飞色舞”。市场也会对新产业和新行业给予更高的估值和更高的风险偏好，像特斯拉，尽管它过去连年亏损，但一直受到市场追捧，原因就在于，市场认为，新能源取代化石燃料、新能源汽车取代传统燃油汽车是大势所趋，作为新能源汽车引领者，特斯拉未来的需求可期。
在同样的宏观经济和行业背景下，有的企业盈利能力强，有的却很弱，即便是新兴产业，也并非所有的都能取得成功而给投资者带来丰厚的回报；同样的传统周期性行业，也有盈利一直保持不错的企业。
因此，需要对拟投资的证券发行人（公司）进行基本面分析。微观层面则着重分析公司的发展战略、产品核心竞争力和市场需求，公司的主营业务收入和利润增长的可持续性、资产负债率及其结构、研发实力与研发投入等，特别是，企业的高级管理人员及其战略，会影响一个公司的成败。简言之，基本面分析的核心就是我们在第九章所讲的公司是否有“投资的护城河”。投资者的偶像巴菲特就特别看重对公司的基本面分析，一旦在基本面上被他认准的公司，他在投资中就情有独钟。
在中国的股票市场上，像格力、美的就因为专注于耐用家电消费品和不断的技术投入，提升产品品质，维持着比较稳定的销售利润率，虽然在周期性的股票牛市行情中，其股票的市场表现并无惊人之举，但在长期仍给其投资者带来了丰厚的回报。然而，格力与美的集团的表现并不意味着，所有的家电类上市公司都给投资者带来了同样丰厚的回报，有的家电企业曾经红极一时，广告宣传铺天盖地，但因战略失误、产品不被消费者认可而给投资者带来损失，这样的例子，不胜枚举。说到底，对公司微观分析的要义在于投资者对护城河的识别，前面已经讲过，这里就不再多言了。
◎技术分析
技术分析是积极策略的一种常用方法，它是以金融市场历史交易数据（尤其是K线图）为基础预测未来一段时间的资产价格变动趋势，并做出买入、卖出或者观望的决策。基于技术分析的积极策略认为，技术指标或图表反映了一些影响市场价格的信息，如宏观经济与行业趋势、公司自身经营状况等方面，它也相信，历史会在相当程度上重现，因而对历史数据的分析可以在一定程度上预测证券价格未来的趋势。
由此可见，技术分析投资策略否认了市场有效性。因为若金融市场是有效的，证券价格已经充分反映了与之相关的所有信息，以所有公开或未公开的信息为基础进行投资决策，并不能获得超额收益。而以技术分析为基础的投资策略恰恰相信，仅仅通过分析证券的历史数据，就能推测证券未来的价格变化趋势，取得超额收益。
技术分析有多种方法，但比较流行的技术分析是道氏理论和波浪理论。
道氏理论是查尔斯·亨利·道建立的关于股票市场未来动向的理论，后来也被广泛应用到了包括外汇、债券等其他金融市场的分析之中。根据道氏理论，证券价格有3层次的趋势或周期，即主要趋势、次级趋势和三级趋势。其中，主要趋势是证券市场的长期运动，次级趋势则代表了证券价格与趋势线的短期偏离，三级趋势是证券价格的短期波动。根据该理论，在证券市场向上运动过程中，会由于动量减弱而产生回落趋势，因此，证券市场上升趋势会被其他一些回落趋势所减缓。当证券价格的上升动能减弱时，市场就会出现反转。
具体来说，当行情突破阻力区，便很可能会继续上扬，这时，前期阻力区便成了支撑位；反之，若价格未能突破阻力区，反而跌破前期低点的支撑位，那就意味着，市场将继续下跌。因此，道氏理论认为，综合考察证券市场运动，有利于对证券市场变动趋势做出更恰当地判断。根据道氏理论，当行情上涨超越上一个高点时，应买入证券；反之，当行情下跌击穿前一个低谷时，则应当卖出证券。需要特别注意的是，对这种技术分析加以简单化和机械化地运用，往往会造成特别大的损失，比如，突破一个阻力区而超越上一个高点就买入，没准就充当了高位“接盘侠”，这是悲惨的事。
波浪理论是艾略特创立的。他在大量观察道琼斯工业平均指数涨跌变化的趋势后，首先提出了描绘股价涨跌变化的波浪理论。他认为，证券市场价格上升和下跌的交替出现，是金融市场价格的永恒主题。若以时间为横轴，证券价格为纵轴，将每日价格绘于一个二维平面图上的话，就会发现，证券价格趋势与波浪的循环极其类似。但由于证券价格变化受多种因素影响，证券价格波动周期并不是固定的，但人们还是可以从历史价格波浪运动中发现一些规律，并以此做出相应的投资决策。
技术分析与基本面分析显然存在较大的差异，其中最大差异在于，新市场信息对价格调整的时差的判断。技术分析者认为，证券价格对新信息的反应时间比较长，因此，可以通过寻找市场信号、分析各种技术指标来预测证券未来的价格趋势。基本面分析则认为，证券价格能较快地对新市场信息做出反应，投资者可通过寻找证券价值变化的原因来预测证券未来的价格趋势。再进一步说，技术分析更着眼于证券在未来的短期价格变动趋势，它往往采取短期操作，试图在市场的每一次波动中获利，它的“极端美好愿望”操作就是“做波段”。
基本面分析的积极策略，则更着眼于证券在未来更长时期的价格趋势，因此，基于该种策略买入证券（尤其是股票没有特定期限和交割日）后持有期往往比较长。像巴菲特倡导的“长期就是永远”的积极策略，是完全不在乎市场短期波动的，当然巴菲特不会去看K线图是突破了阻力位还是跌穿了支撑位，即便股市大跌，他仍会气定神闲地坐在自家的前庭后院喝咖啡或享受阅读，丝毫不受市场总体波动甚至趋势性下跌的影响。
在这个意义上，技术分析是“术”，基本面分析是“道”！
◎市场异常策略
我们已介绍了证券（尤其是股票）市场的一些异常现象。这些异常现象也常常成为一些投资者实施积极投资策略的重要依据。
小公司效应是指，小公司的投资组合表现大体上要优于证券市场的总体表现。需要指出的是，在某些时期，小公司的股价波动往往更大。因为小公司成长为大公司而具有垄断地位后，往往会给它的投资者带来异乎寻常的投资回报（比如腾讯），但最终能从小公司发展成拥有垄断地位的公司，毕竟是凤毛麟角。就股票而言，有时候，在股市处于上升的牛市行情中，小公司往往会有比市场平均收益更高的收益率，但在下跌的熊市行情中，小公司往往会有更大的跌幅，因而也意味着更大的损失和风险。
低市盈率效应是指，由低市盈率股票构成的投资组合的表现要优于高市盈率股票构成的投资组合。因此，在投资组合中更多地配置小公司或低市盈率公司的股票，往往能够获得超额收益。然而，也有研究发现，当价格和收益率随着时间的变化，再对投资组合的构成进行调整时，在扣除交易成本后，低市盈率投资组合并不能获得更好的收益率。
证券市场也存在日历效应，即一些证券在一年之中的某些特定时段或者证券市场总体在一年之中的某些特定时段能够提供更高的投资收益率，例如，1月效应、年度中的月份效应以及节假日效应等。因此，利用日历效应的积极投资策略是在统计检验的基础上而提出的某些策略的时机。在日历效应对应的日期到来之前买入证券，而在日历效应日期结束时卖出，似乎可获得一定的超额收益。当然，这些仍需要在可靠的统计检验基础上进行谨慎决策。
金融市场的一个显著特征在于信息不对称，内部人总是掌握着外部投资者所不具有的信息优势。内部人通常包括公司的高级管理人员、董事以及公司的大股东。若证券市场不是有效市场，那么，根据未公开的内部信息可能获得超额收益或规避相应的风险。比如，当上市公司的大股东、高级管理人员动用大量资金增持自家股票时，意味着它们对公司未来充满了特别的信心，此时，跟随他们买入公司股票，就可能获得超额收益。反之，当大股东或高级管理人员大幅减持公司股票时，意味着他们特别看淡公司未来前景，及时地跟随他们卖出公司股票就可能规避相应的风险。需要特别指出的是，这也并非总是如此，公司高级管理人员增持后，股价跌跌不休，也是常有的。
与此相关，许多人还认为，金融市场中拥有资金优势的机构也可能拥有信息优势。当一些大机构不惜重金买入某公司股票后，其他中小投资者会跟随买入。在中国股票市场就有所谓“证金概念股”，它是源于2015年中国股灾中的救市期间，中国证券金融股份有限公司买入的股票，是时，证金公司承担着买入股票、稳定市场的重任。结果，当公司公告证金公司大量增持股票后，大量中小投资者积极地跟随买入，导致该公司的股价大幅上涨。
与之类似的还有所谓“社保概念股”“基金重仓股”等。当然，依据信息优势方的投资行为做出的积极策略，也可能面临极大的风险。原因在于，当公司公告大股东、高级管理人员或机构投资者集中买入后，可能会吸引大量投资者跟风买入，导致该公司股价在短时间内过快、过大幅度地上涨，而风险就在价格上涨的过程中快速地积累并最终暴露，让那些“接盘侠”深陷其中。
市场过度反应理论认为，当出现未预期到的利好信息时，市场可能出现过度反应，使证券价格上涨的幅度比本来应该上涨的更高，但随后将出现反向修正，使证券价格向本应具有的价值回归。反之，当出现未预期到的利空信息时，过度反应将导致价格的过度下跌及其随后的反弹。过度反应理论还有几个重要的判断和预测。以股票为例，投资者会持续地高估热门股、低估冷门股；股票市场收益将朝着利于原本表现“最差”的股票转移；与之相对应，热门股和冷门股都会出现均值回归。根据过度反应，一个时期已成为热门的股票，应均值回归，它在接下来一段时间的收益表现将会回落；反之，原本的冷门股票，则可能在接下来一段时间提供更高的收益。
◎逆向投资策略
那么，过度反应和均值回归对投资策略意味着什么呢？
那就是我们常常听说的逆向投资策略。巴菲特说：“别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐惧。”这是对逆向投资策略的一个经典概括。雷德曼还写过一本《逆向投资策略》，该书也不断再版，颇受投资者欢迎。实际上，逆向投资策略的核心依据就是过度反应与均值回归。雷德曼基于此提出了4个逆向投资策略，分别是：低市盈率策略、低股价现金流比率策略、低市净率策略和高股息策略。
第一，低市盈率策略。在所有的逆向投资策略中，低市盈率策略是最古老的而且保持了最好纪录。20世纪30年代以来，该策略无论是在市场上涨还是下跌时都有出色的表现。应当指出的是，这里的市盈率是持续经营市盈率。若公司处置资产计入当期损益让利润大增，使当期的静态市盈率非常低，但其主营业务带来的持续经营利润非常低甚至还亏损。这时，做低市盈率逆向投资策略就可能非常危险。
第二，低股价现金流比率策略。现金流一般被定义为税后收益加上折旧和其他非现金费用。很多分析师认为，现金流远比利润重要，因为管理层可以操纵利润，比如将过多的利润转为公积金或损失预提，也可能少提折旧或其他开支来增加利润。尽管这些科目不会显示在利润中，但在现金流量表里可以看得清清楚楚。
第三，低市净率策略。市净率是格雷厄姆和其他早期价值投资者喜爱的一个工具。根据雷德曼，低市净率股票的平均收益率明显高于市场总体的收益率，相对于中等和高等市净率的股票的收益率，优势就更加明显了。
低市盈率、低市净率和低股价现金流比率策略，在雷德曼研究的时间范围内都轻松地击败了市场。为什么会如此？雷德曼认为，关键因素在于，此类股票比市场总体具有更高的股息和更高的资本增值。雷德曼总结到，买入并持有这3种策略的股票，并在3~5年内不换股，得到的收益就会高于那些热门股的收益。基于此，他进一步提出了指导原则：避免不必要的交易！买入并持有策略在几年时间内可以提供远高于市场水平的收益。
第四，高股息策略，也就是买入那些派发股息率较高的股票。在雷德曼统计的时间范围内，买入并持有高股息率股票可以跑赢市场，但收益率明显低于前3种逆向策略。尽管如此，买入并持有高股息策略仍然是有效的。对追求收入的投资者而言，随着时间推移，这一策略要优于债券。买入高股息股票，对利率敏感的投资者是有用的策略，而且在熊市时也能为投资者提供最好的保护。
消极策略
消极策略是指投资者完全放弃对投资对象价格转折点进行预测的努力，仅根据投资对象价格的一些基本特征制定相应的投资策略。消极策略以有效市场假说为理论基础。根据有效市场假说，证券价格已经及时地反映了所有市场信息，证券价格是不可预测的，因而，长期来看，人们不可能获得高于市场平均水平的超额收益，再高明的投资者也只能获得市场平均收益，这正是消极投资组合策略的依据。
消极策略可分为简单型和组合型两种。
简单型消极策略也可称为简单长期持有策略，投资者一旦确定并实施了投资组合，不管市场如何波动，就不再随时买入或卖出证券，他们也不关注买入或卖出的时机。组合型消极策略的投资者长期持有并模拟市场构造投资组合，以获得与业绩比较基准相一致的风险收益特征，它关注的重点不在于进出场时机，而在于未来投资期间的市场总体收益率。指数化投资就是典型的组合型消极策略，它通过构造与某一指数的成分标的证券完全相同的投资组合，期望获得与该指数相当的收益。
与简单型消极投资策略相比，组合型消极投资策略更强调严格遵循并尽可能模拟市场结构，因此，该策略也被直接称为指数消极策略，通过跟踪一组股票或债券指数的整体业绩来设计投资组合。在指数消极策略中，投资者需要在选定指数的基础上构造用来与该指数相匹配的投资组合，即复制性投资组合，尽量降低组合业绩表现与该指数的差异。
当然，指数消极策略也可扩展到积极投资策略之中，使之成为增强指数化策略，它利用预期收益率和适当的风险估计，建立能够有效分散和控制风险的投资组合，使投资组合中的一部分采取指数化策略，另一部分则采取积极策略，在包括公司基本面等因素在内的基本指标基础上，通过使跟踪误差最小的办法，将投资组合的表现与基准指标紧密地联系起来，既获得部分指数的收益，也可利用市场波动获得积极管理收益。有的积极型投资者可能吸收了指数化投资方式，而有的消极型投资者可能在不偏离基本原则的基础上，增加积极投资的因素。但增强指数化策略与积极投资策略的风险控制程度存在很大不同。增强指数化策略的重点在于风险控制，不会导致投资组合的总体特征与基准指数之间发生实质性偏离；积极投资组合则有可能与基准指数的特征产生实质性的偏离。
但随着相关金融市场理论的发展和技术的进步，人们意识到，已有的金融理论，只不过是基于人们对现有金融运行的认识高度，一种理论（如有效市场假说）并不一定是对金融市场准确、完整的刻画，依据某种理论或学说，制定完全的积极策略和消极策略，都存在一定的局限性，于是，将积极策略与消极策略融合起来，以更好地降低风险或获得相对更好的投资组合业绩的尝试和努力，也有了相应市场。