若论去年谁表现最渣，那非港股莫属了。

恒生指数下跌了14.1%，恒生科技更是下跌了32.7%！而大部分指数都在高歌猛进。

对了，去年我们的沪深300也跌了5.2%，加上今年的跌幅，跌幅也超过了10%。

不过未来三年，港股很可能会成为全球上涨最大的宽基指数！涨幅大概率会超过50%！

一、恒生指数破净后的表现

很多朋友总说美国加息，乌俄冲突会影响股市，但实际上，A股和港股的估值已经提前消化了泡沫，所以下跌的可能很小，上涨的可能反而很大，尤其是港股。

当然只看估值来判断涨跌，经常会被打脸。不过对于宽基指数来说，只要估值跌到极低水平，就必然会在未来表现亮眼，这点完全不用怀疑。

现在港股是啥估值水平？我看了就兴奋。

本来今年以来港股是上涨的，但就在2月底，俄乌爆发冲突，港股宝宝被吓到了，跌到破净了。

破净意味着什么？

• 第一次破净后（1998/8/14- 2000/3/28）恒生指数上涨166.8%；
• 第二次破净后（2016/2/13-2018/1/26）恒生指数上涨81.0%；
• 第三次破净后（2020/3/24-2021/2/17）恒生指数上涨43.3%。

咦？怎么每次破净后的上涨越来越小呢？

这个还要参考当时的PE，破净后，PE越低，上涨越犀利。

而现在的PE经过修复后（考虑权重股的调整），比前两次都要低！所以我认为一旦开始上涨，最终涨幅应该不会低于50%！

二、恒生指数的成分股发生了重大改变

我们看到，恒生指数这十年的表现都不是很好，这个跟指数的成分股有关。

2010年的恒生指数中，金融占比33%，电信是9%，房地产是13%，能源是8%，消费服务是8%。

2021年的恒生指数就不同了，金融占比34%，科技是33%，可选消费是8.9%，房地产是7.9%。

我们能看到科技、医药和消费的占比增加了，房地产、能源等落后产业减少了。这就会让恒生指数更具有弹性。

而且最近一年多，金融、科技、消费、医药、地产这些行业，要么是大幅回调，要么是横盘，已经是跌无可跌了。

所以今年以来，恒生指数反而是最抗跌的，要不是被战争吓到了，今年以来还有正收益。

我们首先看看港股的底层逻辑。

三、港股投资的核心逻辑

股票的价格由基本面和定价面决定，基本面就是公司的质地，定价面就是股市资金的来源。

港股作为一个离岸市场，上市公司大部分来自于中国内地，因此 基本面跟随国内经济和政策走势。

但其 定价受到全球金融政策和资金流向影响。

所以在对恒生指数不同行业的分析上，要区分是国内经济、政策影响大，还是海外流动性和资产价格的影响大。

接下来就逐一分板块介绍。

四、金融地产被政策周期推动

其实这个板块以前不是靠政策推动的。

2000-2011 年，金融地产板块走势与必需消费品、原材料板块类似，受益于中国经济的高速发展期，所以指数表现与中国 GDP 不变价同比增速同步性较强。见下图

2011年之后这个板块就完全受政策影响更大了。每次政策都能引起板块的震动。

比如，每次的降准降息，2015年的严查配资，2016年的棚改，2018年的去杠杆、整治银行乱象、以及现在的稳增长。

恒生指数中金融和地产的走势几乎是一毛一样，见下图。

那么现在呢？

不是稳增长吗？降准降息都来了。所以还怕啥呀？

金融是大概率会涨的，地产即便不涨，也不会拖累指数了。

五、科技板块被中美利差影响

这里又要提到中概了，因为科技板块里，中概的占比很大。

每次提到中概，都有一堆人出来看衰。

那中概以及科技到底由什么推动呢？这里给大家一个全新的视角。

2000-2002年，恒生指数中的科技板块市值很小，主要就是电脑设备公司，比如联想。这期间主要受美国互联网泡沫影响，跌得也挺惨烈。

2003-2011年，科技板块市值增加，电子元件、半导体和通信类公司权重最大。这时的股价主要受中国经济的增速影响，两者几乎同步。见下图

2012-2016年，这一阶段科技板块的走势跟纳斯达克非常相近。说白了，是受到全球移动互联网革命的影响。所以软件和互联网企业表现很亮眼。

2017年以后又发生改变了。全球的科技和互联网公司估值逐步出现 “泡沫化”的征兆。

所谓的泡沫其实是资金吹出来的，所以最受资金面的影响。而港股的资金面主导力量还是外资，所以外资收紧货币，科技就会表现不好。

但要注意，这个收紧是相对的，也就是说美国收紧货币的强度大于中国，科技股就表现不好。

衡量这个相对指标的数据是 中美利差 （中国十年期国债利率-美国十年期国债利率）。

中美利差下降，科技就会下跌，反之亦然。 见下图

现在是啥情况呢？

从去年开始，中国的十年期国债利率就在不断走低，而美国则不断走高。中美利差收缩得很快，于是中概互联就跌得透透的，叠加反垄断的影响， 现在的估值已经过度反应了 。

今年以来，中国的十年期国债利率开始小幅攀升，美国的十年期国债利率也略微下降，所以最悲观的时间已经过去了。现在的下跌多是情绪推动的。

接下来，中国这边的利率估计是保持平稳，略微上升。美国那边开始走平，再上涨的空间有限。

那么基于科技股已经超跌了， 泡沫都跌没了，所以今年资金面上至少不会拖累恒生指数了。反而是企业的基本面会撑起股价上涨。

2月底的下跌，其实就是被战争带节奏了。这种短期扰动不会影响大趋势。

未来，随着中国经济复苏且走强，我们的市场利率还会上升，而美国在收紧货币后，也会继续放水，且美国放水的力度通常都大于中国，这是大趋势。

那么长远看，恒生指数中的科技股还会再次泡沫化，仍然会是表现最亮眼的。

六、消费板块受经济景气度驱动

消费这个行业，毫无疑问是经济好的时候，大家才会消费更多。什么指标反映经济景气度呢？

在2013年以前，我们的CPI波动幅度是比较大的，通常在经济过热的时候，CPI就会上升，因为需求增加了，价格自然就上升了。（必选和可选消费皆是如此，见下图）

2013年以后，随着消费行业供应过剩，而需求增长少，所以零售终端的价格没法涨价。

但原材料价格却可以任性的上涨，所以消费企业的成本无法转嫁，CPI这个指标就有些失灵了。比如最近这一年就是这样，原材料价格猛涨，但通胀其实根本就没起来。

这个时候我们就要用十年期国债收益率来定位消费行业的景气度了。

逻辑是这样的，当经济很好的时候，企业就更看好经济的未来，于是就会愿意用更高的利率借长期*款贷**或者发行长期债券来融资扩张。

随着企业债的利率提高，十年期国债为了发行出去，也就只能提高利率了，否则大家都买企业债去了，谁还买国债呢？

下图就是十年期国债收益率和可选消费的走势图对比，两者几乎同步。

现在是什么情况呢？

现在我们的十年期国债收益已经到底部，2月份还出现了小幅的上升。

随着刺激政策落地，经济会逐渐回暖，十年期国债收益率很可能在今年底或者明年初开始抬头向上。

到时候，恒生指数中的消费行业很可能就会跟着上涨。而上半年，即便上涨，幅度恐怕也不会很大。

七、医疗保健板块受中美利差影响

其实医疗保健板块跟科技一样，泡沫化比较严重，这是成长股的典型特征，从历史走势来看，两者也很相似，见下图

那么这个板块跟中美利差的相关度就非常高了。见下图

需要指出的是，虽然恒生医疗保健已经大幅回调超过40%，但我认为未来它不见得会跟中美利差走势相同了，因为集采已经让医药企业的利润模式变了，未来它还是不是成长股，要再观察。

这跟科技不同，国家正在转型，是肯定支持科技的。

不过医疗保健在恒生指数中的占比不大，且已经回调了这么多，所以对恒生指数的拖累就不会很大了。

八、原材料、工业和能源板块受PPI影响

这个板块属于强周期行业，他们受原材料价格，也就PPI影响最大。

当原材料价格上涨时，企业的利润就增加，股价自然就上涨。而且在景气周期里，利润的弹性非常大，所以他们的股价也能经常出现短期翻倍的表现。

下图显示，PPI先行，恒生原材料指数紧随其后。

工业指数也呈现出相关性，见下图。

能源行业的走势跟原油价格息息相关，见下图

值得一提的是，PPI的走势通常会先于原油价格，而原油价格一旦下跌，所有周期行业就彻底凉凉。

所以别看现在原油价格因为俄乌冲突被炒高了，要不了几个月就会被按下来！

这些工业品只要放开生产，3个月基本上就能填补上需求， 价格的回落通常都是以暴跌的模式展开。所以务必注意风险。

很多人都叫嚷着说，锂电池供不应求，所以锂的价格还要涨，股价也会继续涨。

我们看看下面这张图，碳酸锂的价格确实是上涨了12倍，但你看看赣锋锂业的股价上涨了10倍后就开始回调到只涨6倍，大家想想为什么？

道理很简单，赣锋锂业2018年的扣非净利润是12.5亿，2019年是6.9亿，2020年是4亿，2021年前3季度是14.3亿。

我们就假设2021年的利润是20亿吧，那么跟2020年比，也就增长了5倍。而股价却涨了10倍，所以它不回调才怪，股价已经透支了太多的业绩增速。

即便它想继续增加，但它的产能允许吗？碳酸锂价格能再涨10倍吗？如果涨价10倍，下游的需求会不会减少？

要知道2021年，赣锋锂业的业绩太亮眼，基数太大了，可不可能业绩再增长5倍以上呢？

业绩不但很难继续增长，反而很可能下滑，那么就会遭遇戴维斯双杀。

所以别看最近锂电池行业的股价又上涨了，其实聪明的资金早就撤离了。现在去就是博傻，当然，偶尔博傻也能凭运气赚点钱。

说回港股，虽然接下来这些周期股会随着PPI和油价的下行而下跌，但整个板块占恒生指数的权重很小，所以也没什么影响。

九、公用事业板块长期稳定盈利

港股的公用事业板块的盈利几乎是稳定增长的，而且利润的弹性不大，所以我们就不用过度讨论了，他对指数增长的贡献不大。

十、总结

恒生指数未来三年上涨超过50%的概率很高，原因是：

1.恒指破净后，PE足够低的情况下，基本上都会上涨超过50%；

2.今年首先带动恒生指数上涨的是金融地产板块，他们受国内政策影响最大，而现在国内正在逆周期调控，大搞经济刺激；

3.其次带动恒生指数上涨的是消费板块，它们在经济刺激后，消费复苏时开始发力，可以用十年期国债收益率来追踪；

4.科技板块短期内可能会带动指数上涨，因为有超跌反弹的机会；用三年的时间维度来看，中美利差还会不断扩大，科技行业的泡沫化还会上演；

5.原材料、工业和能源板块，短期由于战争可能会带动指数上涨，但长期会遭遇大幅回调的压力，但由于权重小，所以对指数影响不大；

6.医疗保健业虽然也受中美利差影响，但基本面受集采影响，长期的上涨力度不确定，但至少对指数没什么拖累了；

7.公用事业类贡献长期稳定的驱动力。

所以恒生指数未来三年的增长有三级火箭，不停的助推。加上全球互联互通，南向资金大幅加仓，流动性问题也会逐渐解决。

恒指未来可期，我们只需要用耐心等待市场的纠偏即可。

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