1.香港市场的行业轮动

行业轮动是指每个行业在不同的季节表现或强或弱的特征。本文试通过对香港市场的一级行业指数的统计分析来发现一些历史规律。

行业指数选择

考虑到恒生指数有限公司在2001年10月3日发布了恒生综合指数划分的11个行业指数，基日为2000年1月3日，该指数是香港市场对行业划分历史最为悠久的指数，因此我们以如下11个一级行业指数作为行业轮动研究的对象。它们是:

HSFSI.HI恒生金融业

HSPCSI.HI恒生地产建筑业

HSESI.HI恒生能源行业

HSCGSI.HI恒生消费品业

HSITSI.HI恒生资讯科技业

HSTSI.HI恒生电讯业

HSCISV.HI恒生消费者服务业

HSUSI.HI恒生公用事业

HSGSI.HI恒生工业

HSCSI.HI恒生综合业

HSCIMT.HI恒生原材料业

行业指数计算方法

1)从2000年1月3日开始至2016年12月31日止，我们共经历了17个年头，我们将某一行业指数每年的绝对收益表现取17年算术平均，得到该行业指数的年度表现。

2)由于该表现是绝对收益参考，为了将多个不同的行业指数合并观察，我们采取了一次函数去斜率，将行业指数首尾复零，得到了某个行业在一年中的指数平均表现。

行业指数表现

恒生能源业每年3月22日至8月2日表现强势，每年8月3日至次年3月21日表现弱势。

恒生金融业每年3月22日至12月7日表现强势，每年12月8日至次年3月21日表现弱势。

恒生工业每年12月23日至次年4月23日表现强势，每年4月22日至次年12月22日表现弱势。

恒生原材料业每年9月26日至次年4月18日表现强势，每年4月17日至9月25 日表现弱势。

恒生综合业每年6月24日至次年1月5日表现强势，每年1月6日至6月23日表现弱势。

恒生消费品每年9月26日至次年4月13日表现强势，每年4月14日至9月25日表现弱势。

恒生公共事业每年1月28日至4月13日表现强势，每年4月14日至次年1月27日表现弱势。

恒生地产建筑业每年3月22日至次年的1月5日表现强势，每年1月6日至3月21日表现弱势。

恒生电讯业每年3月22日至12月5日表现强势，每年12月6日至次年3月21日表现弱势。

恒生地产资讯科技业每年9月26日至次年3月6日表现强势，每年3月5日至9月25日表现弱势。

恒生消费者服务业每年9月26日至次年4月12日表现强势，每年4月13日至9月25日表现弱势。

恒生一级行业轮动图

将这些行业的起涨日如见顶日(季节调整后)罗列下表:

为了观察方便，我们将表1的数据画图如下:

2)月标记取超过15天以上的时间，例如，如果起点是3月22日，则我们不标 记3月，而从4月开始标记，因为仅有9天，在一个月中占比小于50%；

2.关于轮动现象的一些思考

由于，17年的数据，即17个年度样本，在统计上不属于大样本，因此，其价值并不在于绝对意义上的投资指导，而是发掘背后的一些规律及其原因:

财报期的分水岭现象

1）年报期是明显的分水岭:3、4月是牛熊/熊牛明显的分水岭，包括金融业、地产建筑业、能源业、消费品业、电讯业、消费者服务业、公用事业等7个行业的牛熊/熊牛分界点在这个时间段，如果考虑正负一个月的误差，则资讯科技业(早一个月)、工业(晚一个月)、原材料业(晚一个月)也可包含在这个时期，换句话说，11个恒生行业中，有10个行业(除了综合业)的牛熊/熊牛分界点在此处;

2）半年报期是次明显的分水岭:9、10月是牛熊/熊牛次明显的分水岭，包括金融业(晚一个月)、消费品业、资讯科技业(早一个月)、电讯业(晚一个月)、消费者服务业、原材料业等6个行业;

为什么会这样？大陆的股市大体上不会呈现这样的分布:应该是更加错综的排序。

于是我们将一级行业市值进一步排列一下会更清晰:

市值的分水岭现象

从下表可见:金融业、地产业、能源业、电讯业，几个大市值的行业，风格上都是在年报后走强，而原材料、工业等一些小市值行业，则是年报后走弱。

如果我们再将各行业的标的数量带入，求得平均市值，可得到更清晰的规律:金融、地产、能源、电讯、综合这些平均市值较大(超过100亿港元)的行业，在年报之后开始走好，而资讯科技(资讯科技如果剔除腾讯控股，平均市值仅为27亿港元)、消费品、消费者服务、工业、原材料业这些平均市值较小(小于100亿港元)的行业，无一例外地在年报后开始变弱。

券商覆盖的分水岭现象

我们对此现象的解释是:因为财务信息跟踪的难易程度。若按照2017年3月17日的数据，显示:在港股2027家上市公司中，无券商覆盖的公司数量达到了1561家，占总比例的77%，超过3家券商覆盖的公司，仅有10%。

下图显示百分比。

反之，截至2017年3月17日，416家超过100亿港元市值的上市公司中，有305家被券商覆盖，占比为73%。即，简单说，港股中有3/4的公司没有券商覆盖，而100亿市值以上的公司中3/4都被券商覆盖了。

这样，在港股中形成了两个阵营:“百亿俱乐部”有覆盖，小市值公司鲜有覆盖。于是，年报后，海外对冲基金选择能够信息源丰富的标的进行配臵(本身这些行业如地产、金融等行业的信息也异常丰富)，而信息源不够丰富的行业，它们选择等待，待半年报确认后再行配臵。

诚然，市值与券商覆盖或许不能尽然解释关于周期轮动的所有原因，但在普遍信息远不如A股传递充分的市场中，信息的滞后现象确实是显著的。

因此，基于上述原因归纳做一小结:年报后，中大市值板块证明其业绩符合预期，然后伴随不断的信息反馈，带来持股信心，并开始了新一年的上涨行情，待到半年报后，涨幅过大需要进一步验证，部分基金撤离，而另一方面，小市值板块在半年报中纷纷开始显示出不错的业绩，热情再转到小市值板块中，一直到次年年报期，再逐渐调仓至大市值公司。周而复始。

3.恒指的季节性波动

恒生指数的时间周期选取

香港于1891年2月3日成立了第一个正式的证券市场——香港股票经纪协会，1914年2月21日易名为香港证券交易所。从1891年到1986年这95年当中，香港股市一直欠缺统一的交易秩序及严格的上市与监督制度。在不大的香港九龙地区，拥有香港、远东、金银及九龙四个交易所。这种情况一直到1986年4月2日，香港四个交易所合并成为香港联合交易所(简称联交所)。

因此，考虑到流动性与监管因素，我们将恒指的观察起始时间定在1987年1月1日，截至2016年12月31日，合计30年的时间。

恒生指数的季节波动小结

恒生指数季节波动高点是在8月2日，低点是在10月28日。次重要高点是5月4日，次重要低点是10月28日。总体来说，下半年的季节性低点出现的概率高些。华尔街有句老话“Sell in May and go Away”，从恒指30年的走势也支持这样的表达。

恒生指数季节波动高点是在8月2日，低点是在10月28日。次重要高点是5月4日，次重要低点是10月28日。总体来说，下半年的季节性低点出现的概率高些。有或者，2、4、7、12月指数表现较好，1、3、5、8月指数表现较差。华尔街有句老话“Sell in May and go Away”，从恒指30年的走势也支持这样的表达。

由于不同的投资人在对历史波动的研究有不同的倾向，有人认为数据越长越好，有人则认为适度长度的数据和目前的状况更加接近，我们列举了:

2012年-2016年5年的恒生指数季节性波动;

2017年-2016年10年的恒生指数季节性波动;

2002年-2016年15年的恒生指数季节性波动;

1997年-2016年20年的恒生指数季节性波动;

以作备考。

虽然，这些图形大致有所不同，但总体而言，还是有几个共性:

1）1-2月份偏弱;

2）年报3-4月份明显强势;

3）5-6月份偏弱势;

4）7月份较好;

5）8月偏弱;

6）9、10、11月份较好;

7）12月份一般。

到这里，我们有个概略的认识，简单说，港股年报、半年报期似乎都会有显著的年报行情(3-4月)，以及半年报行情(9-11月)。