不知不觉，达勒姆小律股权融资系列已近尾声，来到了本系列的最后一期小文。在前两期《那些年埋下的坑儿》（上）与（中）里（那些年埋下的坑儿（上）——从创始人和创业公司的视角聊聊股权融资那些事（“坑”）儿（四） 那些年埋下的坑儿（中）——从创始人和创业公司的视角聊聊股权融资那些事（“坑”）儿（五）），我们为大家分别介绍了股权融资的相关文件，包括股权融资核心文件（“三件套”）、附属文件（“一箩筐”）和交割文件（“结婚证”），以及股权融资文件中关于“对赌”条款和回购条款的介绍与“避坑指南”。
本期中，我们将继续与大家聊聊其余的 涉“坑”条款 与相应的 “避坑指南” 。
3 领售
3-1 涉“坑”条款（领售）
领售权（Drag Along Right） 条款的安排，是赋予所谓“领售权人”在符合一定条件的情况下，有权要求（“领”）其他股东，配合其将融资企业的股权或核心资产与业务出售给第三方的权利。常见的领售权条款如下：
领售权条款也是融资企业和创始人需要特别关注的条款，这个条款也是能够将创始人 “扫地出门” 的一枚 “定时*弹炸**” 。
完整的领售权条款通常还会赋予“领售权人”在其他股东不配合执行领售时，要求该等股东直接将“领售权人”持有的融资企业股权按照“领售权人”与潜在买方商定的价格买回，以实现股权脱手的目的。这样的安排主要是为了解决在实践中“领售权人”已经与潜在买方谈妥，但受到其他股东的阻挠无法实现领售时，“领售权人”可以直接根据领售权条款的约定，要求不配合的股东按照潜在买方的报价回购自己持有的股权。
另外，与领售权条款容易混淆的还有一个 随售权（Tag Along Right） 条款。该条款设计的目的通常是为了保护小股东的利益——当大股东对外出售其持有公司股权时，小股东根据随售权条款，有权要求（“随”）与大股东一起按照大股东与潜在买方协商的价格同比例地对外出售股权。
尽管在股权融资中，投资方通常是“小股东”，但在目前常见的股权融资协议中，随售权的安排并不多。原因在于股权融资协议通常已经把大股东（通常是创始人）对外出售股权的权利通过若干条款从诸多维度上进行了限制，创始人想要轻易对外出售股权并非易事。
3-2 “避坑指南”（领售）
领售权条款的关键在于 “领售权人”的范围 以及 领售权触发的条件 ，从融资企业和创始人的角度，同样可以从这两个方面去争取突破口。
“领售权人”的范围通常会约定为创始人+多数股东、创始人+特定股东以及多数股东等模式。我们建议创始人和融资企业一定要 将创始人加入到“领售权人”的范围中 ，同时特别需要明确“领售权人”一致同意才能触发领售，即如果创始人不同意某项出售交易，领售权不被触发。
另外，从领售权触发的条件来看，如果创始人希望尽量将融资企业把握在自己手中，不希望在奔向IPO的过程中轻易地被并购离场，可以 适当提高领售权触发的估值门槛 ，即只有在收购方的收购价格需要达到相对较高的水平时，才能够触发领售权条款。如果真的不得已触发领售权，至少创始人还可以通过手中的股权换来较高的回报。
值得注意的是，股权融资中的这些涉“坑”条款，除了自身带“坑”之外，还经常会彼此相互勾稽，形成 连锁反应 。领售权条款的触发通常还与创始人的回购以及其他严重违约行为相联系，例如当触发了回购权条款，但创始人又无力回购时，同时会触发领售权条款。在这种情况下，投资方律师经常会通过条款的设计与安排，使得投资方无需创始人同意即可去寻找潜在的买方，出售价格也不再受估值门槛之类的限制，创始人有可能会被投资方“领”着一起将公司“贱卖”出去。
（以上图片来自互联网）
4 优先清算/优先分红/视同清算
4-1 涉“坑”条款（优先清算/优先分红/视同清算）
优先清算权、优先分红权和视同清算条款是比较典型的经济类的条款，其设计与安排主要是为了保护投资方在公司清算、分红时优先于原股东或创始人的权利。
典型的 优先清算条款 如下：
由上述可见，优先清算条款是指在发生企业清算时，当企业全部财产扣除了上述提及的根据法律规定应当优先支付的款项后的“可分配剩余财产”，在企业股东之间按照一定的顺序进行分配。 分配的原则 通常是“后轮优于前轮”、“本金加上预期收益”，这里的“收益”通常会采取与回购条款部分类似的计算公式，例如以投资方全部投资本金为基数的、按照一定年化收益率计算的收益。
因此，在约定了优先清算条款后，如果企业发生清算，企业的“可分配剩余财产”会优先向投资方支付直至其收到全部的投资本金和预期收益，之后如有剩余才会向前轮投资方和创始人股东进行分配。
另外， 在按照约定的分配顺序向各股东完成分配后，如果还有未分配的财产 ，根据不同的条款安排，投资方可以继续参与剩余财产分配，或以一定比例为限参与剩余财产分配，也有可能不再参与分配，这些都取决于投融双方的具体协商和谈判。
典型的 优先分红条款 如下：
优先分红条款之下，会对企业的 分红顺序 ，甚至 是否分红 有了更多的限制，比较强势的投资方会此类要求。小律理解，对于企业分红的干预一般也并不完全是投资方看重分红的资金，而是希望企业原股东和创始人能够“all in”，在企业产生一定的利润时不轻易地从企业中分红“提现”。毕竟，分红对于股权投资者而言还算是“小钱”，而进一步将创始人与融资企业绑定，确保创始人全身心地投入到企业发展中，在后期通过股权溢价退出获得更大的收益才是真正的目的。
视同清算条款 的安排，是针对一些非传统企业清算情形下，保证投资方按照预先约定的财产分配顺序获得优先分配的经济性条款。
在股权融资协议中， 视同清算的情形 一般包括：公司控制权发生变更，公司以任何其他方式处置全部或大部分资产或知识产权，以及公司整体出售等。而触发视同清算条款后，其 结果 通常是“…对于公司或其股东在视同清算事件中获得的全部对价，应当视同可分配剩余财产按照优先清算条款进行分配”。
因此，在发生视同清算情形时，无论是公司还是股东因此获得的任何收益，都将按照预先约定的分配顺序，即优先支付（后轮）投资方投资本金和收益的方式进行分配。
4-2 “避坑指南”（优先清算/优先分红/视同清算）
优先清算和视同清算条款基本上属于股权融资协议的“标配”，与“对赌”条款类似，属于经济性或者商务性的条款，通过法律技术手段避坑的操作比较有限。
小律建议，在 清算分配方面 ，要求在优先分配给投资方投资本金和预期收益计算方面，应当 扣除投资方已经收到的分红 ，因为分红也是投资方获取收益的一种方式。另外，在按照预先约定的分配顺序完成分配后，仍有未分配财产时，可以争取不再给予投资方剩余分配权，理由是投资方已经优先获得了投资本金和预期收益。
优先分红条款同样是偏向商务类的条款，小律建议争取从商务的角度与投资方进行谈判。尽管可以理解投资方希望在企业发展壮大（自己退出）之前，原股东或创始人尽量减少分红，但创始人仅仅通过从企业获取“微薄”的薪资，激励作用也有限。另外，小律建议可以与下文我们将会介绍的 “创始人股权限制”相关条款一起与投资方协商 ，使得创始人可以在企业发展的过程中也可以获得一些“真金白银”的激励。
5 创始人股权限制
5-1 涉“坑”条款（创始人股权限制）
创始人股东股权条款的安排，主要是希望绑定创始人，保证企业实际控制人、股权结构的稳定，一般的创始人股东股权限制条款如下：
如上图所述，此类条款通常是设定创始人股权处置的 锁定期 ，要求在一定期限内，除非投资方同意，创始人不得处置其持有的公司股权。而如果创始人股东 违反了相关约定 ，一方面创始人自行处置未解锁股权的收益应当支付给投资方，另一方面对于创始人剩余未解锁部分股权，投资方有权通过董事会决议的方式进行处置。
另外，如果创始人自行处置股权达到一定比例，有可能导致公司控制权发生变化的，还会 连锁触发 视同清算、回购等条款，值得注意。
5-2 “避坑指南”（创始人股权限制）
创始人股权限制条款从文本角度，特别是从触发后的投资方救济程序角度进行了完整的约定，但实践中触发的可能性不大，小律也从未在执业中或司法实践中了解到相关的案例，很大一部分原因是创始人主动去触发股权限制条款，并实际自行处置股权发生的概率较低。
股权融资中的很多条款属于“舶来品”，即最早从华尔街VC的协议文本翻译过来，在中国司法环境或实践中可能会出现一些水土不服。在创始人股权限制条款下，如果创始人违反相关约定处置股权，特别是对外出让股权，受限于其他股东的优先受让权，甚至受限于在工商变更层面其他股东的配合度，创始人要在其他股东不配合的情况下完成股权处置在实操层面会有一定的困难。
但这类“舶来品”条款虽然在执行和履行实践中受到诸多限制，但在我国法律下，当事人之间的不违反法律法规强制性约定的条款，法院通常都会支持当事人的意思自治。如在上述的股权限制条款触发后，即便创始人违反约定自行处置股权，投资方通过董事会层面直接处置创始人剩余未解锁股权不一定能够顺利实现，但关于创始人因处置股权获得的收益应当支付给投资方的约定，小律理解在司法层面很大程度上也会得到法院的支持。
6 一票否决权
6-1 涉“坑”条款（一票否决权）
一票否决权条款也属于股权融资交易中的“标配”条款。在我国现行的公司治理法律框架下，公司的重大决策权通过在股东（大）会和董事会之间分配来实现。较为常见的 一票否决权条款 约定如下：
所谓一票否决权，即公司的股东（大）会或董事会有权决定的一系列事项，只有在投资方股东或投资方委派董事投赞成票时，该事项才有可能生效。之所以说有可能生效，是因为某项决议通常还需要满足法律法规或公司章程约定的其他条件，如达到一般多数票（1/2）或特别多数票（2/3），而投资方的赞成票是附加条件，即如果投资方不投这一票，该事项就无法生效。
如本系列往期我们在介绍股权融资核心文件中的公司章程时提及的，一票否决权条款不仅会体现在股东协议中，还会被投资方律师加入到公司章程内，以确保其效力的完整性。如后续融资企业在股东（大）会或董事会决议过程中 违反了一票否决权的相关约定 ，投资方可以根据《公司法》和相关司法解释的规定，向法院请求 撤销相关公司决议 。
6-2 “避坑指南”（一票否决权）
一票否决权的约定在股权融资协议中普遍存在，也是投融双方谈判的焦点之一。
该条款本身比较常规，交易方谈判的重点在于 一票否决权事项的扩大和限缩 ，其中涉及到双方谈判地位的博弈。作为融资企业的律师，我们通常会尽量将一票否决权限缩于“重大”和“必要”的事项，同时通过法律技术手段对条款文本进行修改，避免投资方过多地干预公司的发展。
我们还注意到，在一轮融资中，跟投方由于投资金额较小，在无法争取到一票否决权条款时，往往会要求所谓股东（大）会或董事会 观察员席位 ，以便及时了解公司的重大决策。作为融资企业一般也会同意这样的诉求，或者以此作为交换去争取一些其他的条款或权益。
另外，从小律的执业经验中发现，由于我国近年来加大 反垄断 方面的监管，在股权投资领域，一些大的基金或某些行业巨头在投资时，往往会因为一票否决权条款，被认定为对融资企业产生“控制”或多个投资方对融资企业形成“共同控制”，从而需要履行 经营者集中申报 的相关手续。在一些专业投资机构内部也逐渐开始设置相关的内部审查部门，避免触发反垄断审查，以至于投资方对于一票否决权条款的要求不再像过去那样激进，这对于融资企业而言是件好事。
7 反稀释
7-1 涉“坑”条款（反稀释）
反稀释条款也称反摊薄条款，常见的 反稀释条款 如下：
所谓反稀释，并不是说投资方持有的股权比例不能因为后轮投资出现而被稀释，其核心在于防止融资企业以低于本轮投资的价格开展后续融资，进而导致后轮投资人用更便宜的价格获得融资企业的股权。
反稀释条款的设计是投资方为了 防止“投贵了” ，而在融资协议中 预先设定的锁价和追溯调整的权利 。
区分是否考虑新的融资对于整体融资价格的影响，反稀释条款又分为普通反稀释和加权平均反稀释，由于过于boring，在此不展开介绍。
反稀释条款触发的后果 ，与“对赌”条款的估值调整有类似之处，通常是要求融资企业通过向投资方增发新股、创始人向投资方转让老股或现金补偿等方式，使得投资方的实际获得的融资企业股权价格降低至所谓的“调整后的价格”。
7-2 “避坑指南”（反稀释）
作为又一个“舶来品”条款，在我国的法律框架下也是一个形式意义大于实质意义的条款，属于投资方 “防守型”的条款 ，实际触发的概率很小，甚至在小律的检索过程中未发现实际触发该条款的国内司法判例。原因其实很简单，如果投资方股东不配合，融资企业或创始人想要进行一轮新的“低价”融资几乎是无法完成的。
在小律的执业过程中，曾遇到过被投企业发生经营困难，前轮的投资方背后基金到期急于退出，甚至协助被投企业共同寻找平价或低价的新投资方“接盘”自己持有的公司股权的情况。
对于融资企业或创始人来说，小律建议无需过多关注反稀释条款本身，而该条款对融资企业和创始人的 警示意义 在于，企业的估值也并非越高越好，在公司某轮融资取得较高估值后，意味着在一段时间之后，如果公司的估值无法持续提高，将面临后续融资难的困境。
我们通过上期和本期内容，为大家选取了 股权融资交易中的七大条款 ，分别是“对赌”、回购、领售、优先清算/优先分红/视同清算、创始人股权限制、一票否决权和反稀释条款，每个条款又通过 涉“坑”条款和“避坑指南” 两个部分，分别为大家介绍了相关条款的内涵、常见的权利义务安排，以及从创始人和融资企业的视角，通常有哪些可以争取的突破口或需要避开的“坑”。
除了我们已经重点介绍的涉“坑”条款外，股权融资交易文件中还包含了诸多其他条款，如优先认购、优先购买、不竞争、陈述保证、最惠国待遇、信息权与观察权等等，之后有机会我们再为各位介绍。
过去一段时间小律陆续发布的“达勒姆小律股权融资系列”自此告一段落，我们共通过 三章、六篇小文 ，以 “把股权融资过程中一些复杂的、专业的、而创业者又有必要了解的一些法律问题，通过通俗的语言说清楚”为宗旨和目标 ，从创始人和创业企业的视角为各位介绍了股权融资的全过程。
本系列以小律在线下为创始人和创业公司准备的股权融资系列讲座为基础撰写，受限于文字的表述，还有很多内容未能展开与各位分享，希望之后有机会通过各种形式，与各位继续交流股权融资的那些事儿，在此感谢持续支持和关注本系列的读者，也欢迎大家关注本公众号的其他系列文章，或添加小律微信进一步交流。
