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富途VS老虎，两大互联网券商龙头有何异同？
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写在前面
2019年3月，国内最大的两家互联网券商富途证券与老虎证券先后登陆美国纳斯达克市场，开启正面交锋。我们推出本周专题，深入分析富途证券与老虎证券在模式、规模与估值上的异同。
深析模式
股票经纪VS导流平台，哪种模式更胜一筹？
牌照：老虎证券目前持有美国券商、注册投顾牌照与澳大利亚、新西兰等市场的券商牌照或许可。富途证券是目前为数不多同时持有香港证监会颁发的1/2/4/5/9类牌照以及美国Finra颁发的证券经纪牌照的券商。
业务：老虎证券通过与盈透证券合作开展股票经纪业务，公司向美国盈透证券进行导流获客，因此公司更像是导流平台；富途证券则更侧重基于券商牌照发展美股港股投资的经纪业务。
产品：两家公司都非常注重后台系统的开发，均打造了拥有自主知识产权的中后台系统。
细探规模
互联网券商龙头正面交锋，两者规模如何？
用户数量：2018年，老虎证券拥有注册用户158万，开户客户50.2万，入金客户8.2万；富途证券付费客户数量为13.28万人，同比增加65.91%。在入金客户数量上，富途证券大幅领先。
交易规模：2018年，老虎证券交易总额1192亿美元；富途证券平台交易额9070亿港元，两者交易规模大体相当，老虎证券略高于富途证券。
分析估值
同月挂牌纳斯达克，两者估值孰高孰低？
据测算，老虎证券入金用户平均交易额与平均营收数值分别为450-600千美元与70美元。上市当天，公司估值约为10.62亿美元，每个入金用户的价值约为13973.68美元。富途证券付费用户平均交易额与平均营收数值分别为65万港元与6108港元。上市当天，公司估值约为13.39亿美元，每个付费用户的价值约为10078.28美元。老虎证券的单个付费用户价值略高于富途证券，但两者的差异不大。由于两者商业模式的不同，富途证券的付费用户平均交易额与平均营收数值均显著高于老虎证券。
财务情况：2016-2018年，老虎证券总收入不断攀升，复合年度增长率147.6%， 2018年实现总营收3356万美元。富途证券2018年营收为8.11亿港元，同比增长160.28%，并率先实现盈利。
融资历程：上市前，老虎证券共获得8轮融资，参投机构包括美国最大的互联网券商盈透证券、小米及众多知名投资机构与天使投资人。富途证券在上市前共完成三轮融资，每轮背后都是腾讯、经纬中国、红杉资本中国三家，是其最坚定的支持者。
资方背景：老虎证券隶属于小米系，同时有盈透证券的经验加持，而富途证券则隶属于腾讯系，腾讯庞大的生态也为其发展提供了诸多帮助。
风险提示
宏观政策影响，行业发展不及预期
01
本周专题：富途VS老虎，两大互联网券商龙头有何异同？
老虎证券成立于2014年，公司定位为华人互联网券商。2015年8月，公司推出自主研发的交易平台Tiger Trade，让公司占领美股市场第一份额并加深壁垒，继而将优势扩大到港股市场。
2018年，老虎证券拥有注册用户158万，开户客户50.2万，入金客户8.2万；平台交易总额1192亿美元。2016-2018年，公司总收入不断攀升，实现了从2016年的548万美元到2018年的3356万美元的飞跃，复合年度增长率147.6%。由于尚处于快速发展的阶段，公司目前还处于亏损期，经非GAAP调整后，公司2016年、2017年、2018年净亏损分别为1042.3万美元、757.7万美元、1008.9万美元，相比全年将近翻倍的收入，亏损增幅合理。
据测算，老虎证券入金用户平均交易额与入金用户平均营收数值较为稳定，前者主要维持在450-600千美元的区间内，后者主要维持在70美元。根据公司上市当天发行定价，公司估值约为10.62亿美元，每个入金用户的价值约为13973.68美元。
富途证券于2012年在香港成立，是领先的数字化金融科技公司，专注于为用户提供覆盖多个市场的全数字化在线券商服务，继而变革用户的投资体验。富途通过自主研发的一站式数字化金融服务平台富途牛牛，以C端个人与B端企业客户为中心构建完善的金融科技生态系统。
2018年，富途证券付费客户数量为13.28万人，同比增加65.91%；平台交易额9070亿港元。在过去的三年时间内，公司营收保持高速增长，从2016年的8700万港元，增至2017年的3.12亿港元，再到8.11亿港元，2018年同比增长160.28%。与此同时，公司的盈利能力不断提升，净亏损从2016年的9850万港元，缩减至2017年的810万港元，并在2018年实现盈利，实现1.39亿港元的净利润。
据测算，富途证券的付费用户平均交易额较为稳定，而付费用户平均营收高速增长，前者主要维持在65万港元的区间内，后者在2018年达到6108港元，同比增长56.88%。根据公司上市当天发行定价，公司估值约为13.39亿美元，每个付费用户的价值约为10078.28美元。
老虎证券的单个付费用户价值略高于富途证券，但两者差异不大。而由于两者商业模式的不同，两者的付费用户平均交易额与平均营收数值差异很大，富途证券的付费用户平均交易额与付费用户平均营收数值均显著高于老虎证券。
作为国内最大的两家互联网券商，2019年3月，富途证券与老虎证券先后登陆美国纳斯达克市场，开启正面交锋。随着全球在线证券市场的高增长以及中国投资者扩大海外资产配置需求的增加，我们预计中国的海外在线零售证券市场在未来将会持续增长。基于此，我们推出本周专题，深入分析富途证券与老虎证券在模式、规模与估值上的异同：
从模式出发，富途证券与老虎证券在牌照、业务以及产品上有何异同，哪种商业模式更胜一筹？
从规模出发，富途证券与老虎证券的用户数量与交易规模相比如何？
从估值出发，富途证券与老虎证券的财务表现如何？在融资历程与资方背景上有何不同？
1.1.深析模式：股票经纪VS导流平台，哪种模式更胜一筹？
1.1.1. 牌照：持有香港、美国多地牌照，具备多种资质
经过多年的发展，老虎证券目前持有美国券商牌照和注册投顾牌照，是美国金融业监管局(FINRA)、美国证券投资者保护公司(SIPC)认证会员，受美国FINRA和美国证监会(SEC)监管。此外，老虎证券还持有澳大利亚、新西兰等市场的券商牌照或许可。
富途证券是目前为数不多同时持有香港证监会颁发的1/2/4/5/9类牌照资质（中央编号：AZT137）以及美国Finra颁发的证券经纪牌照的券商，公司具有提供证券交易、期货合约交易、就证券提供意见、提供资产管理服务的资质。
1.1.2. 业务：平台导流掌控力不足，经济业务更具抗周期性
老虎证券通过其专有的数字平台Tiger Trade提供相关服务，其自营交易平台使投资者能够在全球多个交易所交易股票和其他金融工具，并且能够通过APP和网站轻松访问，为投资者提供了相对便利的服务。公司主要提供的业务包括四大类型：经纪服务、资产管理和财富管理服务、机构和企业服务和增值服务。
富途证券通过富途牛牛平台，不仅面向全球投资者提供优质的个人线上证券投资服务，并面向众多企业客户提供ESOP托管、IPO承销等企业服务。对于C端个人客户，公司提供港股、美股、A股通的股票交易和清算、融资融券、市场数据及资讯、社交服务，并以用户为中心构建完善的金融科技生态系统，连接用户、投资者、企业、证券分析师、媒体和意见领袖。对于B端企业客户，公司提供ESOP员工股权激励解决方案及IPO承销等企业服务，实现企业业务与零售经纪业务高度互补。
从业务角度来看，两公司业务均比较全面，均涉及港股、美股、A股通与做空、期权交易，富途的交易佣金与老虎相比略高一些。
目前，老虎证券通过与美国上市券商盈透证券合作开展股票经纪业务，公司通过在新西兰获得介绍型券商的资质，向美国盈透证券进行导流获客。借助盈透证券，用户也可交易港股，但是过程相对复杂，因此公司更像是导流平台（尽管公司通过收购获得了美国互联网券商牌照，但一直没有基于该牌照开展业务）；富途证券则更侧重基于券商牌照发展美股港股投资的经纪业务。
相比之下，平台导流模式并不真正持有客户资产，对上游券商渠道的掌控力不足，因此没有来自持有资产的收益，仅收取相应的交易佣金分成等费用。经济业务模式则更具抗周期性，当美/港股上涨时，能给平台带来更多的经纪业务、融资融券等业务收入；反之美/港股下跌时，投资者会降低交易操作频率与交易量并将资金存放在账户，从而给平台带来更高的资金存款利率收入。从具体表现来看，2018年富途证券入金客户数量为13.3万，大幅领先老虎证券的8.2万，但老虎证券的交易总量为1192亿美元，反而超过富途的1158亿美元。
1.1.3. 产品：自主开发中后台系统，应对美股市场吞吐量
传统券商擅长的是金融能力，而市场吞吐量对美股券商的中后台系统要求更高，所以面临的技术挑战更高。互联网券商老虎证券与富途证券都非常注重其后台系统的开发，这也是其与传统券商的区别与优势所在。
老虎证券CEO巫天华毕业于清华计算机系本硕，曾在网易有道工作八年，非常注重美股系统的开发，因此公司自主研发券商的中后台系统，该架构可支持多货币、多市场、多产品的交易。自2015年8月首次推出以来，Tiger Trade APP已有100多个版本的更新，以满足用户的各种需求并改善用户体验。根据公司招股书，截至2018年底，雇员人数为446人，其中研发及技术人员199人，占比达到44.6%。
富途从创始人到产品研发团队，都有着浓厚的科技基因，从客户使用的App前端，到交易的中端到整个清算的后端的系统都完全由公司自主开发，打造了一套拥有自主知识产权金融产品。截至2018年9月30日，富途证券员工561人，其中研发人员368人，占比65.6%。
1.2.细探规模：互联网券商龙头正面交锋，两者规模如何？
1.2.1. 用户数量：入金客户数量富途证券大幅领先
截至2018年，老虎证券拥有注册用户158万，开户客户50.2万，入金客户8.2万。2017年及2016年同期，这三项数据分别为71.3万、20.5万与4.2万和36.8万、7.9万与1.4万，复合季度增长率分别为31.6%、34.9%与30.4%，公司在过去的三年时间内用户数量始终保持高速的增长。从客户构成来说，公司71.5%的个人客户年龄在35岁以下，超过86.6％的个人客户年收入超过4万美元。未来，这些客户在提升个人财富和参与更多投资活动方面具有巨大潜力。
2018年，公司交易客户留存率为81.8%，自2017年初以来，公司每季度均保留超过96%的客户存款。在2018年第四季度，平台的换手率高达1495.7%，用户交易活跃。
截至2018年，富途证券付费客户数量为13.28万人，同比增加65.91%。而在2016年末，公司的付费客户数量为3.55万人，公司不断增长的付费客户群使其在客户资产和交易规模不断扩大。公司客户的平均年龄为35岁，收入普遍较高，约43.8%的客户在互联网、信息技术或金融服务行业工作。
2016年，公司每季度保留95%以上的付费客户群，自2017年初以来，该公司每季度保留97%以上的付费客户群。公司主要通过在线和离线营销和促销活动来扩大客户群，包括外部营销渠道，以及在平台上开展的促销和营销活动、口碑推荐和企业服务。
1.2.2. 交易规模：大体相当，老虎证券略高于富途证券
根据招股说明书披露，以交易的美国证券（包括股票、期权、期货，权证及看涨和看跌合约）金额计算，老虎证券是专注于全球华人投资者的最大在线交易商，2017年市场份额达到58.4%，市场占有率第一，远高于第二名的24.2%。2018年，公司交易总额为1192亿美元，在2018年第四季度，公司账户资产余额为23.57亿美元。
2018年，富途证券平台交易额达到9070亿港元，同比增长75.13%。而在2017年与2016年整年，平台交易额为1959亿港元与5179亿港元。与此同时，公司的客户资产余额从2016年的155亿港元增长至2017年444亿港元，在2018年进一步增长至509亿港元。在2018年，平均每名客户完成了198笔交易，交易总额为750万港元。
从规模来说，2018年富途证券入金客户数量为13.3万，大幅领先老虎证券的8.2万，而两者交易规模大体相当，老虎证券略高于富途证券。
1.3.分析估值：同月挂牌纳斯达克，两者估值孰高孰低？
与传统券商不同，老虎证券与富途证券的定位是“做券商业务的互联网公司”，基于平台庞大的用户群与交易额，两家公司的主要营业收入均为收取交易佣金及服务费。2018年，老虎证券拥有入金客户8.2万，而富途证券付费客户数量为13.28万人，远高于老虎证券。2018年，老虎证券平台交易总额为1192亿美元，而富途证券平台交易额为9070亿港元（约合1155亿美元），略低于老虎证券。随着移动技术、在线交易的普及以及中国投资者扩大海外资产配置需求的增加，预计在未来几年时间里，中国的海外在线零售证券市场仍将保持高速增长的态势，为老虎与富途的用户数量、交易规模增长与营业收入提供持续的动力。与此同时，两家公司均致力于开发交易以外的平台功能，如老虎证券建立“老虎社区”为投资者提供增值服务，而富途证券则帮助企业客户建立和管理其员工股票期权计划的平台，从而不断完善平台生态，扩大平台价值。
3月20日，老虎证券正式登陆纳斯达克。根据公告，公司上市当天发行定价为8美元，高于发行区间的每股5-7美元。上市首日，老虎开盘价8.1美元，较发行价上涨1.25%，发行当日收盘价为10.92美元，较发行价上涨36.5%，市值约14.5亿美元。在本次IPO中，老虎证券发行1300万股ADS，并加上向现有股东盈透证券同时私募配售的700万美元的ADS，募集资金总额为1.11亿美元。此外，若其IPO承销商行使超额配售权，执行购买额外195万股ADS的选项，最大募资额将达1.27亿美元。
根据招股说明书测算，老虎证券入金用户平均交易额与入金用户平均营收数值较为稳定，前者主要维持在450-600千美元的区间内，后者主要维持在70美元。根据公司上市当天发行定价，公司估值约为10.62亿美元，每个入金用户的价值约为13973.68美元。
3月8日，富途证券正式登陆纳斯达克。根据公告，公司上市当天发行定价为12美元，上市首日，富途开盘价14.76美元，较发行价上涨23%，发行当日收盘价为15.32美元，较发行价涨27.67%，市值约17.09亿美元。在本次IPO中，富途证券发行750万股ADS，募集资金9000万美元。
根据招股说明书测算，富途证券付费用户平均交易额较为稳定，而付费用户平均营收数值高高速增长，前者主要维持在65万港元的区间内，后者2018年达到6108港元，同比增长56.88%。根据公司上市当天发行定价，公司估值约为13.39亿美元，每个付费用户的价值约为10078.28美元。
老虎证券与富途证券的单个付费用户价值分别为13973.68美元与10078.28美元，老虎证券略高于富途证券，但是差异不大。而由于两者商业模式的不同，富途证券的付费用户平均交易额与付费用户平均营收数值均显著高于老虎证券。
与美国标杆互联网券商嘉信理财对比，嘉信理财目前市值为557.1亿美元，2018年末付费用户数值为1159.3万，单个付费用户价值约为4805.48美元，明显低于老虎证券与富途证券。
从PE角度来看，以美国标杆互联网券商嘉信理财与盈透证券为例，这两家美国互联网券商龙头企业在上市之初，PE倍数处于较高的水平，而随着公司的不断发展，PE倍数逐渐降低并回归理性，嘉信理财历史PE在25-30倍之间，盈透证券历史PE在30-40之间。目前老虎证券尚未盈利，其PE倍数不具有意义。2018年，富途证券已经实现盈利，其PE倍数为107.95，与嘉信理财和盈透证券对比，处于一个较高的水平。
1.3.1. 财务情况：营业收入高速增长，富途证券率先盈利
在过去3年间，老虎证券的总收入呈不断攀升的态势，实现了从2016年的548万美元到2018年的3356万美元的飞跃，复合年度增长率147.6%。由于尚处于快速发展的阶段，公司目前还处于亏损期，经非GAAP调整后，公司2016年、2017年净亏损分别为1042.3万美元、757.7万美元。2018年净亏损1008.9万美元，较2017年亏损扩大33%。但相比全年将近翻倍的收入，亏损增幅合理。
从营收构成来看，公司营业收入来自于交易佣金、融资服务费、投资收益、利息收入及其他收入，其中交易佣金、融资服务费为主要收入来源，占总营收的比例分别为77.6%与19.2%。可以看出老虎证券的营收结构相对单一，对主营业务的依赖性较大，但公司致力于多元化发展，为未来拓宽市场打下了良好的基础。
2018年，富途证券的营收为8.11亿港元（约合1.04亿美元），同比增长160.28%。在过去的三年时间内，公司营收保持高速增长，从2016年的8700万港元，增至2017年的3.12亿港元，再到2018年的8.11亿港元。与此同时，公司的盈利能力不断提升，净亏损从2016年的9850万港元，缩减至2017年的810万港元，并在2018年实现盈利，实现1.39亿港元（约合1770万美元）的净利润。
从公司的营收构成角度看，公司业务结构并不仅仅局限于提供股票经纪服务，经纪佣金及服务费收入所占的比例逐期下降，由2016年的占比86%，下降到2017年的59%，进一步下降到2018年的50%，而利息收入占总营收的比例不断提升。
两家公司的营业收入快速增长，富途证券率先实现盈利，而老虎证券则由于在研发、员工薪酬和福利、市场数据、营销和以及品牌推广等方面进行了大量投资，所以至今仍未盈利。预计在未来几年，随着公司规模的进一步扩大与知名度的提升，两家公司营业收入仍将继续保持这一增长态势。
1.3.2. 融资历程：天时地利人和，老虎证券融资顺畅
老虎证券自成立之日起，便得到了天时、地利、人和等诸多便利因素。产品未上线时，公司已经完成了真格、险峰华兴、王兴等知名机构和投资人的上亿元融资。在上市前，老虎证券共获得8轮融资，参与投资的机构包括美国最大的互联网券商盈透证券（IB）、华尔街知名投资人吉姆·罗杰斯、小米、天使投资人王兴、宜信、华创资本、真格基金、险峰长青、华盖资本、真成投资等。其中小米在2015年9月投资老虎证券A轮；盈透证券在2017年9月战略投资老虎证券（B+轮后）。
自2012年4月成立以来，富途证券共完成三轮融资，每轮背后都是腾讯、经纬中国、红杉资本中国三家投资，是其最坚定的支持者。
1.3.3. 资方背景：小米系VS腾讯系，两大生态加持
对于老虎证券，早期投资人对老虎证券的发展功不可没。小米为公司很好的背书，而盈透证券不仅是老虎证券的主要股东和合作伙伴，同时还为老虎证券提供了行业认知、法律和合规事宜以及风险管理等方面的支持，如IB全球牌照分布、IB全球用户的分布、IB整个系统设计理念及思想、IB团队的分工等，使得公司汲取了很多互联网经纪业务的相关支持。
目前小米通过People Better Limited持有14.1%的股权，为老虎证券第二大股东；美国最大互联网券商盈透证券通过IB global invertments LLC占股7.7%。根据招股说明书，小米和盈透证券均有意向在此次IPO中增持，后者可以为老虎证券开拓国际市场提供支持。
富途证券属于腾讯系，腾讯为公司定制了大量基于腾讯云的智能技术，确保整个互联网券商交易、结算等环节持续保持高速稳定运转，避免了因交易系统不稳定与交易效率低下带来的监管压力。
目前，腾讯附属实体为公司第二大股东，在首次公开募股后占总股本的34.4%。经纬中国为第三大股东，在首次公开募股后占总股本的5.4%。红杉资本为第四大股东，在首次公开募股后占总股本的3.65%。
从资方背景的角度来说，老虎证券隶属于小米系，同时有互联网券商鼻祖盈透证券的经验加持，而富途证券则隶属于腾讯系，腾讯庞大的生态也为其发展提供了诸多帮助，二者平分秋色。
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2016年&2017年金牛奖新三板研究第一名
【首席 · 诸海滨】
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新三板研究负责人
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