引言：近日A股一些“抱团股”出现闪崩，背负高估值，一旦业绩不达预期，股价便会遭遇剧烈下挫。于是资金持续南下香江，2021年新年以来，几乎每天都有百亿级别的资金流向港股市场，市场给出的理由高度一致：估值洼地。我与主流观点有一些不同认知：港股早已经不是估值“洼地”，甚至已经“估值极高”；去年3月南下资金目标是填补估值“洼地”，但本轮南下资金则是试图拉平与A股的“估值差”。
一、港股已经不是估值“洼地”
什么叫“洼地”？众多平面横向对比，低的地方，即是“洼地”。但如果用到股市，这种方式容易犯错。不同市场，因不同投资者结构、不同上市公司禀赋，出现绝对估值水平差异，这种差异通常是长期存在的，并不必然会趋同，因此，如果认为港股估值比其他市场低就应该涨，势必要被市场打脸。正所谓：“存在即合理”，港股便宜是有原因的，如果造成低估值的原因没有发生本质变化，港股还会继续“便宜”下去。
我认为估值“洼地”，应该用相对值进行比较。比如，不同市场的PE百分位进行比较，举个例子，A市场PE25倍，处在过去10年PE值的百分位在50%，而B市场PE10倍，处在过去10年PE值的百分位在90%，那么A、B市场相比，显然A市场才是“洼地”。
基于以上理论，我认为恒生指数及恒生国企指数的估值“极高”。经过分析，股息率是评估恒生指数估值最佳指标，过去10年，恒生指数股息率区间1.74%-4.77%，当前值1.74%是最低点，百分位为0.00%，即纵向比，恒指估值极高。
图：过去10年恒生指数股息率 来源：Wind金融终端
经过分析，风险溢价（无风险利率选用中国10年期国债收益率）是评估恒生国企指数估值的最佳指标，过去10年，恒生国企指数风险溢价率区间3.51%-14.84%，当前值3.51%是最低点，百分位为0.00%，即纵向比，恒生国企指数估值极高。
图：过去10年恒生中国企业指数风险溢价率 来源：Wind金融终端
二、南下资金试图拉平港股与A股的估值差
过去1年多的时间里，南下资金出现两波高峰期，第一次高峰期发生在2020年3月全球股灾期间，第二次发生在2021年1月，两次内地资金集中南下的背景和目标显著不同。第一次目标是填补港股估值“洼地”，当时因疫情冲击，港股发生严重下跌，股息率上冲到3.9%水平，估值便宜。第二次内地资金南下发生的背景则不同，港股估值已经不便宜，恒指已经接近3万点关口，这次资金南下主要原因是A股估值高导致的资金外溢，资金需要寻求性价比高的资产。
图：过去1年左右时间南向资金净流向 来源：CHOICE金融终端
横向比较，我们发现，港股三大指数（恒生指数、恒生国企指数、恒生科技指数）相对A股、美股同类型指数的PE值较低。但正如上文所说，横向相比较低，纵向相比极高，港股的估值到底是贵了还是便宜呢？要回答这个问题，必须了解港股横向比估值低的根本原因——离岸市场地位。港股市场的主要股票资产来自大陆，但投资者主要是海外机构。离岸市场的估值，通常会因为主要投资者对资产认知的偏见，而产生长期低估值，这种估值偏见现象能否改变，取决于离岸市场地位能否改变。南下资金持续流入，定价权不断提升，正在逐步改变离岸市场的定价权，但目前仍未获得主导地位，我们观察港股市场估值变化趋势，需要持续关注南下资金的边际变化，只要南下资金流入的趋势未发生改变，港、A股估值差仍有收敛空间。
图：全球主要市场估值对比 数据来源：Wind金融终端
结论
A股估值高，部分资金南下寻求性价比高的资产，但我们必须清醒地认识到，本轮资金集中南下的目标与去年3月份完全不同，当时港股的估值在疫情冲击下确实很便宜，而如今随着市场的大幅上涨，恒生指数与恒生国企指数的估值已经处在历史极高的位置，但同时，我们发现港股估值与其它主要市场相比仍有空间，如果南下资金持续流入并改变港股离岸市场的地位，这种估值差确实有收敛的可能。
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