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写在开篇：
我喜欢Greenwald教授这本《价值投资 - 从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则》著作的原因之一，是他讲清了价值投资是什么，也讲清了它不是什么；讲清了护城河是什么，也讲清了它不是什么。
价值投资之所以是一门科学，是因为经过长期检验后，能够获得超额的回报。然而正因为需要长期检验，是否是真正的价值投资者，总是难辨真伪，所谓的价值投资者处于鱼龙混杂的状态，也招致很多人对价值投资本身的质疑，而这似乎看上去更像是没有投机成功的自怨自艾，亦或是投机成功后的沾沾自喜。然而科学终归是科学，价值投资的真正信徒不会被价值投资辜负。
本文是我的关于价值投资第一篇读书笔记，然而一本书是吃不透价值投资的，投资本身是经济、金融、会计、管理、心理学的综合学科，我试图通过读各类不同的书籍，反复迭代，自我提问并寻找答案的方式，形成最终的逻辑闭环。把《价值投资》这本书的读书笔记作为第一篇，是因为这是哥伦比亚大学商学院教授格林沃尔德（Greenwald）撰写的浓缩型的、讲义性质的书籍，适合启蒙。
价值投资自巴菲特的老师格雷厄姆（Graham）时代兴起，巴菲特集之大成，关于价值投资的定义、估值方法也经过了迭代与打磨。《价值投资》这本书分成了三个部分——价值投资的精要、价值的来源与价值投资者简介。其中最核心的，是这本书阐释了两个问题：第一，什么是价值投资；第二，如何估值。
一、什么是价值投资
价值投资三要素是明确的，第一，市场有波动价格；第二，公司/证券有内在价值；第三，价值投资是在市场价格明显低于内在价值时的投资，即安全边际。因此，价值投资的超额回报并不是对高风险的补偿，而是无额外风险的套利——这非常很重要，不能认为价值投资的回报源于高风险高回报，并由此来给低回报投资找个以规避风险为目的的借口。
除此之外的投资都不是价值投资，特别是根据分析/预测定期财报业绩波动判断股价走势的投资，即便引入了对公司基本面的分析，但仍不是价值投资。
接下来，我们思考这三个要素对我们下一步寻找答案的指导方向：
第一，既然价值投资的收益来自于评估内在价值与市场价格的差异，那么差异源于哪儿？市场会无效吗？
有人曾说，如果你打了30分钟的扑克，不知道牌桌上谁是鱼，那你就是这条鱼。所以要知道价格为什么可能是错的，探讨价值与价格的差异才有意义。这跟橡树基金创始人马克斯（Marks）在其撰写的《投资最重要的事》一书中提到的第二层次思维的底层逻辑是相通的。
总结来讲，价格可能偏差的原因：
（一）投资偏见：
（1）机构投资者可能不能买小盘股——如果这个小盘股能有做大潜力，就有机会迎来市场接受度的拐点；
（2）机构投资者可能不能投负面公司——负面因素何时/可否消化将比较关键；
（3）公司很无趣（比如墓地运营）——这可能长期都不会有拐点；
（4）为避免尴尬的错误，随大流。
（二）短期供需变化：
（1）机构在年底的时候买明星股；
（2）一只股票被加入或者踢出指数引起短期供需变化；
（3）分拆出的小公司，可能有大量跑单。
以上因素不一定全面，还可以根据实际情况再补充。
第二，价格是客观存在的，但价值到底是多少，如何判断？
这是个超大的话题，我们放在下一部分重点探讨。
第三，安全边际应该是多少合适？
格雷厄姆认为这个安全边际应该在1/3~1/2。这本书中，没有详细论证安全边际的合理范围，但是安全边际具体应该是多是少，是个科学问题，大方向上，价值估计误差越大的资产，需要的安全边际越高，反之亦然。希望之后能再系统地梳理关于安全边际大小问题的思考，在这里我们不深入探讨。
二、如何估值
（一）基本的估值方法
估值的方法，简单来讲有四种：资产价值法、盈利价值法、DCF、相对估值法。每一种方法，都有自身的优点与局限性。
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序号 |
估值方法 |
基本原则 |
缺陷 |
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1 |
资产价值 |
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2 |
盈利价值 |
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3 |
DCF |
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4 |
相对估值 |
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估值的三个步骤：理解业务本质，利用基本估值方法，调整会计科目。基本方法比较简单，但是具体如何调整会计科目是考验业务理解的，因此实际的案例五花八门，在此我仅举几个例子，来说明调整的重要性。
会计类教科书中常常会比较系统地在财务分析方法中讲解存货、应收款、固定资产、商誉、研发投入等资产如何在经过调整反映真实价值的问题，出发点通常是保守的，以减值为目的——这在估值中也很重要，方法相同。但是，我们估值的核心还是看未来，因此需要额外关注几个问题：
（1）哪些真实的资产未入账——比如品牌、专利、牌照、客户资源等；
（2）哪些费用化的投入会形成未来资产——比如某家公司，今年花了10亿打品牌，全部费用化了；亏损1亿，如果这10亿的营销费用投入真的提升了品牌价值，并在未来转化为收入及利润的话，公司的实际亏损是小于1亿，甚至盈利的。如果我们假设这10亿的品牌投入中，能够有5亿在未来产生持续价值，那公司今年实际税前盈利4亿。
（二）关于价值、增长、护城河的关系
首先，企业回报的来源，是资本投入。从经济学规律的角度讲，在完全竞争市场情况下，资本投入的回报等于资本成本，因此在没有“护城河/壁垒/竞争优势/特许经营权”的情况下，新增资本投入不会有长期的超额回报。（注意“长期”这个词，因为短期的供需摩擦可能创造短期超额回报。）
这一表述下，我们一方面需要理解护城河，另一方面需要客观看待增长。
资产价值法估值的本质是估算能够获取回报的资本投入，前面提到了，有些未入账的无形资产往往在创造着回报，因此盈利价值法估算出的企业价值可能会高于资产价值法，高出的这个部分，应该归属于这些未入账的无形资产，以及企业的“护城河/壁垒/竞争优势/特许经营权”。
那是不是未入账的无形资产，一定意味着护城河？答案是不一定。比如品牌投入，可能只是形成了差异化，而并不能创造超额利润。书中举的例子是汽车行业，众多车企的品牌知名度都很高，但是这些品牌投入，只是让每家车企有了个边界不那么清晰的标签，以及个性化的SKU。当我们谈论高端车的时候，我们能够想出数十个名字，没有谁真正占据某个细分品类的心智，没有谁形成在细分品类上的护城河、壁垒或者垄断，从而也无法获取超额利润。
反例，是汽车行业的一朵奇葩，特斯拉。新能源车的发展是时代的必然，但特斯拉截至目前的一枝独秀是让人侧目的。之所以特斯拉能够远超传统汽车厂，如此快速发展，创造了万亿美元的市值，核心原因是特斯拉抢先占据了“全球新能源汽车No.1”这个心智，垄断了这个心智。但是新能源车的行业边界仍然是模糊的，在一个边界不清晰的市场，特斯拉能否继续垄断心智，仍有待考验。我相信在中短期内，心智难改，特斯拉仍有超额利润；但放长期来看，后来者正前赴后继地涌入，竞争格局仍不确定。回过头，再看看中国的新能源车企，第一梯队的蔚小理，有谁真正占据了“中国新能源汽车No.1”的心智了么？并没有。因此中国新能源车市场的竞争，从现在起，就是没有超额利润的格局，进而也撑不起数百亿美元的估值。
那么，回过投讲，护城河是什么？护城河是“细分市场的垄断”“规模效应带来的成本优势”“客户黏性与网络效应”，是“持续性地能够相较竞争对手获取超额回报的能力”——要素一是“持续性”，要素二是“相较竞对”。Greenwald教授另外还写了一本书，书名是《竞争优势》，下一篇读书笔记中，我会来总结这本书的精华。《竞争优势》将什么是护城河、什么不是护城河、企业战略与护城河的关系讲得很透彻，结合这本《价值投资》一起读，会大有收获。
下一个话题，是客观看待增长。没有护城河的资本投入是不创造超额利润的，而护城河是有边界的（详见《竞争优势》），因此对于企业扩张，从投资者的角度而言，需要非常审慎地看待。
正如巴菲特所言，大部分管理者可能是对运营公司、管理业务有丰富经验的人，但是对于资本配置的经验往往是缺乏的，这也正是巴菲特的伯克希尔的组织架构能够获取超额回报的理论基础之一。现实中，大部分的企业扩张都是盲目的，很多管理层对于收入增长有迷之偏好，却对于挑战与风险却估计不足。这个问题，在中国市场尤其普遍。中国经济比较依赖投资拉动，因此增长是个重要主题，所以我们看到的现象是中国企业都较少分红，而是更喜欢把利润都投入到新的增长中，然而结果是往往达不到令人满意的投资回报。这些年，盲目扩张导致惨败收场的案例不少，比如苏宁——用运气赚的钱（投资阿里），用脑子亏出去了。
由于经济增长放缓，中国企业下一阶段发展的主旋律，是良性增长。作为投资者，我们对于增量资本投入创造超额利润的能力，也即良性增长，需要格外重视。击鼓传花的游戏不再有，价值投资的演出不会落幕。
正如前面所言，投资是经济、金融、会计、管理、心理学的综合学科，由于篇幅所限，《价值投资》这本书的精彩内容无法在一篇笔记中穷尽，由这本书引发的问题，也引导我读了更多书，总结更多问题的答案。比如谈到垄断心智，那应该好好读读营销学大师特劳特（Trout）的《定位》这本书，把思考串联起来。
下一篇分享，还是Greenwald教授的书，《竞争优势》。欢迎大家关注我，价值投资小酒馆，一个被“深度套牢”的价值投资信奉者。