刚被纳入可进行卖空的指定证券名单的首日，中国飞鹤沽空比率就高居同行业第一。在跨越千亿亿市值的资本大秀过后，冷友斌旗下毛利率高达75.9%的"超高端"奶粉还能再度一飞冲天吗？
出品|纵横陆家嘴
撰文|鲍比
5月14日，受第二大股东大摩（摩根士丹利）近40亿元的巨额套现影响，中国高端奶粉龙头中国飞鹤（6186.HK）股价大跌10.89%，市值蒸发逾130亿元。
尽管中国飞鹤对外表示，作为着回报需求的财务投资人，大摩的减持行为属于正常的市场操作，但其股价并未因澄清而"归位"。截至5月15日，中国飞鹤全天涨幅仅为2.87%，其最新13.64港元/股价格较十天前创出的上市以来高点已下挫17.33%，期间市值蒸发逾255亿港元。
中国飞鹤上市以来股价走势图
沽空比率同业第一，大摩减持引发暴跌另有隐情
值得注意的是，就在大摩减持当天，湖南特医奶粉乱象造成的"大头娃娃"事件引爆舆论反应并持续发酵。而12年前"三聚氰胺"令中国奶粉品牌相继没落的阴霾仍未彻底散去的影响下，伊利、蒙牛、雅士利等乳制品行业上市公司股票相继下挫。
其中，叠加大股东套现影响的中国飞鹤成为了那个"伤的最深的人"。不过，被外界称为"跑路者"的大摩必然不是传说中的"先知"，而账面上看似"恐慌性"的抛售时点其实是大摩的"精心准备"。
港交所官网显示，5月14日，最新版本的港股"可进行卖空的指定证券名单"对外公开，并于次日生效。纵横陆家嘴注意到，港交所根据主要股指期货期权的成分股以及考虑流动性、市值等因素，会对上述名单进行不定期调整。目前该名单中的证券数量共计849只，占全部港股数量的比例约为三分之一。
"名单"显示，本次调整加入了25只证券，删除了65只证券。其中，中国飞鹤上市半年以来首次入选。这也意味着，5月15日，大摩减持的第二天，也就是在该名单生效当日，如果大摩选择在这一天巨额套现，那么叠加"首次被纳入可卖空名单"和"特医奶粉乱象"影响，中国飞鹤或面临更大的市值损失。
作为中国飞鹤尴尬般私有化退市的最大功臣，大摩再度成为中国飞鹤董事长冷友斌的"得力助手"。
不过，尽管中国飞鹤躲过了利空因素的连锁反应，但与其前一日领跌乳制品行业情况类似，5月15日，也就是该公司被列入可进行卖空的指定证券名单的首日，其沽空比率依旧市场沽空比率最高的乳制品上市公司。
乳制品沽空榜
数据显示，可沽空乳制品证券沽空比率排名前五的公司分别是中国飞鹤、现代牧业、蒙牛、H&H和澳优，沽空比率分别是16.62%、16.54%、13.95%、5.50%和3.51%
华丽转身，业绩增速放缓
作为昔日的"中国乳品行业赴美上市第一股"，中国飞鹤（6186.HK）在美国资本市场的遭遇颇为尴尬。上市的十年间，除未能搏得投资者青睐外，该公司还因长期业绩低迷导致承受高昂的业绩补偿。这期间，中国飞鹤股价从每股最高44美元最低跌落至2美元附近。最终，束手无策的中国飞鹤于2013年选择私有化退市，退市时的市值仅为1.46亿美元，每普通股股价为7.4美元。
飞鹤国际股价走势图
2019年11月23日，中国飞鹤成功登陆港交所实现华丽转身。在中国飞鹤由黯然退市走向"华丽"期间，不仅董明珠、章子怡等"女强人"相继为其站台，更在上市一周即遭遇沽空机构*击狙**后，市值连创新高并成功突破千亿市值成为中国乳品界NO.2。
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不过，任何与"茅台"挂钩的标签都不好驾驭。被外界称为"奶粉界茅台"的中国飞鹤也不例外。数据显示，中国飞鹤近两年的业绩增速已经出现大幅下滑迹象。2015-2018年，中国飞鹤分别实现营收36.15亿元、37.24亿元、58.87亿元及103.92亿元，同比分别增加0.81%、3.02%、58.08%及76.52%。
2019年，中国飞鹤实现营收137.22亿元，同比增长32.0%，增速大幅下降44.52个百分点。其中，中国飞鹤高端产品市场占有率接近25%，而相关产品的毛利率超过75%，是该公司营收和利润的核心来源。
中国飞鹤营收增速
除广为人知的巨额销售费用投入外，中国飞鹤"飞速"成长的另一个核心原因是其庞大的线下销售渠道。数据显示，2016年至2018年，中国飞鹤零售销售点的数量分别为5.8万个、6.7万个和9万个，年复合增长率为25%。中国飞鹤通过销售渠道录得的营收占主营业务收入的比例分别为96.8%、93.5%和88.9%。
成也渠道败也渠道，中国飞鹤业绩增速放缓的原因也是来自零售销售点的增长停滞。截至2019年年末，中国飞鹤零售销售点的数量增长至10.9万个，同比增加21.11%，略低于此前三年的平均增速，营收贡献比同比上升2.4个百分点至91.3%。
值得注意的是，中国飞鹤零售销售点2019年上半年的数据几乎与全年数据相同。这也意味着，中国飞鹤的零售销售点数量进入2019年下半年已处于停滞状态。
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