投资要点：
1、以国际标准打磨产品践行差异化路线
2、前瞻布局AI+超声，弯道超车的关键变量
3、全球化视野下深度合作飞利浦，共襄产品研发和市场开拓
4、盈利预测
祥生医疗（688358）
一、以国际标准打磨产品践行差异化路线
在全球老龄化加深、疾病发病率提升、超声医学在临床应用的延伸和细分化等因素的推动下，近年来全球超声市场保持稳定发展态势。2020年全球超声诊断仪市场规模72.2亿美元，同比增长4.0%。从竞争格局看，2019年以全球超声龙头GE为代表的海外企业市占率在85%左右，GE、飞利浦、西门子、东芝、日立五家市占率接近75%。
国内中高端超声市场规模蕴含巨大机遇，据沙利文统计预测，2023年国内超声市场约160亿元，预计维持7.5%复合增速到2025年规模将达到186.6亿元，其中高端超声将达110.2亿元，约占整体超声市场的59%，中端超声市场规模为66.1亿元，低端产品超声市场为10.3亿元，仅占整体的5.5%。国内市场中端产品占比最高，高端市场国产替代空间最大，政策支持国产替代。医疗影像行业作为国家重点支持的产业,相关的产业政策对行业的发展具有积极的促进作用，近年来我国相继出台一系列的政策法规支持医疗器械创新发展。
祥生医疗的便携式超声基于专科和临床的超声需求，解决影像科检测堰塞湖问题，通过便携式笔记本和掌上超声在实现获取较高质量图像结果的同时打开院内影像科外的应用场景，覆盖肾内科、心功能科、腹膜透析、重症等多种重要临床专科场景。祥生医疗持续攻关下与国内龙头同期实现探头实时三维成像、突破剪切波弹性成像，并在多模态技术上取得领先优势，从技术储备和布局上和国内龙头在同一水平线上。
祥生医疗建立了丰富的便携超声产品线，在全球有显著的差异化优势。新一代笔记本超声SonoAir突破便携笔记本超声诸多技术瓶颈，重新定义便携彩超标准，成为全球目前最轻薄的笔记本超声。掌上超声Sonoeye系列迭代，V6更加灵活，可以满足军事使用条件，打通院外的灵活应用场景。性能上，公司便携产品相对海外同类产品有诸多性能优势，便携性、探头支持能力、功能集成、AI算法支持上均有体现。祥生医疗践行差异化竞争策略，分别布局国内三甲级高端市场和基层医疗、县域村医的低端市场。
二、前瞻布局AI+超声，弯道超车的关键变量
祥生在超声诊疗数据获取上具有国内独特优势，已成为USAI（中国超声人工智能联盟）唯一设备供应商，联盟包括首都医科大、解放军总医院、北京天坛医院、浙大等约30个医疗科研机构，已获取较多的超声诊断图像数据。
AI赋能超声医学影像设备将打破困局，多家企业纷纷入局“AI+”赛道，研究表明，AI软件诊断能力优于低、中年资医生，可以与高年资医生媲美，其应用能够解决专业人员不足导致的临床缺口。此外，AI辅助诊断软件还可提高诊断效率，节省诊断时间，减轻医生负担。公司抢先开始人工智能领域研发，以紧跟行业发展动向，打造并巩固公司护城河。公司多项核心技术领先国际，“乳腺疾病人工智能超声诊断软件”是国内第一个取得国家级三类医疗器械检测报告的超声人工智能产品，已处于临床试验阶段，SonoAI多次参加人机大战并取得了优异成绩。
“小型化医学影像+AI辅助的远程诊断设备”在日常生活中有应用潜力，包括野外工作、救灾、车载及家庭等场景，且家用超声市场增速较快，有较大空间。2022年医疗三大巨头GE医疗布局家用小型化超声，进一步佐证了这一赛道价值，而且BusinessResearch数据显示，2020年全球家用医疗器械市场规模达314.6亿美元，并预计于2028年达571.03亿美元。全球范围内大量中、低等收入国家也存在与中国基层医疗机构相同甚至更加严峻的困境，AI+小型超声有望通过低成本和功能加强使更多低收入国家和地区的可及性增加，并积累更多检测数据进行学习迭代。
三、全球化视野下深度合作飞利浦，共襄产品研发和市场开拓
飞利浦超声产品线囊括了台式超声、便携超声也包括掌超在内的全部品类，飞利浦的产品结构和中国市场非常匹配。从本土化生产研发角度看，飞利浦一直在尝试加强中国本土化生产能力。5月14日，飞利浦与祥生医疗正式签署合作备忘录。对于祥生医疗与飞利浦的合作，双方表示旨在针对小型化、智能化产品在研发和渠道上展开合作。
民生证券认为飞利浦与祥生医疗的合作更偏向于软硬件的合作研发生产以及借助飞利浦品牌和渠道在院内销售的合作。最重要的合作效益是飞利浦有可能成为了祥生的AI接入窗口，流量入口价值和公司产品价值体现和升级，未来有望进一步通过飞利浦的品牌和渠道在全球视野彻底打开祥生医疗toB、toC的应用市场。
公司于中国、美国和新加坡分别设立研发中心，在欧洲及美国设立营销及服务中心，并在印度、墨西哥、意大利、巴西等市场布局本地化营销网络，截至2019年上半年，公司在亚洲/美洲/欧洲/非洲/其他地区分别拥有94/67/97/42/9个经销商。疫情后，海外需求明显回暖，祥生医疗2023年Q1收入同比增长64.55%，归母净利润同比增长111.31%，预期2023年在海外需求持续修复下收入端恢复60%高增速。
四、盈利预测
国信证券预计公司2023-2025年归母净利润为1.8、2.3、3亿元，同比增长67.7%、9.8%、29.4%。参考可比公司，给予公司2023年27-30倍PE，合理股价区间为42.77-47.53元/股，首次覆盖。
民生证券预计23-25年归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元、3.0亿元，分别同比增长73.5%、28.8%、28.3%，对应当前市值PE分别为26、21、16倍，低于行业平均估值水平。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：便携超声销售不及预期、新产品研发和获批不及预期、海外需求恢复不及预期、基层需求开拓不及预期、AI超声三类证标准下达时间不及预期。
研报来源：民生证券《祥生医疗深度报告》，分析师：王班（执业证书：S0100523050002），2023年7月22日。
国信证券《祥生医疗证券研究报告》，分析师：周章庆（S0980523040002）等，2023年8月10日。
编辑：黄宇