第8章 股票市场的结构
我们已经证实，从实践的角度来看，操纵是不会对股票市场的主要走势产生任何真实的影响。这一点通过观察价格平均数就能得到证实。在主要多头或空头市场期间，市场自身的力量远远超过了操纵的力量。但是对于道氏理论中的其他市场走势来说，例如在主要多头市场期间的次级折返，以及与此对应的主要空头市场期间的次级反弹，或者第三种市场波动 （即日常波动） 期间，的确存在操纵的空间。但即使这样，也只能对一些个股或者拥有明显龙头股票的小板块奏效。例如在短时间内大量卖出石油股票，特别是针对墨西哥石油这样的股票，那么的确有可能创造出暂时的惊人效果。这种行为筛掉了一些意志薄弱的持股人，也可能造成了一些股市下跌的迹象。当具备了合适的条件时，这种职业性投机买卖就常常会发生在市场次级波动期间。
交易员与赌徒
不论是在主要多头市场期间还是主要空头市场期间，市场行情常常会发展得过了头。正如一些股票交易员所说，多头市场期间总有太多的公司都在买进股票，而相反的，在空头市场期间总有太多人都在卖出股票。在把股票出借给想要卖空的客户时，经纪商会收取一定的额外费用，这一费用就是伦敦证券交易所中所说的 “交割延期费”。这常常为一些股市老手提供了赚钱的机会。他们常常在超卖的市场中买进股票，或者通过试探性的出售来测试超买市场的力量强度。那些小投机者或小赌徒们吃尽了这些职业投机商的苦头。他们是 “小道消息” 与 “直觉” 的追随者，他们只会毫无鉴别地全盘接受二手资料，而不加以甄别与分析。首先，他们这样的人与市场毫无关系，即使没有了他们市场也照样可以很好的运转。因此，如果有人认为是这些人，或者和他们类似的人使得股票交易所正常运行，那可就大错特错了。如果愚昧无知的人硬要参与一项专业知识水准很高的游戏，并与那些非常了解游戏规则的老手相抗衡，那么一旦遭受了损失，按道理说他们就只能责怪自己了。不过，在现实生活中，这些人却常常高声大骂华尔街。大部分经纪人会花费大量时间来保护投资者免受由自己的原因带来的损失。不过，这是一项吃力不讨好的差事。因为不论怎么做，在股票市场中，愚昧的人很快就会赔钱。
欲加之罪，何患无辞
以上所说的并不是当今投机交易的主流。它与当今主流投机交易的关系就像日常波动与主要走势的关系一样，基本没什么联系。虽然每个人对股市有不同的理解，但以下这种观点肯定是不正确的。有人认为股票投机交易 （至少在多头市场中） 是一种赌博，在这场赌博中如果有人想要赢钱，那么就必须有人输掉相同数额的钱，这其实是不对的。在主要多头市场中，不必一定要有人输钱。那些意志薄弱的持股人在次级折返过程中就会抛售股票、离开市场，他们只不过是损失了潜在的利润；而在多头市场的顶峰时期，很多人被冲昏了头脑，丧失了判断价值的眼光，他们尽可能多地买进股票，潜意识里希望将来可以以更高价将股票卖给比他们更贪婪的人，其实这样的人才是真正遭受损失的人。
就指责华尔街这件事而言，我觉得这就好像是先给一只狗起个难听的名字，然后再绞死它。那些挪用公款的银行雇员，就常以华尔街为借口。他们的所有交易与合同都有案可查，但法庭却极少仔细查看他们的投机交易账户。他们在法庭上从来不提自己如何在女色、奢侈的马车及其他方面以极不光明正大的方式挥霍了别人的钱财，他们只辩解说 “自己被华尔街洗劫了”。这种话常引起那些感情用事的人们的共鸣，使他们对 “满是诱惑”、“罪恶” 的华尔街充满了恐惧之情，却不愿用心去了解华尔街最简单的功能。
那些不成功的小投机者们，对于自己不能在股市中赚钱感到懊恼不已，但他们又不能明白导致这样的真正原因。因此他们常常会利用一些技术性的词汇来哄骗那些比他们对股市了解更少的大众。这些人特别喜欢公开指责 “专营商” 和 “场内交易员”，并将他们和*场赌**里负责收赌钱的人划为一类。他们认为 “专营商” 和 “场内交易员” 甚至还不如*场赌**里负责收赌钱的人值得尊敬，因为他们认为 “专营商” 和 “场内交易员” 更有可能做*家庄**。我们先来说说“场内交易员”，他们只在与那些纯凭猜测而急于在活跃的市场中攫取利润的股市新手打交道时才占有一些小的优势。不过没有哪个称职的股票经纪人会去鼓励门外汉来做这种事。可以说，我在华尔街熟识的所有经纪人都尽可能的摆脱这样的客户，因为他们认为这样的客户迟早会带来麻烦。
场内经纪商与买卖价差
我无意将本书写成一本关于华尔街和证券交易所的实践教科书。市面上已经有很多谈论这方面的优秀著作了。我在这里只是想讲清楚股市晴雨表的结构，以及那些影响这个晴雨表的因素。“场内经纪商” 是证券交易所的必要成员，他们通常也是证券经纪行的合伙人。他们不受外界影响自行运作，通常也不接受佣金，他们与场外投机商相比的优势就在于买卖价差，即市场中买价与卖价的差异。股市越活跃，买卖价差就越小，平均来说一般是0.25%。例如，美国钢铁公司普通股的出价是90.25美元，而要价是90.50美元。在这种情况下，客户就不能以高于90.25 美元的价格卖出股票，相反，如果他想买进股票，则必须以90.50美元的价格成交。场内经纪商通常会保留全部或部分买卖价差作为自己的利润，但也不会损害客户的利益。他们也许会在90.375 美元的价位交易，也可能会在要价的价位上出售股票。不论怎么说，他们的交易的确会对股市的日常波动产生一定的影响。从实践上来看，这就意味着场内经纪商可以根据买卖价差迅速做出交易，相比之下，场外人员就不能做到这一点。从现实生活中的惯例来看，这些经纪商们通常都是结清账面之后再下班回家，偶尔出现一定的损失他们也不会太在意，如果账面刚好是不亏不赚，他们也会感到挺高兴。
利用顾客资金买空卖空[1]
显而易见，那些场内经纪商由于可以通过买卖价差攫取大约1 个点的利润，因此的确占有一定优势。如果客户想要省下这0.25%的差价，那么他必须支付法定0.125%的经纪人佣金让他的经纪人到市场上替他完成交易。但事实上，这一做法就如同在一场 “出现偶数——赢钱” 的赌局中压下重金去赌奇数一样失败。那些 “非法经纪公司” 常会怂恿他们的客户这么干，因为这种组织的持有者总是从新客户那里下手，并且一有机会就尽力榨取客户的钱财。在收取了客户佣金后，他们从不将客户的买卖单带到市场上执行，而是作为*家庄**为自己谋利。但不论如何，我们还是把股票交易所及其投机市场当做交易的晴雨表。“Bucketing”并不是证券交易所正常业务的组成部分，如果警察们愿意的话，完全可以扫清这种行为。
颇为满意的老客户
如果一个客户拥有足够的保证金，并且根据价值来购买股票；或者说他有能力立即支付交易金，并且坚信他买进的股票即使在比买进价更高的价位仍有上升空间，那么双重经纪佣金以及买卖价差对于他来说就很微不足道了。一般来说，证券交易经纪行都力求能够服务于这样的客户。有一家从1870 年经营至今的经纪行最近更换了名字。这家经纪行至少拥有一个超过50 年的老客户，还有许多超过20年的客户。这样看来，圈外人也并不总是在华尔街赔钱，经纪行也不总是非得让客户赔钱才能使自身盈利。
证券经纪行同其他公司一样，也是会努力不断吸引新客户，就好像报纸和杂志总是不断努力吸引新的订阅者一样。如果你问他们是如何吸引新客户的，有经验的经纪人就会告诉你，营销固然能够带来一些新客户，但除了为客户提供公正无私的服务之外，没有别的办法能够有效地守住你的客户群。我注意到那些真正在华尔街中取得了成功的人士大多是不善言辞的，对于这一点我曾感到非常好奇。后来我明白过来，丰富的经验教会了那些人保持缄默。相比之下，倒是那些不太成功的人喜欢口若悬河，他们似乎不能独自忍受自己的损失，一定要公之于众。大多数情况下，其实是他们性格上固有的缺陷使得他们显得能言善道，也就是说他们习惯于 “少思考，多说话”。
不要求也不提供辩解
我在这里并不是要为股票市场辩解什么。乔治三世[2]并不是因为聪明而享有声望。不过当他接受沃森主教进献给他的 《为圣经辩解》 （Apology for the Bible）一书时，说了一句充满智慧的话 “圣经需要辩解吗？” 因此，我们应该感到满足，因为我们在这里所做的是解释清楚股票市场的部分机制，这将有助于我们全面了解美国商业晴雨表的本质与功能。
从事特定股票交易的 “专营商”，某种程度上类似于 “股票经纪商”，或者说类似伦敦证券交易所里的 “自营商”。他们在场内进行股票交易，不过他们只交易几种特定的股票，他们会接受其他经纪行相应的买卖单，替他们执行交易。专营商们不被公众理解，并常常被大众中伤。人们常错误地认为专营商们习惯性地，或者说至少是时不时地会滥用他们特殊的地位。为了以防当市场出现未预期到的下跌时客户出现大量损失，经纪人常会交给专营商们大量 “止损” 卖单。这些止损卖单指定的止损价格一般会低于市场现价1个百分点左右。因此，有人认为专营商们是为了谋利而故意造成这种下跌。在现实中，仅仅是这样的猜测就足以毁掉一个专营商的生意以及他的声誉。我的记忆中就有这样一个例子，最近有位专营商就是因此而失去了在股票交易所的交易席位。
场内交易都是通过口耳相传，而不是通过书面合同完成的，这样的交易甚至没有证人。交易双方的承兑是无条件的，我印象中没有在这方面出过问题的例子。虽然在实际交易中不可避免的会出现一些误解，这时一般会按照通常的方式进行协调。专营商会从雇佣他的经纪商那里获取一些利润，如果这些利润还没有从其他类似中介机构那里获取得多的话，这个专营商就不会继续他的生意了。专营商们就是靠着从经纪商那里获取利润而得以生存下去。
职业交易员的有限影响
活跃的空头交易员会给平均指数带来怎样的影响呢？在主要市场时期，这种影响是完全可以被忽略的；在次级波动中他们的确会产生较小的影响；而在最不重要的日常波动中，他们有时能够对特定的一些股票产生较大的影响。总的来看，其实这些空头交易员的交易对于股市晴雨表并不会产生重要的影响。两种价格平均数中所用到的20只铁路股票与20只工业股票都具有一定的特征。首先，他们都符合纽交所 （NYSE） 严格的上市条件；其次，每个公司都会定期披露有关公司经营情况的最详尽数据。因此，根本不存在任何具有市场价值的 “内部秘密”，可以对这40只股票中的任何一只或多只股票产生影响。
在市场中可能会出现这样的情况：这40只股票中的某一只出乎预料地取消支付或者增加支付股利。即使这种事真的会对这只股票产生实质性的影响 （我本人很怀疑这种假设），但等到波及这一板块中的其他19只股票时，这种影响已经减弱到可以忽略不计了。关于这一点，我一时间想不起什么有用的例证，不过我们可以在这里做一个假设。假设这种出乎意料的红利变动造成了10个点的波动，那么这将只会对平均指数造成0.5个点的波动。如果这种红利方案的变化并不意味着一般性的商业状况变动，那么平均指数0.5个点的波动几乎会在一天之内就得到恢复。而即使这种红利方案的变化的确意味着一般性的商业状况变动，我们也有理由相信这种商业状况变动早已在股市中得到了反应，市场会比任何董事会成员都更了解这一点。
卖空是必要的，也是有益的
关于卖空行为的道德讨论不是我们这里的主题。对于买空者来说，他们获利的前提不必是他人的损失，至多只能说他们赚取了另一些人由于不够专注交易而损失的潜在收益。而相比之下，卖空者获利的前提则一定是另一些人正在遭遇损失。不过，卖空者对于任何一个自由的市场来说都是功大于过的。如果一个市场缺少卖空股票的自由的话，那么这个市场将会十分危险，在其发展过程中任何一个阶段都可能面临不可预料的恐慌。伏尔泰曾说过，即使世间没有上帝，也有必要创造一个上帝。当今天的伦敦证券交易所其前身，还只是一个在康希尔的乔纳森咖啡馆进行股票交易的小市场时，卖空行为就已经产生了。
自产生之后，卖空行为很快就成为了一种公开的必要*交性**易行为。有意思的是，在伦敦交易所内发生的几次严重的崩盘都不是由那些强投机性证券引起的，相反，都是由英国法律明文禁止卖空交易的银行股引起的。当时的一些银行股票缺少资金支持，正是由此产生的压力使得1890年巴林危机[3]变得如此严峻。其实对于下跌的市场来说，没有什么措施会比空头账户更能为市场提供支持了。在上面的例子中，正是由于缺乏卖空机制，最后只能是靠匆匆组建起来的临时性银行家联盟出面来阻止这场毁灭性的市场下跌。1922 年伦敦证券交易所在旧的基础上重新改组，在没有政府进一步干涉下，议会取消了限制银行股卖空交易的法律，并且以公开信息的法律要求作为保护银行股的措施。完善且经常性的公开信息才是公共利益最好的卫士。
上市要求的保护
当20年前，查尔斯·道写下关于投机交易的一般性讨论文章时，这些文章偶尔也会涉及他的市场运动理论，一些在股票交易所场内自由交易的工业股票，甚至包括价格平均指数里的一些股票还处于我们现在所称的 “未上市证券部门”的管辖之中。以今天的眼光来看，我们很难想象 《华尔街日报》 会发表文章说某一只道琼斯平均指数中的股票是一家盲资公司。不过亨利· O·哈维梅尔时代，《华尔街日报》 的确就是这样描述过美国糖业公司。纽交所 “未上市证券部门” 的撤销是其最值得称赞的内部改革之一。这一改革曾遭受了内部保守成员的强烈反对，这些反对者大部分都是凭着既得自身利益恶性获利的人。该机构的一位前任主席，现已去世，就因为我支持那次正确而必要的改革，曾在他的客户面前大声地痛斥我。他说我们这种煽动改革的人实质上是在夺走华尔街的生意，也是在毁掉他们的生存之源。他将所有曾经以及现在和我有联系的报纸以及金融通讯都扔出了办公室。
不过他的客户却让他即刻捡回那些报纸与通讯，真是威风扫地。美国糖业（American Sugar）、联合铜业 （Amalgamated Cooper） 以及其他一些先前未上市公司的证券还在交易所场内进行着交易。这些公司见证了如果他们拒绝接受公开性条款，那他们的管理将会受到最严肃地质疑，因为那些条款有效地约束了很多具有声望的公司。对于外界的改革建议，证券交易所一般倾向于冷眼相待。但是至今为止我从未听说他们中有任何人建议重建 “未上市证券部门”。
联邦政府的介入
之前的讨论中，我们说过为了保护公众利益还需要做出进一步努力。不过可不是通过颁布 “蓝天法规”[4]一类的法律，这样的法律只会妨碍那些诚信经营的公司，而不能真正阻止那些*子骗**公司。在这部分的讨论中，我将简单介绍一下英国用以保护投机商以及投资者的成功措施。根据1908 年 《公司法 （总则）》，自公司在伦敦萨摩赛特事务所登记注册开始，伦敦证券交易所就可以为其进行交易。公司只有在最详尽地披露了公司的目的、合同、授权以及其他所有经营的业务之后，才能够完成登记注册。这样一来，不论一家公司在经营时多么冒险，投机商从一开始就能够了解到这一点。完成这些之后，在这个 《公司法》 的规定之下，旧的 “敬告买者” 普通法规则——提醒买者注意的法规——便开始生效。通过这种方式，投资者可以以一先令在伦敦萨摩赛特事务所买到关于公司创始时期以及现状的信息，然后他就可以根据自己的判断来保护自身利益。
联邦政府通过限制邮件来保护公共利益，这种方式无疑会招来很多无知的反对。但我深信这将会很好地实施，并且也应当以非*党**派的公众精神加以贯彻。纽交所会竭尽全力来保护自身成员以及客户的利益，不过纽约场外证券市场联合会本身仅仅是一个未上市的组织。我没有明确的理由认为它的管理层能力不足或是缺乏诚信，我也并不反感它的会员。不过我认为它迟早会带来危险、制造丑闻。如果这个联合会中的任何成员觉得公布他们交易的原始资料会为自己带来损失的话，那他们就大错特错了。纽交所中一些愚蠢的成员就曾犯过这样的错误，他们曾一度逃避去强制一些工业公司遵守上市规则的任务。
真正的内部改革
近几年证券交易所进行了一些代价巨大的所谓 “改革”，这些 “改革” 都是表面哗众取宠而实质愚昧无知。不论它们的目的或者倾向是什么，我都是不赞成的。以我个人经历来看，证券交易所的标准正在逐步提高，进一步有利于保护投资者和小的投机商，毕竟他们是刚起步的投资者。一些在道的年代是习以为常的惯例在今天看来已经不能被容忍。在将来的多头市场中，出现类似于基恩那样大规模的操纵行为是不可能的。因为证券交易所对于信息公开的要求使得公司的账目很透明，即使再鲁莽的个人投资者也不会相信 “这次公司联合前景广阔，股票价值应该4倍于账面价值”。即使在当时，“冲洗买卖”[5]大部分情况下也只是公众的想象而已，同时，任何一家名声良好的经纪行如果开始怀疑一些交易具有“相对委托”[6]的性质时，都会拒绝进行交易。
现在，人们在形式上和实质上都会遵守证券交易所那些反虚假交易的规则。即使是在40年前，当早期的美国工业巨人刚刚苏醒，展示其力量的时候，这些规则也是很有约束力的，绝不仅仅是一纸空文。
[1] “Bucketing” 是一种证券经纪人的违法行为。即证券经纪人接到客户买卖单后，为了谋取利益，自己作为客户的对手方进行交易，而不是把客户的买卖单带到市场上以争取最好的执行价格。
[2] 1760年10月25日乔治三世登基为大不列颠国王及爱尔兰国王，至1801年1月1日后因大不列颠及爱尔兰组成联合王国而成为联合王国国王，直到1820年驾崩为止。
[3] 巴林危机，指1890年巴林银行太过无节制地卷人拖欠债务的阿根廷财务漩涡而陷入严重危机。
[4] 蓝天法规，原来是美国殖民时期的清教徒所订的法律，禁止在星期天跳舞、喝酒等，以后转用为有关个人行为的严格规定，如禁止公务员涉足酒家、舞厅、夜总会、或不该接受款宴等。
[5] 冲洗买卖是证券操纵行为的一种方式，指买卖双方均为同一人，交易虽然完成却不改变有价证券的实质所有权。
[6] 相对委托是证券操纵行为的一种方式，指事先与他人通谋，在自己购买或出售有价证券的同一时间，由他人以同一价格出售或购买相同品种和相同数量的有价证券。