8月24日，对于已经有超过十年历史的创业板来说，是一个非常重要的日子。从这一天开始，创业板迎来了自开板以来最大的一次制度变革——实行注册制。
当初在筹谋创设创业板时，就曾经有人提出，作为一个具有创新色彩的板块，不妨部分引入注册制，但鉴于当时的市场条件，以及相关法律的限制，创业板开板后，还是全面延续了核准制的模式。
对于在创业板中进行注册制改革，监管层一直予以高度重视，在2019年科创板试点注册制改革成功以后不久，深交所就提出将要在创业板进行注册制改革。经过近一年的努力，终于梦想成真。
改革伊始的市场“异动”
应该说，创业板的注册制改革，不仅仅是在新发行股票时按注册制原则进行审核，同时也降低了上市门槛、提高了对于信息披露的要求。作为一场增量改革，注册制在科创板中已经有了成功的实践，在此基础上，推广至创业板的难度并不是太大。
而创业板实际上已经运行了十多年，期间挂牌了800多家上市公司，它们都是在核准制模式下发行上市的，现在则要改为按注册制要求运行，包括更加全面、完整的持续性信息披露，以及较宽松的再融资规则、更严格的退市安排等。这些属于存量改革，推进的难度无疑就比较大了。
创业板正式实施注册制改革伊始，不但按注册制要求发行的首批18家上市公司股票出现了大幅度的震荡，而且已经上市的800多只股票中，也有相当一部分走势出现了异动，特别是其中一批业绩平庸的低价股，本来在市场上是乏人问津的，而这段时间却是“上蹿下跳”，俨然成为了热门品种。
其中最“出名”的莫过于天山生物了。作为一家以养牛为主业的养殖业公司，这几年来业绩一直乏善可陈，但此时却骤然走强，连续拉出多个涨停。在8月24日到9月7日短短的9个交易日中，股价上涨接近350%。有人计算过，以其9月7日的收盘价计算，公司市值已高达108亿元，而此时公司的市盈率是-709倍，市净率是77倍。
这种明显有悖常理的状况发生在改革后的创业板上，很多投资者感到匪夷所思。
与此同时，投资者还见证了创业板市场的全面活跃，在8月24日以后的数个交易日中，创业板的成交金额甚至超过了沪市主板和科创板之和。
不管怎么说，资金的流向摆在那里，这就需要人们认真思考发生这种情况的原委所在。
创业板的存量改革，并不能简单类比于科创板
客观而言，创业板试点注册制后首批上市的18家公司，作为增量改革的成果，其市场表现大体上还算是正常的，与一年前科创板首批新股上市时的行情相比，有的市场表现甚至还要收敛一些。
但作为存量改革的对象，在那些已经上市的800多只股票中存在的“异动”，到底原因何在？这里不妨从两个角度来分析。
首先，就市场表现而言，创业板从2019年起就明显走强，创业板指数也是2020年以来涨幅最大的综合性宽基指数之一，800多家上市公司中，也确实有不少在业绩等各方面都还不错的，因此，投资者对它的关注度一直就比较高。而且，今年以来，也多次出现过受到个股利好消息的影响，部分创业板股票连续多日涨停的局面。
创业板运行的十多年间，一直实施10%的涨跌幅限制，但其价格弹性又决定了存在突破限制的内在动力。在创业板改革实施之前，一些市场人士根据科创板上市以后，在日常交易中股票价格涨跌幅超过10%的案例并不多的事实，来推测创业板改革后也未必会有很多触及20%涨跌幅限制的状况出现，现在看来，这显然是忽略了创业板股票数量比科创板多很多，以及参与创业板的投资者人数也远远大于科创板这样两个基本事实。
因此，当创业板实施注册制改革以后，个股的价格弹性明显增加，即便波动幅度放宽了，仍然有连续涨停的个股不断出现，异动也就成了这个时期创业板的最大特点之一。这种远超人们预期的现象，不但引发了市场上资金的明显分流，也使得原先相对平衡的板块结构一度失衡，给市场带来了不小的混乱。
其次，虽然创业板的存量个股，已经大体上找寻到了各自的价格运行中枢，在没有新的内外部因素刺激的情况下，股价是不至于大面积异动的。但实施了注册制后，客观上的参照标准改变了。有人开始拿科创板的一些外在特点来对标创业板，发现同样是微利企业，科创板公司的市盈率可以高达几百倍，而创业板公司往往只有百来倍。即使是目前仍处于亏损状态的公司，在科创板上市的，甚至有股价超过百元的，而在创业板上市的，则普遍不到十元。于是乎，资金自然是大量涌入创业板。创业板中的存量个股，特别是那些低价股，出现了持续上涨的行情（同期，科创板中的相关股票，则纷纷出现不小的下跌），并且以“消灭”2元股、3元股、4元股这样的节奏运行。
显然，这里是存在重大认知误区的。科创板的定位主要是服务于从事战略新兴产业的成长型科技企业，而创业板则是重点服务于传统产业与新兴产业深度融合的创业型企业，两者虽然存在某些交集，但差异还是很大的。因此，各自的市场估值就会天然地出现明显差距。
此外，科创板上的极大多数股票都是上市不到一年的新股与次新股，客观上新股溢价的因素还是存在的。而创业板中的存量上市公司，不但上市时间长，而且有的还经历了多次的股本扩张，相对来说发展潜力可能并不是特别突出。硬要拿创业板与科创板来作简单的估值比较，就显得有点儿荒唐了。
但问题在于，对于相当一部分投资者而言，要形成这样的认识，仍然需要时间和市场的磨练。
炒作之风降温，改革红利渐显
注册制下的市场监管，强调的是“建制度、不干预、零容忍”，对于股价的异动，通常也只是在其偏离度触及监管条件后才予以停牌核查，而不再是动辄就长期停牌。这种充分顾及市场效率的做法，也不是所有人都能够准确理解的。事实上，也的确有人只看到了“不干预”，而无视“零容忍”的存在。
近期，炒作之风在创业板盛行，在相当程度上影响到了整个市场的稳定，客观上也在投资理念方面制造了紊乱。当然，随着时间的推移，特别是随着监管措施的“亮剑”，那些被盲目炒作的股票价格逐渐冲高回落，创业板的过热局面开始降温，市场也逐渐走出了一段之前没有充分预期到的坎坷之路。
换个角度来看，这也充分体现出了改革的不易。特别是对于存量改革而言，在推进过程中必然会遇到很多新的情况，并不必然会一帆风顺地进行。显然，创业板的这番经历也为以后沪深主板以及深市中小板的注册制改革，积累了经验，提供了借鉴。
随着创业板注册制改革的逐步推进，800多家存量创业板上市公司也必将改革的红利，优胜劣汰的机制将进一步完善，这对于提高创业板公司的治理水平，推动企业更好地利用资本市场发展主导产业，以及促进价格向价值的回归等方面，都将发挥积极的作用，创业板上市公司的质量，也有望得到进一步的提高。
另外，在注册制条件下，创业板有了相对明确的业务定位，能够与科创板、中小板等形成差异化竞争，让那些具备传统行业与新兴行业相结合优势的企业得以上市，对于发挥资本市场在推动国家经济各个行业的均衡与可持续发展、满足人民群众实际需求方面，将会发挥重要的作用。
就在不久前，经营规模远大于贵州茅台的益海嘉里宣布将登陆创业板。作为中国食用油加工领域的领军企业，它选择在创业板上市，即体现出对创业板承接大型企业上市能力的肯定，也反映出这种以新技术、新模式发展传统产品的企业，得到了创业板的支持。无疑，益海嘉里如果成功上市，不但会给企业增添发展的动力，同时也将给投资者带来新的投资机会，并且进一步改善创业板的上市公司结构，这将是一个“多赢”的结果，也是创业板注册制改革后的一大成绩。
可以预期的是，改革激发了创业板新的活力，在历经波动之后，创业板将走上快速发展的大路，成为中国多层次资本市场颇具特色的重要组成部分，造福于社会，也造福于广大投资者。
（作者为申万宏源证券研究所首席市场分析师、市场研究总监）