（报告出品方/作者：天风证券，孔蓉、杨雨辰）

1. 打通 IP 产业链上中下游的数字阅读龙头

1.1. 加入腾讯新文创生态体系，共建 IP 生态业务矩阵

阅文集团是以数字阅读为基础，IP 培育与开发为核心的综合性文化产业集团，成立于 2015 年 3 月。阅文集团秉持全新企业使命“让好故事生生不息”和企业愿景“为创作者打造最 有价值的 IP 生态链，成为全球顶尖的文化产业集团”。同时，阅文集团公布了全新的“大 阅文”战略，明确将基于腾讯新文创生态，以网络文学为基石，以 IP 开发为驱动力，开放 性地与全行业合作伙伴共建 IP 生态业务矩阵。 阅文旗下囊括 QQ 阅读、起点中文网、新丽传媒等业界知名品牌，汇聚了强大的创作者 阵营、丰富的作品储备，覆盖 200 多种内容品类，触达数亿用户，已成功输出《庆余年》 《赘婿》《鬼吹灯》《全职高手》《斗罗大陆》《琅琊榜》等大量优秀网文 IP，改编为影视、 动漫、游戏等多业态产品。

2020 年 4 月，阅文集团宣布管理层调整。原联席首席执行官吴文辉先生和梁晓东先生，总 裁商学松先生以及高级副总裁林庭锋先生等部分高管团队宣布辞任管理职务。原腾讯集团 副总裁程武先生出任首席执行官和执行董事，腾讯在线视频副总裁侯晓楠先生出任阅文集 团总裁和执行董事。我们认为，此次管理团队的调整将推动阅文更紧密接入腾讯新文创大 生态，在影视、动漫、游戏等内容业务方面实现更深度联动。 公司股权结构较集中，腾讯持股比例达 56.9%。截至 2022 年 12 月 31 日，腾讯通过其三家 全资子公司 THL A13 Limited、Qinghai Lake Investment Limited、Tencent Mobility Limited 对阅文进行持股，合计持股 5.78 亿股，占公司总股本 56.90%。

1.2. 2022 年财务概览：收入端短期承压，降本增效促费用端改善

从收入端来看， 2022 年总营收 76.3 亿元，同比减少 12.0%。在线阅读方面，2022 年营 收 43.6 亿元，同比减少 17.8%，增速不及 2021 年，主因在线业务推广及广告开支有所收 紧。版权运营方面，22 年营收 31.6 亿元，同比微减 2.2%，主要系自营游戏收入下降。 从成本端来看，2022 年成本同比减少 11.6%至 36.0 亿元，我们判断主因公司为应对外部环 境变化而有效实施成本控制，优先考虑运营效率和成本结构的优化。

毛利及毛利率方面，2022 年毛利同比减少 12.4%至 40.3 亿元，毛利率基本同比维持不变， 在 52.8%。分业务看，在线阅读毛利率同比减少 0.1pct 至 49.2%，版权运营毛利率同比减少1.3pct 至 57.7%。 从利润端来看，2022 年非国际准则下的经营利润同比增长 4.9%至 13.6 亿元，经营利润率 同比增加 2.9pct 至 17.9%，我们判断主要得益于公司为应对宏观环境变化而采取的一系列 降本增效措施。

2. 23 年内容端供给加速，公司 IP 版权库丰富，有望持续受益

我们认为公司以在线阅读业务为基石，全面发力 IP 全产业链条运营，短期有望深度受益于 23 年内容端供给加速所贡献的业绩增量，主要包括：游戏版号放开、2023 春节多部电影 定档、政策端促内容释放。

1）游戏版号放开：22 年 4 月起陆续下发 7 次版号，逐步验证游戏版号常态化发放的预期。 2022 年 4/6/7/8/9/11/12 月分别下发 45/60/67/69/73/70/128 款游戏版号，发放数量逐渐 增加。2022 年 12 月 28 日，国家新闻出版署官网公布了 2022 年 12 月份国产网络游戏和 2022 年进口网络游戏审批信息，共发放国产版号 84 款，进口版号 44 款，腾讯、网易等 大厂斩获颇丰。版号常态化发放，有利于提振游戏行业市场信心，同时头部游戏版号获批， 有利于带动 23 年游戏行业收入提升、互联网广告回暖。

2）2023 春节多部电影定档：截至 2023 年 1 月 12 日，2023 春节已有 7 部精彩影片定档， 涵盖了科幻、喜剧、悬疑、动画、体育等多个类型，内容丰富，大咖云集。此前，2022 年春节/国庆分别有 8/7 部影片定档。我们认为，今年为防疫政策优化的首个春节档，或将 成为后疫情时代中国电影市场复苏的开端。

3）政策端促供给释放：2022 年 12 月，*共中**中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要 （2022-2035 年）》（以下简称《规划》），构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互 促进的新发展格局。我们认为文娱消费属于精神类消费的重要一环，是物质消费的重要补 充，符合该《规划》精神内核。从文化传媒的角度看，《规划》在第（九）条“积极发展 服务消费”中提到“扩大文化和旅游消费，完善现代文化产业体系和文化市场体系，推进 优质文化资源开发，推动中华优秀传统文化创造性转化、创新性发展。鼓励文化*物文**单位 依托馆藏文化资源，开发各类文化创意产品，扩大优质文化产品和服务供给”；在第（十） 条“加快培育新型消费”提到“支持社交电商、网络直播等多样化经营模式，鼓励发展基 于知识传播、经验分享的创新平台。支持线上多样化社交、短视频平台规范有序发展，鼓 励微应用、微产品、微电影等创新”。

公司 IP 储备丰富。供给端，作家与作品数量稳步增加；产出端，影视、动画、漫画、游戏 和衍生品等多领域已成功推出多部作品。2023 年 1 月新丽传媒发布 2023 片单，包含 16 部剧集和 2 部电影，其中《庆余年第二季》《赘婿第二季》等部分作品的市场期待度较高。 据我们估算，2023 片单中剧集预期可贡献收入达 17.4 亿元。 供给端：2022 年阅文平台新增作家 54 万位，新增作品 95 万部。截至 2022 年，阅文平台 已积累作家约 1024 万位，作品数量达到 1605 万部。头部作家云集，截至 2021 年，阅文 旗下白金大神作家人数共有 444 位，“白金”“大神”是业内高含金量的头部网络作家荣誉 头衔，持续新增的作家与新晋的头部作家有望推动 IP 储备高效积累。

产出端：1）在影视领域，阅文已推出《赘婿》、《斗罗大陆》、《叛逆者》及《你好，李焕 英》、《人世间》等作品，未来将持续打造精品阅文 IP 剧集的长线系列化开发，如《庆余年》、 《赘婿》及《大奉打更人》，并将持续在现代题材剧集方面推出作品；2）在动画领域，阅 文已上线《斗破苍穹》、《星辰变》、《武动乾坤》等作品，2022H1 腾讯视频*放播**量排名前 20 的国产动画中，有 11 部改编自阅文的 IP；3）在漫画领域，截至 22H1 已有超过 170 部 阅文 IP 改编的漫画在腾讯动漫上线，并出现多部作品，如《大奉打更人》、《第一序列》、 《开局一座山》等；4）在游戏领域，据伽马数据(CNG)，两款基于《斗罗大陆》改编的新 游戏进入 2021 年中国市场最成功的新游戏榜单前 15；5）在 IP 商业化领域，阅文授权推 出的《斗破苍穹》美杜莎的单款雕像迅速售罄，GMV 达 500 万元。未来将围绕其他更多 的 IP 开发多种形态的衍生品，配合影视、动漫、游戏等內容的上线，进行联动推广。

3. IP 运营三重塔有望带动公司 IP 实现长线运营

过去，平台围绕 IP 强化版权的运营缺乏主动权。网络文学发展和变现的传统渠道通常是三 步走，数字阅读→实体书出版→作品漫画化或影视化，其中每一步的成功推进都需要相关行业的支持和认可。 作为国内完全打通 IP 产业链上中下游的企业，阅文依托自身强硬的业务能力实现内容生产、 价值转化及长期开发，在行业中已确立明确领先地位。阅文集团的“IP 生态”本质是实现 IP 发现与挖掘、IP 规划与孵化、IP 改编、IP 多载体变现、IP 授权、IP 品牌符号化等全产业 链介入。

3.1. IP 运营上游：在线阅读龙头，版权储备丰富

阅文集团作为国内网络文学平台的领军者，在 IP 运营的上游手握在线阅读业务带来的 IP 池，有效反哺中下游 IP 改编业务。

3.1.1. 付费阅读先行者：优质作家资源+丰富作品资源 = 广阔 IP 池

阅文集团的前身是起点中文网，成立于 2002 年。2003 年 10 月，阅文集团推出革命性的 VIP 付费阅读制度，奠定了网络文学商业模式的基础。我们认为，市场始终具有对 IP 的需 求，而公司 IP 储备存量资源丰富；且作为行业龙头具有虹吸效应，作品和作家资源优质且 量多。

3.1.1.1. 付费阅读用户更加看重质量，平台粘性更强

我们认为与免费阅读用户追求的“消磨时间”不同，付费阅读用户的需求主要来自于对于 喜爱作家的支持，对于喜爱作品的支持，以及对于某一类网络文学类型的偏好。同时，由 于付费阅读用户投入了更多金钱成本，包括受到订阅机制的影响（会员每月可选择喜爱的 作品投出免费月票/推荐票），他们更容易与作品，甚至是作家，心理上产生更为紧密的情 感联结。换而言之，有更大概率成为某一作品或者某一作家的粉丝，有望为将来的影视化 改编或衍生品运营提供天然的粉丝基础。 作品是网络文学平台的立身之本，而作品的质量与数量则极大程度依赖于作家。截至 2020 年底，阅文旗下共累计 175 位作家加入中国作家协会。阅文于 2006 年推出“白金作家” 品牌，成为当前网络文学优秀作家的最高标志之一。这标志着阅文在创立之初就已经具备 建立作家培育体系的意识。经过十几年的发展，阅文现在已经具备一套较为成熟的作家作 品培养机制，基本由新作家+老作家留存+编辑团队三部分组成。

1）在新作家方面，阅文作为网络文学龙头，强大的品牌力带来较强的虹吸效应，新人作 家往往愿意选择管理规范、声誉较好、平台用户多、作品曝光率大的平台作为依托。2020 年 11 月，阅文集团发布“青年作家扶持计划”并将在未来投入亿元资金与资源，扶持青 年作家的创作与发展。同时，阅文每年更新“白金大神”名单，让头部作家有了新鲜血液 的引入和流动，给予年轻作家更多展示自己创作实力与创作活力的激励与机会。在 2022 年的“白金大神”名单中，不乏新锐作家，如卖报小郎君、千桦尽落等 4 位作家晋升“白 金”，饭团桃子控等 12 位新贵作家“成神”。2021 年，阅文旗下已有 444 名白金大神作家。

2）在老作家留存方面，一方面，由于网文平台的订阅制度影响，在同一平台充值越多， 会员等级则越高，订阅折扣也相应越大。以起点为例，高级 VIP 相较普通会员能够获得 2 分/千字的优惠。因此用户会更加偏好在固定平台上阅读，由此，老作家更换写作平台所带 来的转换成本较高；另一方面，阅文在 IP 授权方面有着较强的市场议价权，能够极强地给 有改编潜力的作品带来更高的收益，作家也更多受益于此。

3）在编辑团队方面，作品的质量很大程度上依赖于编辑，编辑作为经验型职业，经验越 丰富的编辑有助于帮助作家完成更高质量的作品。阅文编辑团队规模较大，按网站分为六 组，分别是起点、创世、阅文女生、九天、昆仑和金牌编辑工作室。以起点为例，拥有 12 个编辑组，每个编辑组均有业内资深编辑带队，专攻不同方向的网文体裁，具有较强的专 业性。

2021 年 2 月的百度小说风云榜数据显示，排名前 30 部的网络文学作品中，有 26 部出自 阅文平台。根据 2021 年 6 月的百度小说风云榜，全行业排名前 20 部的网络文学作品中， 有 17 部出自阅文平台。

3.1.1.2. 存量资源丰富，虹吸效应保证持续增量

阅文旗下众多平台多年来已积累起庞大的网络文学作品库，作品数量较同类网站相比遥遥 领先。2021 年阅文集团作品数量为 1510 万部，对应网络文学市占率高达 47%。

阅文新团队于 2020 年 6 月推出“单本可选新合同”。 根据不同授权分为三类四种，取消 单一格式合同，并对此前充满争议的旧合同进行了大刀阔斧的十余项修改，推出了基础协 议、授权协议（甲乙两版，甲版是 2019 年旧版）、深度协议三类四种作者合作合同。

3.1.1.3. 打击盗版初见成效，助力用户付费率提升

易观分析发布的《中国网络文学版权保护白皮书》显示，2016 年以来中国网络文学盗版损 失整体下降，2020 年中国网络文学盗版损失规模为 60.3 亿元，约为整个网络文学市场规 模的 1/5。据《2021 年中国网络文学版权保护与发展报告》，2021 年中国网络文学盗版损失规模同比上升 2.8%，保守估计已侵占网络文学产业 17.3%的市场份额。作为对比，2020 年网络文学市场规模 288.4 亿元，阅文在线阅读业务营收 49.3 亿元。截至 2020 年 12 月， 易观检测的重点盗版平台整体月度活跃用户量 727.4 万，月度人均使用时长接近 19 小时， 2020 年第二季度起月度活跃人数呈下降趋势。

阅文近年来一直在探索版权维权的路上，未来盗版规模的下降将显著利好龙头网文平台。 2016 年 9 月，阅文牵头成立中国网络文学版权联盟，发布《中国网络文学版权联盟自律公 约》，呼吁作家、产业链各方协同合作，建立畅通、健全、良性的沟通环境。2016 年至 2019 年，阅文投诉下架侵权盗版链 2644 万条，处置侵权盗版 App 4364 款。2019 年，头部盗 版网站“笔趣阁”和“菠萝小说网”被关停。2020 年，阅文集团发布“正版联盟”公告， 推出五大实质举措打击盗版。2020 年 8 月，阅文集团和文字版权工委联合行业伙伴发起“阅 时代·文字版权保护在行动”倡议，宣布将建立正版内容保护机制，推动数字内容产业健 康有序发展。

3.1.2. 免费阅读新入局：C 端流量+B 端广告 = 全新商业模式

2018 年 6 月，趣头条孵化出的“米读小说”正式上线，掀起免费阅读热潮。2018 年开始， 米读、七猫、连尚、番茄小说等免费平台纷纷兴起。 免费阅读开启了网文的另一种商业模式——以免费内容吸引流量后进行 To-B 广告变现。 2019 年是流量经济异军突起的一年，免费阅读的较大用户基数，能转换为大量的广告流量。具体来说，免费阅读转换了阅读平台的收益方式，通过加载广告、点击广告跳转，平台从 广告商处获取收益。

我们认为对于免费阅读来说，作品与作家的质量并不重要，数量足够即可。而数量并不是 问题，因为新平台将有力吸引新人作家。由于付费所带来的门槛，导致资源向头部聚焦。 大神作者占据了市场上绝大部分的付费流量，新人作者的作品相对知名作者而言相对不易 获得更好的资源扶持，而免费阅读的新平台则为这些没有信心与成名作家直接竞争的小作 家提供了曙光。 在免费阅读平台的分流下，阅文的用户增长也受到一定程度的拖累。2019 年阅文自有平台 及腾讯渠道的平均 MAU 同比增速首次下降至个位数，平均月付费用户同比减少了 9%。然 而，阅文强大的作家基础并未受到影响，因为目前免费阅读平台缺乏：1）培养 IP 的良好 机制，以及 2）大量优质读者。此外，在腾讯集团庞大的用户流量的支撑下，阅文也跟随 潮流，于 2019 年在腾讯的手机 QQ 及 QQ 浏览器 App 中推出免费阅读频道。根据公司公 告，来自免费阅读的流量不断增加，平均 DAU 从 2020 年底的 1000 万增长到 22 年 6 月的 1400 万。

3.1.3. 付费阅读与免费阅读之间不存在绝对侵蚀，两者将长期共存

付费阅读与免费阅读受众不同。我们认为付费阅读的受众，是对价格不敏感、对质量有要 求的高端用户，而免费阅读的用户，则是原先看盗版内容的那一批读者，没有付费习惯、 可以忍受较差的服务体验。因此，我们认为付费用户流向免费阅读的可能性较低，免费阅 读对于在线阅读市场的作用更多体现在吸引盗版阅读用户群体，以及做大市场两方面。付 费阅读业务与免费阅读业务之间不存在绝对侵蚀，两者将长期共存。阅文的表现也印证了 这一点。2020 年，无论是平均月付费用户，还是 ARPU 值，都出现了回升，付费用户付费 意愿仍然强烈。

3.1.4. 在线阅读业务收入增长空间测算

付费阅读业务：阅文龙头地位稳固，增长趋于稳定。根据我们测算，2021 年阅文集团自有 及腾讯产品自营渠道付费阅读业务年收入为 41.4 亿元，预计 2025 年将提升至 113.9 亿元， 对应 CAGR 为 29%。 测算逻辑： （1）平均 MPU：平均 MPU=平均 MAU*付费率。其中，22 年自有及腾讯自营渠道 MAU 为 243.9 百万，预计未来在免费阅读业务的拉动下仍将平稳增长；22 年付费率为 3.2%，付 费率下降主因目前免费模式的推行致阅读群体扩大，我们认为在免费阅读和 IP 运营的协同 效应下，优质内容不断孵化，付费率有望提升至 7.0%。 （2）单用户月均阅读字数：单用户月均阅读字数=单用户日均阅读时长*阅读速度*天数。 2021 年阅文付费用户日均阅读时长约 60 分钟，预计 25 年将增至 65 分钟。假设阅读速度 为 400 字/分钟。 （3）月 ARPU：月 ARPU=单用户月均阅读字数*内容单价。据我们估算，2021 年阅文平均 内容单价约为 0.055 元/千字，预计内容单价至 25 年将维持约 0.05 元/千字。 （4）自有及腾讯产品自营付费阅读年收入：自有及腾讯产品自营渠道付费阅读业务年收 入=平均 MPU*月 ARPPU*月份数。

免费阅读业务：增速较快，未来收入有望接近十亿。根据我们测算，2021 年阅文集团自有 及腾讯产品自营渠道免费阅读业务收入为 5.1 亿元，预计 2025 年将达到 9.3 亿元，对应 CAGR 为 16%。 测算逻辑： （1）免费阅读 DAU：假设 2021 年年均 DAU 为 1378 万，预计至 25 年将达到 1960 万。 （2）单用户日均阅读页数：单用户日均阅读页数=单用户日均阅读时长*阅读速度/单页字 数。假设阅读速度为 400 字/分钟，单页字数为 200 字/页，用户日均阅读时长由 75 分钟/ 天增至 80 分钟/天。 （3）平均广告加载率：2021 年快手广告加载率为 7%，抖音则超过 10%。由于阅文较重视 用户体验，不会过多载入广告，广告加载率偏低，假设 25 年提升至 9%。 （4）平均 CPM：21 年快手和抖音的 CPM 分别为 22 元和 30-60 元。在线阅读行业平均 CPM 较低，考虑到未来在头部网文平台投放营销广告的需求提升，假设阅文平均 CPM 由 8.5 千次/元提升至 9 千次/元。 （5）日 APRU：日 APRU=平均 CPM/1000*单用户日均阅读页数*平均广告加载率。（6）自有及腾讯产品自营渠道免费阅读年收入：自有及腾讯产品自营渠道免费阅读业务 年收入=免费内容 DAU*日 ARPU*天数。

3.2. IP 运营中游：三驾马车打造精品影视，探索 IP 多载体变现可能性

在 IP 运营产业链的中游，阅文持续在影视、动漫、游戏三方面综合发力，众多优质 IP 成 功孵化，头部 IP 率先“破圈”，初步实现多载体变现，最大化挖掘单个 IP 商业价值。我们 认为，阅文 IP 改编以漫画为起点，逐步向动画、影视、游戏领域进行视觉化、商业化衍生。

3.2.1. 市场规模收缩，中小厂商出清，精品化已成趋势

电视剧行业不再片面追求量的突破，精品化已成趋势。作为长视频的代表，我国电视剧行 业从发行数量上来看，显著呈收缩趋势。国家*电总广局**数据显示，2021 年中国共有 194 部电视剧取得了《国产电视剧发行许可证》，较 2014 年的 429 部的发行数量相比，有很大 程度的下滑。我们判断原因在于，一是疫情下影视制作受到影响，二是发行许可监管趋严， 对于电视剧题材有所限制，如*美耽**改编影视剧被全面叫停。

部分入局者出清，行业集中度进一步提升。全国电视剧甲种制作机构数量自 2016 年整体 下滑，2020-2021 年同比下降幅度尤其之大，同比下滑 43.8%，2022 年仅 41 家。部分中小 入局者在行业寒冬中会加速出清，头部公司有望借此进一步提升竞争优势和市场份额。

3.2.2. 收购新丽，携手腾讯，三驾马车合力前行

阅文在影视端的发力恰恰切合了精品化趋势。 首先，阅文将旗下各网文平台中的优质的 IP 资源留以自用，在源头上保证了影视剧的内容 优质； 其次，阅文于 2018 年 10 月收购新丽传媒，新丽传媒作为专业的影视制作公司，在与阅文 集团合作之前就已制作出品过众多有口碑、有收视率的影视作品，如《北京爱情故事》、《白 鹿原》、《我的前半生》等，在中游制作环节中保证了影视剧制作精良；

最后，2020 年 10 月，腾讯影业、新丽传媒、阅文影视举办联合发布会，并以整体影视生 产体系首次亮相，成为腾讯和阅文深度布局影视业务、强化数字内容业务耦合的“三驾马 车”。我们看好阅文、新丽、腾讯达成“三驾马车”利益共同体，借力腾讯系成熟渠道，实现影视剧的高质量分发。 一经联手，效果盎然。2022 年 1 月，“时代旋律三部曲”之《人世间》定档 1 月 28 日， 在央视一套、爱奇艺播出。据收视中国公众号，《人世间》总观众规模 3.71 亿人。其中单 集最高收视率达 3.38%，收视份额达 15.47%，创下 CCTV-1 黄金档电视剧近 8 年新高。爱 奇艺站内热度值破 10000，成为 2022 开年首部内容热度破万的全民热点作品。同时，该 剧也是第三部在爱奇艺站内内容热度破万的剧集。

3.2.3. 短视频是否会对影视剧带来冲击？

截至 2022 年 6 月，我国网络视频用户规模达 9.95 亿，较 2021 年 12 月增长 2017 万， 占网民整体的 94.6%。其中，短视频用户规模为 9.62 亿，较 2021 年 12 月增长 2805 万， 占网民整体的 91.5%。

在综合视频对新网民的吸引力下降的背景下，短视频对于整个网络视听行业起到的更多是 拉新的作用。据国家广电智库公众号，截至 2020 年 6 月，新增网民中，仅 7.9%的人第一 次上网是在“网上看电影、电视剧、综艺等”，相比之下，15.2%的新网民第一次上网时使 用的是短视频应用。 因此，短视频主要在侵权视频方面与影视剧行业产生利益冲突。在短视频平台上与影视剧 相关的解说、盘点、混剪吐槽等内容符合用户观看需求，热度较高。大量短视频账号在未 经授权的情况下免费搬运、传播并获利，对版权所有者造成利益侵害。短视频侵权问题引 发社会关注，推进版权内容合规管理成业界共识。2021 年 4 月，50 余家影视公司、五大 长视频平台及影视行业协会发出联合声明，呼吁短视频平台和公众账号生产运营者尊重原 创、保护版权，未经授权不得对相关影视作品实施剪辑、切条、搬运、传播等侵权行为。 网络视听节目服务协会也于 12 月 15 日发布《网络短视频内容审核标准细则》（2021），明 确提到“未经授权自行剪切、改编电影、电视剧、网络影视剧等各类视听节目及片段的” 属于“其他违反国家有关规定、社会道德规范的内容”。对此，短视频平台积极出台一系 列应对措施，包括为二次创作内容购买版权、及时处理违规视频和账号等，致力于创造良 好版权环境。

过去由于 IP 衍生影视剧成本高、周期长，头部网文 IP 是市场上主要的改编对象。但近年 来随着短视频兴起，网文平台上的中长尾内容，因为其内容简洁灵活的特点高度契合短视 频翻拍，其价值正在被快速挖掘。根据 2022 年 9 月抖音创作者大会上公布的最新数据， 抖音短剧日*放播**量增长 60%，连续短剧部数增长 308%，商业化收入增长 76%。2022 年全年 快手短剧全年*放播**量破亿的项目超 100 个，总*放播**量超过 500 亿次，其中成功案例层出不 穷。2020 年 4 月米读《权宠刁妃》开播，多次登顶快手小剧场单日最热榜单；《河神的新 娘》首集上线 36 小时，*放播**量就突破 4200 万，点赞 180 万，单集吸粉超过百万。我们认 为，随着视频行业加强规范整治，采买版权未来可能成为短视频行业常见行为，由此催生 网文平台从短视频行业中获益。 伴随短视频的普及，影视剧纷纷借力短视频营销。我们认为，行业长视频平台主要面临三 大问题，一是用户量触顶、新用户增速放缓，二是短视频兴起导致日活下降、热度骤降， 三是内容供给有限。而短视频短小精悍，更为契合用户碎片化时间下的观看需要，通过观 看视频片段和二次创意视频，可聚拢用户转化到影视剧中。2022 年 7 月，爱奇艺与抖音达 成合作，用户可以从抖音的二创短视频片段下方点击链接，跳转到爱奇艺站内直接观看原 片。我们认为，爱奇艺将在抖音强带货能力+庞大用户群加持下，利用二创进行宣发，内 容优势有望得到充分放大。

3.2.4. 泛二次元产业快速发展，动漫、游戏行业受益

二次元产业链以内容分发和内容衍生开发为主，商业模式核心在于 IP 内容孵化。二次元 产业链主要分为内容创作、内容分发和内容衍生开发三个阶段。总体来看，当前中国二次 元产业链仍不够成熟，内容分发和内容衍生开发是盈利能力相对较强的产业环节。未来随 着产业链的不断发展与完善，内容衍生开发有望成为最大的盈利和收入增长环节。二次元 产业商业模式的核心在于前端对优质 IP 内容的孵化，并采取覆盖全产业链的泛娱乐跨界形 式运营。IP 来源于二次元内容，当发展得足够成熟时可进行 IP 改编和周边衍生开发，有效 发挥广阔长尾市场的特点，提升 IP 热度并激发用户消费。 2026 年国内二次元内容市场将超千亿，IP 商业价值成长空间可达数倍以上。据灼识咨询， 二次元内容产业作为基础市场，2026 年有望突破千亿市场规模，而通过二次元周边衍生产 业和 IP 改编产业的叠加拓展，其 IP 商业价值可进一步扩大，整体二次元内容相关价值成 长空间可达数倍以上。

近年来中国泛二次元用户规模快速增长，2021 年已达到近 4.6 亿人，2017 年-2021 年的年 均复合增长率高达 10.4%。据灼识咨询测算，预计 2026 年中国泛二次元用户将进一步增长 至 5.2 亿人。中国泛二次元用户职业分布广泛，其中，在读学生为最大用户群体，企业白 领次之。

在二次元动漫领域，随着国内二次元动漫质量和产量的提升，二次元动漫市场收入总体呈 快速上升趋势，2021 年达 240.6 亿元，其中内容付费为其主要收入来源，占比在一半以上。 未来随着动漫内容质量进一步提高、创作生态的完善、技术和传播形式创新、国漫出海等 趋势发展，二次元动漫市场将持续增长。据灼识咨询测算，预计 2026 年中国二次元动漫 市场规模可达 512.0 亿元。

经典日本动漫多为长篇，如海贼王、火影忍者等。海贼王从 1997 年连载发行至今仅仅在 日本本土的漫画单行本销售量在 2015 年已超越 3.2 亿册。火影忍者历时 15 年，于 2014 年终于完结，共发行 71 卷单行本。相对应地，网络文学，尤其是适合改编成为动漫的网 文（玄幻、都市类）更是以超长篇居多。如《斗罗大陆》298.63 万字、《斗破苍穹》532.4 万字、《全职高手》534.98 万字。 我们认为，这类篇幅较长的网文适宜改编为动漫，原因在于：1）丰富的原著剧情可以搬 运成为动漫剧情，不会出现传统动漫因边画边创作而导致的连贯性不够和断更问题；2） 丰富的原著剧情对于改编具有相当高的宽容度和开放性，比较类似的情节在改编时能够被 合理嫁接；3）原著往往对人物形象、动作、神态以及静态环境有非常具体的描写，有利 于动漫创作团队更高程度地还原小说情节。 同时，对于超长篇网文的改编可采用续集模式。这种模式的优势在于，若第一季市场反响 不好，可及时止损。《斗破苍穹》IP 于 2017 年试水动画领域，并持续推出精品，始终保持 国漫头部作品的地位。截至 2021 年 11 月，《斗破苍穹》已推出 4 季动画与 3 部特别篇。 2021 年 10 月，特别篇《三年之约》播出，凭借精良制作，以及对于原著的高还原度，成 为年度口碑之作，截至 2023 年 5 月底豆瓣评分 8.6 分。截至 2022 年 1 月，《斗破苍穹》 系列动画频频登顶各大动漫榜单，总*放播**量已突破百亿大关。2022 年 7 月，《斗破苍穹》 开始上线年番，持续占领腾讯视频动画品类周榜第一。

2020 年阅文动漫与腾讯动漫宣布了用三年时间将 300 部网络文学作品改编成漫画的计划， 截至 22H1，已有 170 多部阅文 IP 改编的漫画作品在腾讯动漫上线。同时，阅文和快看漫 画也展开了 30 多个网文 IP 漫改项目的合作，我们预计未来国漫行业的发展或将直接驱动 阅文版权业务的收入总量。 在二次元游戏领域，据灼识咨询，2021 年中国二次元游戏产业市场规模达 391.5 亿元，在 二次元产业中占比高达 61.9%，预计未来仍将保持稳步增长，2026 年市场规模有望提升至 649.4 亿元。中国庞大的二次元用户给二次元游戏打下了坚实的用户基础，而二次元游戏 产业的快速增长，还得益于原创二次元游戏的快速发展，阴阳师、明日方舟、原神等原创 二次元游戏，将二次元美术风格跟玩法创新有机结合，实现了快速增长。我们看好，未来 IP 改编的二次元游戏特别是国产动漫改编的二次元游戏存在较大的发展空间。

阅文将自研开发与合作开发结合，高效率利用头部 IP。2018 年，阅文游戏自研开发了《新 斗罗大陆》手游。2019 年后阅文游戏更多转向合作开发，与 37 手游、极光网络、中手游、 米娅游戏等多家合作方联合成立 IP 联盟，旨在共同推进头部 IP 游戏的开发制作，使得改 编后的作品实现跨形式的内容合振。

随着与腾讯合作的进一步深入，我们预计未来阅文会围绕更多 IP 进行游戏开发，目前《庆 余年》手游已在 Apple Store 上线。

4. IP 运营下游：衍生品孵化路径可行，本土 IP 衍生品消费文化 已然崛起

4.1. 回顾传统内容 IP 帝国称霸之路，衍生品孵化路径可行

4.1.1. 迪士尼发展历程

好莱坞历史上，迪士尼电影是迄今为止，唯一一家从未被交易过的制片大厂。自 1974 年 上市以来，公司股价偶有波动，总体上行。热门影片为大众构建世界观和角色家族，落地 欧美、东亚，乃至全球范围内的迪士尼乐园，将影片中的大量 IP 以多样化、链条式的商品 和服务进行售卖。

1）诞生——米老鼠的成功

迪士尼公司诞生于 20 世纪二三十年代，这时正是好莱坞的黄金时代。在众多电影厂商争 相斗艳之际，迪士尼另辟蹊径，创造出天真浪漫的米老鼠形象。1928 年，米老鼠动画威利 号汽船（Steamboat Willie）加入了声音，一经问世立即引起轰动。米老鼠这个卡通形象给 孩子甚至成人提供了一个远离现实社会的渠道。1929 年美国经济危机爆发，米老鼠被形容 成“资本世界的最后一缕阳光”，随后成为全美乐观积极的象征。

2）横向拓展 IP

进入 20 世纪三十年代后，迪士尼制作了以米老鼠和他的朋友们（唐老鸭、布鲁托和高飞） 为主角的动画片。米老鼠系列在米妮带来了爱情线、唐老鸭、布鲁托和高飞带来了友情线 之后，形象变得更加生动活泼，进一步扩大了这一系列的影响力。1937 年，迪士尼发行了 美国第一部获得广泛宣发的动画长片《白雪公主》，这部影片成为史上最卖座的动画电影， 也让迪士尼在好莱坞拥有了一张金光闪闪的名片。

3）从儿童童话到成人童话

20 世纪四十年*开代**始，迪士尼塑造一个又一个卡通形象，将目光从儿童扩展到成人。《匹 诺曹》（1940）、《幻想曲》（1940）、《小飞象》（1941）、《小鹿斑比》（1942）等一系列奇遇 电影的试水（来源：左驭文商旅产业投资集团，左驭资本），第一家迪士尼主题公园也于 1955 年在美国加利福尼亚州开园，这是卡通人物第一次从荧幕上走出到现实。

4）跳出童话世界，进军商业电影市场

20 世纪八十年代以后，迪士尼再次拓展商业版图，不再仅仅制作童话电影，而是进军商业 电影市场。1980 年代初期，子公司试金石影业（Touchstone Pictures）成立，1993 年收购 米拉麦克斯影业（Miramax）。此时的迪士尼策略也发生了改变：原迪士尼队伍专攻动画， 并从皮克斯引进 CARS（计算机动画制作系统）来进行技术革新；新队伍试金石影业和米 拉麦克斯主打真人电影。

5）并购步伐加快，扩张 IP 版图

1996 年，迪士尼用 190 亿美元收购美国广播公司 ABC 及 ESPN 体育频道，完成传播渠道 的全方位拓展和覆盖。2006 年以 74 亿美元的价格收购皮克斯动画工作室，2009 年用 42 亿美元收购漫威影业，制作了一系列发生在漫威电影宇宙（MCU）的共享世界的超级英雄 大片。2012 年迪士尼以 40.5 亿美元的价格收购卢卡斯影业，此次收购带来了星球大战系 列。2018 年迪士尼以 713 亿美元的价格收购福克斯。这也意味着星战系列、蜘蛛侠、钢铁 侠、美国队长、死侍、X 战警、金刚狼等，美国文化中英雄主义最强烈的角色纷纷被迪士 尼纳入版图。至此，一方面，以米老鼠为代表的童话家族和漫威为代表的英雄家族壮大了 内容储备，迪士尼基本实现了 IP 的垄断；另一方面，广播电视频道的收购和 2019 年 Disney+ 流媒体市场的进入，使迪士尼铺开了强有力的传播渠道。

4.1.2. 吃螃蟹的人——发现 IP 衍生市场的效益

从迪士尼的经验来看，动漫、影视孵化衍生品消费的路径可行，且 IP 授权领域对单个内容 企业发展而言几乎没有天花板。 在华特·迪士尼 1957 年为迪士尼设计的发展战略中，电影是核心资产，它将价值注入主 题公园、电视、音乐、出版、授权和商品零售，并反过来得到这些相关娱乐资产的反哺。 在整个 IP 上下游产业链上，把文本（小说）和图像（漫画）动态化（形成影片），将虚拟人物（影片角色）真人化，并在场景中（主题公园）让观众体验虚拟人物的成长历程，从 而在观众和虚拟人物之间建立起更加深刻的情感联系，促进最后一步的衍生品销售。

具体来说， 首先，迪士尼通过高成本打造电影或动画，使其一上映就成为热门，通过票房收入和影片 DVD 母版拷贝获取第一轮收入。 其次，影片的成功获得高额收入，这使得迪士尼有充足资金开拓主题公园和度假村等业务， 并将影片中出现的角色和人物造型在场景中进行再现或二次创造，这在一定程度上吸引了 影片粉丝和更多游客，并扩大了 IP 影响力，此为第二轮收入。 随后，通过建立遍布全球的迪士尼加盟连锁店，形成品牌效应，把所有印有迪士尼品牌 LOGO 的产品出售，迪士尼仅仅通过授权产品的知识产权和品牌效应，即可坐享利润分红 来获取第三轮收入。 最后，影片的电视、广播等媒体有偿转让转播权，尤其是网络视频点播业务所产生的宣传 效应、号召力和影响力，进而带来了品牌产品销售的增加，这些显性和隐性的收入，最大 化提取 IP 价值，这是第四轮收入。 从迪士尼 2020 年财报来看，收入结构与华特当初的设想吻合。2020 年的四大业务板块中， 媒体网络（有线电视和广播电视）收入高达 43%；乐园及度假区等占据 25%；消费品和互 动媒体（即 IP 授权等衍生品）收入在 26%左右，剩下的电影发行和 DVD 贡献 15%。

4.1.3. 阅文复制迪士尼之路的可能性有多大？

虽然阅文与迪士尼所处的衍生品消费发展阶段并不相同——迪士尼已具有相当成熟的衍 生品消费市场，而阅文正处于动漫孵化阶段，目的是培育衍生品市场。但是回顾阅文与迪 士尼的发展历程，仍然可以发现阅文与迪士尼存在以下四点可比性：

1）IP 起家，储备资源丰富，助力介入 IP 全产业链。迪士尼在几十年的发展历程中，构建 了宏大的迪士尼家族，包括米老鼠家族、迪士尼公主等，并通过收购卢卡斯和福克斯把星 战系列和漫威一并收入囊中，形成了丰富的 IP 矩阵。阅文也背靠多达 1510 万部（截至 2021 年）的作品池，进军动漫、游戏、影视等多个市场。

2）分发渠道强大。在有线电视时代，迪士尼于 1996 年用 190 亿美元收购美国广播公司 ABC 及 ESPN 体育频道。进入网络时代后，迪士尼又靠着 Disney+和 Hulu 布局流媒体领域， 始终把电影传播的核心渠道牢牢抓在手中。阅文的立身业务是在线阅读，凭借在 2002 年 开始就建立的自有平台，和腾讯强大的即时通讯软件（微信、QQ）的庞大流量，以及与 第三方平台的合作，在在线阅读业务上实现了大规模覆盖。

3）收购影视制作公司，具备较强影视制作能力。迪士尼在进入真人电影市场的过程中， 相继收购了米拉麦克斯影业、皮克斯动画工作室、卢卡斯影业、福克斯影业，也因此具备 了关于各种类型电影的成熟影视制作能力。阅文 2018 年收购一贯具有良好声誉的新丽传 媒，意味着将精品剧集的制作能力也收入麾下。

4）回忆带动更多 IP 消费。很多导演和实业家都出生于二十世纪 40 年代的迪士尼童话时 期，迪士尼的电影陪伴了他们整个童年，从孩提时期就被反复熏陶。如导演斯皮尔伯格的 电影《E.T》就受到了《幻想曲》中“母亲之夜”（“Mother Night”）的影响。我们认为类 似《诛仙》、《斗罗大陆》等代表阅文的头部 IP，或代表着中国一代人的回忆，其 IP 消费潜 力有望继续释放。

然而，阅文相比迪士尼的主要欠缺在于： 1）受众不够广泛：迪士尼在长达几十年的时间里在动画电影和真人电影上都刻画了令人 印象深刻的形象，受众群体极广，老少咸宜。而阅文 IP 基本改编于网络文学，部分年龄段 较大的观众或许存在一定偏见，更加偏好正剧或严肃文学改编的作品。 2）IP 形象平面化，不够立体：阅文 IP 为 2D 形象（网文），迪士尼 IP 为 3D 形象（动画）， 2D 形象对消费者的触达显然会弱于 3D，难以在观众心中建立起对角色的统一认知，不利 于引起共鸣。 3）IP 生态不同：除少数同个作家的系列作品以外，阅文各 IP 间几乎不具有相关性，不同 IP 具有不同的世界观设定，因此基本上只能围绕单独 IP 做开发。而迪士尼的系列 IP 具有 统一世界观，如漫威共享漫威宇宙（MCU），星球大战系列发生在银河共和国与银河帝国 间。

针对问题 1，阅文现在采取的策略是 IP 多维化发展，将 IP 改编扩展到正剧上去，扩大 IP 受众群体，以达到全年龄段的渗透。针对问题 2，阅文发力动漫、影视、游戏等，正是给 自己的 IP 增加维度的有力举措。 2021 年初，阅文成立“IP 增值中心”，战略聚焦 IP 运营，显示了阅文对于发展衍生品消费 有着明确的计划和探索的信心。同时，阅文 2021 年宣布将对三大赛道进行 IP 布局，分别 是消费品供应链、全品类潮玩和线下实景消费，未来计划进一步拓展至主题餐饮、主题乐 园、快消品等领域。

我们认为，未来阅文或能成功复制迪士尼的成功道路，以网络文学为依托，向外延伸出多 条发展路径（影视、动漫、游戏、衍生品零售），并被这些业务反哺。对标迪士尼，阅文 有望在衍生品消费板块取得可观收入，IP 授权等衍生品收入占比未来将以较快增速持续提 升。

4.1.4. 中国 IP 衍生品消费市场快速发展

近年中国 IP 衍生品市场快速发展。据《2022 中国品牌授权行业发展白皮书》，2021 年中 国年度 IP 授权商品零售额为 1374 亿元，同比增长 24.2%。从品牌授权市场的 IP 类型分布 看，娱乐类 IP（包括：卡通动漫、影视综艺、电子游戏、肖像形象、网络文学、音像图书） 仍是最主要的 IP 类型（57.5%）。卡通动漫占比最高，达到 28.2%；其次是艺术文化（含博 物馆）IP，占比为 18.5%；排名第三/四/五的分别是潮流时尚/电子游戏/影视综艺类 IP，占 比为 11.0%/9.3%/9.2%。

目前全球 IP 衍生品公司主要包括 Funko、泡泡玛特、万代南梦宫等。Funko 是美国知名潮 玩品牌，旗下业务已覆盖潮玩、电影、电视、音乐、体育、动漫、动画、明星、游戏等多 领域，能够在长青 IP 衍生品的基础上持续创新，从而持续为公司贡献收入；POP MART 泡 泡玛特围绕全球艺术家挖掘、IP 孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与 投资五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台；万代南梦宫是日本头部的 综合性文娱集团，业务涵盖游戏、玩具及线下娱乐等多类型，通过在上中下游落实 IP 轴战 略，实现 IP 的长期生态化发展。2022H1，Funko、泡泡玛特、万代南梦宫归母净利率分别 为 3.9%/14.1%/13.9%，对标上述知名品牌，IP 衍生品业务的快速发展或将助推阅文集团盈利 能力（22H1 归母净利率为 5.6%）进一步提升。

4.2. 以《斗罗大陆》为基，看好阅文 IP 全链条运营

阅文 IP 资源丰富，《斗罗大陆》已然成功运营。在十多年的历程中，阅文基于《斗罗大陆》 小说 IP 衍生出漫画、动画、电视剧、游戏等不同形式的产品，IP 商业价值得到不断挖掘。 我们梳理其 IP 衍生历程如下：1）自 2008 年第一部《斗罗大陆》开始连载，小说原作系列 已持续十多年的创作。2021 年 5 月，《斗罗大陆》系列小说的第五部已开启连载；2）《知音漫客》于 2010 年刊发的第 119 期，正式开始连载《斗罗大陆》第一部漫画，《斗罗大陆》 也借助这一体量庞大的渠道成为众多 95 后、00 后的童年回忆；3）2017 年腾讯宣布与国 产动画《秦时明月》制作公司玄机科技合作，由此拉开了《斗罗大陆》动画这部流量大作 的序幕。2018 年底，《斗罗大陆》真人版电视剧宣布正式开拍，也使得 IP 被更多年轻女性 所熟知；4）2018 年下半年，《新斗罗大陆》手游发布，上线 5 个月流水破 4 亿。截至 2022 年 8 月，《斗罗大陆》改编的游戏流水已经过百亿元。我们认为，《斗罗大陆》IP 有力打入 原作圈、游戏圈、饭圈等不同圈层，在营销层面实现多维度的空间扩容，未来有望持续焕 发活力。

以《斗罗大陆》为基，看好 IP 全链开发体系与影漫游联动的可行性。一方面，阅文汇聚 着大量顶级 IP，在数量上占据绝对优势，其中不乏《斗罗大陆》、《凡人修仙传》、《全职高 手》、《大王饶命》等超人气网文，这些网文覆盖了数以亿计的读者，且用户忠诚度较高。 另一方面，在腾讯背书下，阅文于影视、动漫、游戏三方面综合发力，最大化挖掘 IP 价值。 凭借丰富的影视改编与游戏开发经验，我们看好阅文 IP 全链开发体系与影漫游联动的可行 性，从而实现 IP 势能的自我成长。我们期待《斗罗大陆》、《斗破苍穹》等经典 IP 视觉化 与商业化改编的长线价值，看好《庆余年》、《赘婿》、《大奉打更人》等 IP 持续系列化开发 的潜力，同时建议市场关注《我们生活在南京》、《死在火星上》等热门科幻作品或成为阅 文未来推进动漫和影视等 IP 开发的重要储备。

5. 投资分析

公司主营业务分为在线业务和版权运营业务两大板块： 在线业务：在线阅读自有平台 MAU 和 ARPU 稳健增长，我们预计 23E-25E 收入为 46.0/48.8/50.4 亿元，同比变动+5.5%/+6.1%/+3.2%。其中，来自自有平台和腾讯渠道的收 入为 43.7/46.3/47.6 亿元，同比变动 7.3%/5.9%/2.9%。 版权运营业务： 23 年公司授权 IP 游戏和影视作品陆续上线，内容段供给加速。我们预计 23E-25E 收入为 41.6/51.6/57.3 亿元，同比变动+27.4%/+24.1%/+11.1%。其中，来自新丽传 媒的收入为 14.8/16.5/17.3 亿元，同比变动-8.9%/+11.3%/+4.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」