比较是医治受骗的好方子，通过对比，也可以从股市中发现更优的投资标的。知料财经【行业PK台】自开栏以来，引发球友关注，在宠物零食行业，对比了佩蒂股份和中宠；在医疗信息化行业，对比了创业慧康和卫宁健康；在家纺行业，对比了富安娜和水星家纺……本期，我们来研究下休闲零食行业的两支股票：盐津铺子和来伊份。
2019年年底，盐津铺子与坚果代工龙头中粮山萃的每日坚果代工厂商德民(天津)合作，成立由盐津铺子控股的子公司。此举有助于盐津铺子进军每日坚果领域，加大对品类的持续扩张，强化坚果果干增长曲线。
盐津铺子的扩张行为折射出休闲零食行业的白热化竞争状态。近年来，休闲食品行业伴随着消费升级的趋势而增长，相关数据预计，这一市场的规模在6000至20000亿元左右。不过休闲食品行业门槛低，大量入局者促使竞争加剧，当下这一市场的企业数量已超2700家。
休闲食品种类繁多，包括糖果巧克力、坚果炒货、肉感肉脯、果脯蜜饯等。目前，我国零食行业的主要龙头企业包括三只松鼠、良品铺子、百草味、来伊份、盐津铺子，形成“3+2”的竞争模式，其中前三家企业体量较大，良品铺子刚刚过会IPO，上市计划正在推进。除“国民零食第一股”三只松鼠市值较高（约280亿元）外，其他企业均在50亿元以下。
在挑选股票对比时，更适合选择市值、营收、商业模式、产品类型等相近的企业股票。三只松鼠由于与其他企业市值差距较大没能入围PK台，另外其14倍的PB市净率也相当高。而盐津铺子和来伊份在上述指标上较相差较小，更具可比性。
盐津铺子和来伊份哪支股票更有“味道”？哪支更具成长性？休闲零食市场在2020年前景如何？
近万亿市场
近年来代表着消费潮流的休闲食品行业迎来快速增长。中商产业研究院数据显示，2011年至2016年中国休闲食品销售量已经从1350万吨增长至1625万吨，CAGR 达 4%，市场规模从 3205 亿元增长至 4520亿元，CAGR 达 7%，预计2020 年中国休闲食品市场规模将超过6200亿元。而中国食品工业协会则预测2019 年市场规模将接近2万亿元。但与发达国家相比，我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的 1/10 左右，仍有很大提升空间。
虽然两家机构预测数据不一样，综合来看，2020年休闲食品市场仍将接近万亿级规模。越是火热的行业，竞争就愈加激烈，近3000家企业组成了这一行业的竞争江湖，众多入局者带来品牌多元化的同时，也使得竞争格局呈现集中度低，巨头各具特色的特征。
一方面，行业格局仍较分散。从线上市场来看，三只松鼠、百草味、良品铺子等行业龙头优势明显，但集中度低，三者市占率之和不到全行业的五分之一。以盐津铺子为例，其所在的线下市场长三角与珠三角是休闲食品品牌聚集地，其他地区亦分布有众多品牌，且线下市场的地域消费特征显著，同样呈现出高度分散的市场格局。
五家企业产品结构对比，来源：中泰证券研究院
另一方面，龙头们各具特色。销售方式上，三只松鼠、良品铺子、百草味以线上销售为主，来伊份、盐津铺子目前仍以线下渠道为主。产品结构上，目前大多数休闲零食品牌对坚果炒货、果干果脯、糖果糕点等均有所涉及，使消费者能够一站式购齐，产品品类趋于多样化，但5家龙头企业的产品结构仍存在较大差异：三只松鼠主营坚果，占其总营收一半以上;良品铺子在产品品类上全线出击，各品类占比较为均衡;百草味主打坚果炒货，自被好想你枣业收购后，枣夹核桃、枣夹腰果等红枣类产品成为其第二大主营业务;来伊份的产品结构与盐津铺子最为相似，肉类(海鲜)产品及豆制品占最大比重，其次分别是烘焙类产品和蜜饯炒货。
盐津铺子PK来伊份
通过综合对比相关数据，盐津铺子的成长性稍微高于来伊份。
盐津铺子发展路线
盐津铺子股权穿透图
“休闲零食自主制造第一股”盐津铺子成立于2005年，是中国休闲食品领域、农产品加工领域的知名龙头企业。公司拥有四大产品体系，干杂类（鱼糜产品、豆干 产品、肉鱼产品、蜜饯炒货产品、素食产品等）、“休闲短保烘焙”类、果干类三大类 产品，是目前国内产品品种较丰富、品类较齐全的小品类休闲食品生产企业。其中，豆制品是公司的主营产品，2018 年收入为 2.10 亿元，占 比近 19%，烘焙类产品自 2017 年推出以来快速成长，占比从 2017 年的 7.20%大幅提升至 2018 年的 16.05%。2018 年后又推出果干、薯片、辣条等新品，产品组合更加多元化，产品结构更加合理。公司于2017年登陆深交所。
来伊份股权穿透图
作为国内休闲食品行业专业的品牌和全渠道运营商，来伊份一直专注于为消费者提供美味、健康的休闲食品和便捷、愉悦的一站式购物体验，截至2018年底，公司拥有近2700家门店、会员超过2700万，通过线下连锁门店、线上电商和移动APP、特通渠道全渠道一体化网络，满足消费人群随时、随地购买安心、好吃的零食需求。2016年10月登陆上交所。
来伊份生产车间
虽然盐津铺子与来伊份的产品结构相似，但盐津铺子的产品品类更为丰富。
盐津产品种类图，来源：中泰证券研究院
重要财务指标方面，首先看毛利润，盐津铺子稍逊于来伊份。来伊份与盐津铺子毛利率均在40%左右，2018年盐津铺子毛利率下降到40%以下，从侧面反映出市场竞争的激烈程度，盐津铺子存在为了扩大销量降低价格的可能。对于休闲零食行业，30%的毛利率是及格线。
盐津铺子毛利率
来伊份毛利润
营收、净利增速方面，最近五年来盐津铺子均保持在10%以上营收增收，2018年甚至达到46.81%的好成绩，而来伊份只在2017年营收增速到10%以上，2018年增速明显放缓。再看净利增速，盐津2014-2016年净利增速较快，表明行情向好，2017年为负增长，该年恰好休闲零食行业激战争夺市场之时，2018年恢复为正。而来伊份除了2014年净利增长较快外，其他年份均同比为基本不增长或负增长，2018年净利更是削减约九成。从这两个指标来看，盐津胜出。
ROE净资产收益率是衡量企业收益情况的重要指标，卓越企业的ROE常年在15%以上，如伊利股份、茅台、五粮液等。2016年之前的五年，盐津铺子ROE在30%左右，2017年陡减到11.96%，2018的11.45%。而来伊份的ROE自2014年以来，均在15%以下，2018年更是达到0.54%。对比至此，基本上可以判定盐津铺子的成长性优于来伊份。如果还不放心，可以对比下经济利润。
盐津铺子加权净资产收益率
来伊份的加权净资产收益率
经济利润是衡量企业真正为股东赚取利润的关键指标，是剔除了资本结构变动影响的“真实收益率”，从这个指标来看，盐津铺子也胜出。经济利润计算公式为，超额收益率×投资资本。其中，超额收益率=ROIC-WACC。截至2018年12月31日，盐津铺子超额收益率为9.19%-3.79%=5.4%（和五年期定期存款利率差不多），经济利润约0.46亿元;来伊份超额收益率为0.25%-3.76%=-3.51%，超额收益率为负，经济利润自然也为负值。
盐津铺子2018年WACC
来伊份2018年WACC
蓝线：盐津铺子；橙线：上证指数；淡蓝线：来伊份。
从以上维度综合考量，笔者认为盐津铺子更具成长性。
竞争与*局破**
关于盐津铺子的起名，其董事长有过一番解释：盐，代表咸味，津，古语是甜的意思，盐津所要做的就各种口味的零食。而笔者认为，盐津谐音为延津，延津是知名战场，位于黄河北岸，南扼黄河，西控太行，是四战之地，起这个名字似乎也预示着其将处于激烈的市场竞争关系之中。
事实上，盐津铺子的竞争对手林立。从终端消费市场方面，盐津铺子与来伊份、良品铺子产生竞 争关系;从产品品类来看，盐津铺子与天喔的蜜饯和坚果炒货（“盐津”是以工艺蜜饯起家的），奇爽的休闲素食和休闲豆制品、休闲素食，溜溜果园的凉果蜜饯、有友的凤爪类产品、金大洲的休闲素食产生竞争关系。
值得注意的是，盐津具备自主研发与生产能力，不同于三只松鼠等 OEM 模式，公司产品均为自主生产，全产业链模式能够迅速响应市场变化，且保障公司能够持续推出爆款新品，2017年以来烘焙、果干、辣条等新品优异表现已持续验证。
2019年2月由于猪价上涨推动，食品类CPI上扬，并带动整体CPI的高企。由于非洲猪瘟带来的生猪供应减少，2019H2猪价继续上行并逐步企稳并出现小幅度回落，同时推动2019H2 CPI上涨。根据中国农村农业部公布信息，截止2019年9月我国生猪存栏同比减少41.1%，能繁母猪存栏同比减少38.9%。由于疫情影响，生猪猪价今年出现较大增长，生猪平均价格从2019年1月最低的11.39元/公斤涨至11月的40.98元/公斤。但是，PPI和CPI增速的差额转负，这意味着食品行业的成本压力在下降。
休闲零食所属的大行业为食品饮料，也受到影响。据广发证券分析，2020 年猪价不会下降到2018年及以前的水平，因此在2020年通胀预期的背景之下，拥有提价能力的食品饮料公司将具备优势。啤酒行业有可能会直接提价，包装食品和软饮料行业将会维持以结构变化推动整体价格和毛利率提升的趋势，行业公司增速将维持在低位。对于盐津铺子来说，走高端路线，提高议价能力，或是今年的出路。
虽然CPI在高扬，但人们的消费信心却并不低。2019年，居民消费支出增长较为稳定，年初至今消费者信心指数维持在120之上，显示居民对消费的预期仍然稳健。
此外，随着人们追求低糖、低卡路里等健康消费生活方式，家庭消费成为消费升级的趋势，切入家庭消费市场有望成为食品公司新的成长动力。在家庭消费场景中，烘焙是一个演进方向，众多食品企业纷纷涉足烘焙：达利近两年推出“豆本豆”和“美焙辰”系列短保面包，光明乳业推出“光明悠焙”，打造可以手撕的面包，而盐津铺子则推出了憨豆先生短保面包。
附 文末彩蛋
对盐津铺子的估值方法采用PE市盈率估值法、PB市净率估值法、PEG估值法。
市盈率PE估值维度：
稳定的增速适合市盈率PE估值法，市盈率的本质是多少年回本，其使用的前提是经营稳定。以上市以来的时间维度来看，盐津铺子当前43.87倍PE，分位点为13.7%，属于历史分位点较低水平，但其40多倍的PE已经相当高了。巴菲特说，“如果我挑选的股票中有超过25倍市盈率的,我一定会抛弃。”
市净率PB估值维度：
PB市净率估值往往是熊市或者震荡市常用的估值维度，是出于投资者的谨慎考量。以1月3日5.88倍PB处于41.55%分位点来看，低于代表50%分位点的6.13倍PB（对应股价37.39元），但高于代表机会值20%分位点的5.06倍PB（对应股价30.86元。如果想要杀入，还需等待时机。
PEG估值法：
PEG：市盈率／（净利润增速*100）（单位：倍），由于净利润波动较大，因此为了使PEG指标更可靠，有时会用大于1年的年化复合增速来代替单一年度净利润增速。PEG是当年彼得林奇最钟爱指标，常用来计算安全边际，其临界点为PEG=1,也即：市盈率=增长率，越小越好。
具体来看，盐津铺子2019年三季度6.79倍的PEG远高于PEG=1时的临界点。但西南证券等券商预计盐津铺子2020年PEG为0.68，2021年PEG为0.42，表明其对盐津铺子今明两年的业绩持乐观预期。
最后，分析一下应收账款。从前五名应收账款来看，盐津铺子在应收账款上的担忧较小：总占比19.56%，且账龄均在1年以内，属于可控范围。再配上公司1个月以内的应收账款周转天数，3个多月的存货周转天数，1左右的总资产周转率，小巧型零售公司的快速营运能力立马显现出来。
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