作者按：

这是我2012年初在经济参考报上发表的文章，时隔这么多年，剧本没有变，猎人还是浑水公司，被猎杀的角色变成了瑞幸，好像是舞台剧中的A角变成了B角，只不过B角人气高，带火了这部剧。

时隔八年，文中的很多观点需要进行修正：

一、关于我国做空机制。我国存在融资融券业务（两融业务），其中融券具备一定的做空功能。证监会于2011年10月颁布施行《转融通业务监督管理试行办法》后，又分别于2012年8月和2013年2月推出转融资、转融券业务。但截至2019年12月18日，融资融券业务余额为10069亿元，其中融资余额为9930亿，融券余额仅为139亿，融券余额占比几乎可以忽略不计。当时的估计没有考虑到国情，乐观了……

二、原来把做空机构放在对立面，想怎么对付他们，现在内心真心地佩服他们，用专业的知识、勤勉的投入和对真相的信仰赚钱，难道不是应当提倡的正能量吗？另外，从更本质来说，金融市场实现多空的平衡发展才符合证券市场信用交易机制的客观规律。

三、说一下投资人的权益保护，公司肯定要赔的，关键是靠业务收入、靠新增融资或者出售资产，可能赔得了吗？个人觉得不乐观，可能最后不可避免地破产清算。在这个时候，势必涉及到跨境破产的问题，美国投资者不远万里来到中国参与破产分配，难度可想而知。关于这个，我们正在写一篇破产程序中的股权请求权的文章，涉及到虚假陈述的问题。

最后，引用雨果的一句话：

“历史是什么？是过去传到将来的回声，是将来对过去的反映。”

2011年，对于许多在美国上市的公司而言，可能是一场噩梦。一些公司的股价在一日之间下跌40%-60%，此后被停牌或摘牌。中国企业在美国IPO的数目剧减，7月份甚至颗粒无收，融资数额也同比大幅降低。与此同时，一些原本计划在美国上市的公司也推迟了上市计划，一些已经上市的公司悄然萌生了退市归国之意。而那些坚守的公司，也因系中国概念股而被质疑财务作假，似乎缺乏诚信是中国企业的原罪。

所有这些，缘于一种“做空机制”，由此而形成的对中国海外上市公司的连续围剿和猎杀被称为“做空潮”。

2011年7-9月 道琼斯工业平均指数持续剧烈震荡

一、浑水公司猎杀上市公司路线图

目前，在做空市场上名声最盛的是由卡森·布洛克创立并担任调查总监的浑水公司，这是一家成立于香港的调查公司。该公司平均每两个月发布一份针对中国海外上市公司的调查报告，被其瞄上的公司往往陷入深渊，而浑水公司也获得不菲的收益。卡森·布洛克出身证券经纪人家庭，曾经在中国混迹多年，熟知中国企业的各种“猫腻”，具备得天独厚条件做空中国概念股。

[新注1] 时代数据及浑水研究数据显示，截止2020年4月，浑水公司全球做空35家公司，其中中概股18家，因此浑水公司也被称为“中概股杀手”。下面我们选取一起典型案例——猎杀嘉汉林业公司，来看浑水公司的做空手法。

[新注2] 反观中国，难有土壤孕育出如浑水公司这般超级做空机构。以融券做空为例，要把融券作为做空机构的筹码空间极为有限：

（1）可融券的股票有限，而且可融券股票多为绩优股，做空标的有限；

（2）从前文数据可知，“两融业务”主要是融资，融券余额占比可忽略不计，这源于实践中只有个别头部券商能提供融券业务，但额度有限，做空路径狭窄；

（3）从券商处融券做空，实为虎口夺食，因为做空者获利部分实为券商亏损部分，逻辑上不具可操作性。

下面我们选取一起典型案例———猎杀嘉汉林业公司，来看浑水公司的做空手法。

1.选择被猎杀公司

嘉汉林业公司系一家在多伦多证券交易所上市的公司，在被猎杀前，其股价一直稳步上升，在2011年上半年的股价基本维持在20美元以上，最高点达25美元，市价约70亿美元。嘉汉林业号称是北半球最大的私人林业公司，其大股东是全球第三大对冲基金———保尔森基金。

浑水公司选择这家公司作为猎杀对象，缘于“从一些投资者口中得知嘉汉林业可能有问题”，在研究了一些文件后，布洛克觉得这家公司可能真的有问题，“因为他们的商业模式不对劲”。于是决定立项调查，猎杀目标由此锁定。

2.调查核实问题

在针对嘉汉林业的调查中，浑水公司投入巨大，据报道，调查队伍有10个，涉及会计、法律、财务和制造业背景的专业人士，历时两个月，审查10000页的各类文件，还包括走访工厂、勘查经营环境、调查交易关联方等实地考查，甚至包括以客户名义套取相关的信息。卡森·布洛克自信地说：“如果我的目的只是赚钱，而不关心真相，那我早就已经在监狱里蹲着了。”

[新注3] 做空瑞幸咖啡事件中，做空报告作者雇佣了92个全职调查员和1148个兼职调查员，共搜集了25843张消费票据，录制了包括了620个直营店981天营业日的全部营业时间监控录像，时长共计11260小时。

3.设立空头仓位

浑水公司是通过嘉汉林业股份的下跌来获得收益，其必然要设立空头仓位。目前没有证据证明浑水公司在何时设立空头仓位，但可以确定的时间是在其确定嘉汉林业存在大问题，或者确信自己的调查报告能击倒嘉汉林业公司的情况下设立空头仓位。

4.公布调查报告

2011年6月2日，浑水公司发布了嘉汉林业的调查报告，指责嘉汉林业公司为“庞氏*局骗**”的操纵者，其通过夸大资产、伪造销售交易，诈骗了数十亿美元的资金。它给予嘉汉林业“强烈卖出”的评级，每股估值低于1美元。

5.平仓套利

调查报告公布后，嘉汉林业的股价当日下跌64%，此后接连下挫。至6月20日，保尔森基金宣布已抛空所持嘉汉林业股份，表明大股东已经丧失信心。6月21日，股价跌至1.44加元，逼近浑水公司给出的目标价，92%的市值灰飞烟灭。6月2日后的任何一天，浑水公司平仓均可获取利益。

然而，对于嘉汉林业而言，噩梦远未结束。此后，嘉汉林业被停牌，穆迪和惠誉等信用评级机构下调了其信誉评级，加拿大警方和证券监管部门介入进行调查，两个律师事务所代表机构投资者起诉其高管人员，要求赔偿总额为72亿美元的损失。

[新注4] 瑞幸咖啡事件中，2020年1月31日，浑水报告公布当天，瑞幸咖啡盘收跌幅一度超过25%，至收盘跌幅收窄至10.74%。直至4月2日瑞幸咖啡难掩真相，自曝伪造交易22亿元，当天股价暴跌75.57%。

二、 做空调查报告：股市的啄木鸟还是蛀虫

对于浑水公司所发布的做空调查报告，舆论上毁誉不一，誉之为斗士、股市的啄木鸟，毁之为小丑、股市的蛀虫。那么，美国法律对此又是如何看待的呢？

依据美国《萨班斯法》规定，“证券分析师”是指注册证券经纪人组织和交易商协会中的特定人员，无论其是否具有“证券分析师”的头衔，其主要职责是负责撰写证券研究报告或为其提供直接、间接服务的人员；“研究报告”是指包含个别公司或行业证券分析的书面或电子化信息，该信息通常作为投资决策的合理依据。因此，浑水公司属于受《萨班斯法》调整的证券分析师(也就是我们所说的股评师)，其报告属研究报告(也就是我们所说的股评)。

因此，对研究报告，美国法律的立场如下：

首先，做空研究报告并不是法律所禁止的。在证券市场上，一些上市公司股价已经与公司的实际价值不相符合，而做空机制正好给说真话的人以营利的可能性，做空调查机构可以从股价下跌中获得收益，从而刺激其发现真相的动力。作为这种行为的法律上的回应，证券的研究报告一般受到美国宪法第一修正案赋予的言论自由的保护，并不因为导致股价下降而承担责任。

其次，法律必须确保研究报告的客观性。美国证券法中有以下规范：

1. 特定人不得发表研究报告，如该股票的经销商和承销商，以防止内幕交易；

2. 有利益冲突的，应当予以披露，如是否交易该股票及持有所分析股票的数量；

3. 分析师的个人买卖应完全与其投资建议一致，如建议做空的自己不得做多；

4. 不得虚构事实、虚假陈述或故意欺诈投资者。满足上述条件后，即使研究报告所陈述的事实有误，所发生的实际情况与预测大相径庭，发布报告者也不承担法律责任。如果违反上述规范，则可能要承担民事责任、行政责任甚至是刑事责任。

可见，美国法律对做空调查报告给予了较为充分的保护，同时，也进行了一定的监管，但是，总体上来说还是给予肯定的。

三、被猎杀公司如何绝地反击

对于一些采取欺诈手段造成公司优良业绩幻景的公司，做空调查发布后，该类公司无药可治，也无须救济。对于一些上市公司抱着通过融资做业绩的目的，只不过在具体操作的过程中，存在着一定的虚报、掩饰、包装的成份，在面临做空时，应当理智应对，争取在危机中存活下来，涅槃成一个全新的公司。

对于一些业绩优秀，但是在做空潮中被波及的公司，应当采取有效措施应对，争取使股价维持不变，增强投资者信心。做空报告到来时，目前可能的应对措施有以下几种：

1. 披露真实信息

做空调查机构所能获得的证据往往是间接的、局部的，然后运用自己的经验，结合一定的想象力，做出判断和预测。对中国国情缺乏了解、对企业情况缺乏了解可能会判断与事实迥异。“谣言止于真相”，一旦上市公司予以解释，并提供相关证据予以证明，那么调查机构的判断也就不攻自破。

以展讯通信为例，2011年6月28日展讯通信遭到研究机构浑水公司的攻击质疑，展讯通信迅速对质疑一一回复澄清，迫使卡森·布洛克承认“误将疑点当做危险信号”。展讯股价亦快速反弹，截至2011年7月11日收盘，股价比被质疑前还上涨近25%。

2. 发布业绩报告或进行分红

所谓的调查报告不过是对公司业绩和分红预期的预测，这种预测毕竟不如公司的业绩报告和分红方案来得准确。面对做空报告，一份漂亮的季度报告或者分红方案往往能够达到坚定投资者持股信心的作用。

不过，业绩报告不能免除被做空的风险，因为业绩报告本身也可能被质疑，分红方案也可能被质疑为进一步骗取投资的手段。以分众传媒为例，其第三季度业绩报告发布，显示业绩良好，但是，浑水公司却在此时发布调查报告，指出业绩造假，同样也导致分众传媒股价下跌39%。不过，此次下跌并未形成像嘉汉林业那样的一挫再挫，摩根士丹利和高盛仍然维持分众传媒“增持”评级。相信市场会证明分众是否造假，并最终给其股权以一个合理的价位。

3. 增持公司股权或争取权威机构的正面评价

在投资者对上市公司的股票缺乏信心、纷纷抛售的时候，应当采取一些临时性措施，及时止住下跌趋势，使得投资者不再恐慌、回归理性。

公司的大股东增持股权或公司回购股权、权威的证券商和评级机构对上市公司的正面评价和信心，往往是提升投资者信心的重要措施。做空机构发布分众传媒调查报告后，分众传媒宣布回购公司股票，多家券商和评级机构都力挺分众传媒，受此影响，分众传媒股价开盘 后 便 大 涨1 1 %， 截 至 收 盘 涨 幅 达14.71%。

4. 慎言诉讼，巧用诉讼手段

对于做空调查公司，有人“建议中国在美国上市公司成立一个基金，专门用来起诉造谣诬陷的做空调研公司”。据报道，有些被做空的上市公司也咨询了一些律师事务所。但是，诉讼这一手段恐怕对于以浑水公司为代表的做空调查机构来说很难有*伤杀**力。

首先，浑水公司不属于禁止发布研究报告的特定主体；其次，浑水公司发表负面报告与其自身利益有着重大联系，但其进行了披露，卡森·布洛克称“我总在报告第一页便写明这一点”；再次，浑水公司建议卖出被猎杀公司的股票，其确实也这么做了，从其获得巨额收益可以看出来；最后，在浑水公司调查过程中，臆断和想象显然存在，但其并未伪造事实和虚假陈述。

更进一步说，进入到诉讼后，被猎杀的公司可能被迫面临披露相关材料从而引发更多问题，届时可能是“赔了夫人又折兵”。对于诉讼，卡森·布洛克也充满信心：“我们期待有机会和他们对簿公堂，证明他们是*子骗**。”许多被猎杀公司应当认识到这一点，所以目前浑水公司并没有面对诉讼。

诉讼作为对付做空调查公司的一种手段，应当慎用。但在拿到其伪造事实和虚假陈述的证据后，可以集中力量进行反击，让通过造假操纵市场者付出沉重的代价，以儆效尤。

2012年7月，浑水公司做空新东方

[新注5] 浑水公司做空中概股的失败历史中，包括分众传媒、新东方、敏华控股、好未来和安踏体育等。

四、国内股市或将展开猎手与猎物的较量

在我们谈海外上市公司被做空调查公司猎杀时，中国内地的股市也迎来了做空时代。

2010年，试点融资融券和股指期货，去年《转融通业务试点操作方案》出台。理论上来说，猎杀国内上市公司的“屠刀”已经磨好，只是未出鞘而已。此次海外上市公司被猎杀，无疑给国内股市提供了一个鲜活的教材，必然有助于国内猎手的成熟。国内股市的猎人与猎物的较量，可能为期不远。

[新注6] 直至今日，中国股市尚无发展出针对个股的做空机制，难以出现如浑水公司对瑞幸咖啡这般的逐猎事件，多的是上市公司爆雷等利空事件下，做多投资者的四散大逃亡。但随着科创板两融与转融通制度改革，公募基金参与转融通证券出借落地以及两融标的的大幅扩容，融资融券业务又迎来了一次新的改革发展期，并以此为契机进一步完善中国证券市场。

作者简介

西南政法大学法学学士

中国政法大学法学硕士

现任北京市炜衡律师事务所破产专业委员会副主任，破产法研究中心副主任，主要业务领域包括破产重整、重大资产债务重组和公司治理等。

王兆同律师长期从事破产审判工作和律师破产业务工作，曾任北京市某法院法官，负责破产案件立案审查，主审过北京市首起股份合作制企业强制清算案及多起大型企业破产清算案。曾作为破产管理人负责人和现场负责人，参与处理北京利达海洋生物有限公司破产清算案（录入“最高人民法院十大典型破产案例”）、北京华都肉鸡公司破产重整案（最高人民法院通报表彰案件）以及其他多起影响力较大的破产案件。王兆同律师一直致力于破产法的实务研究，并发表多篇专业文章。