#科技军团

为什么前两年市场还在说新能源车的五年十年逻辑，今年却纷纷抛弃？一个大的趋势就只能维持一两年吗？为什么说市场可能会阶段性高估行业短期表现，但是往往低估这个产业长期带来的增量？AI短期高估了吗，如何判断AI的长期价值？

作为新晋景顺长城科技军团的一员，农冰立近日分享了其对于当前市场下科技投资热门话题的看法。农冰立认为，追求产业趋势不等于短期的景气度或者赛道判断，真正的产业趋势应当有更长的增长周期，科技投资需要多一些谨慎，也需要多一些耐心；当下难以断言AI行情的高度，市场的研究才刚刚开始，但是AI在生产关系和与人的互动关系上都具备带来变革的可能性。未来两到三年内，AI相关领域仍然会在有较大投资机会。

农冰立，北京大学软件工程专业硕士，曾任泰达宏利基金研究部研究员，天风证券研究所电子行业首席分析师，工银瑞信基金研究部分析师、基金经理，在电子行业等科技领域积累较为丰富的研究经验，2022年10月加入景顺长城基金，2023年7月6日起开始管理景顺长城品质长青基金（010350），具有9年证券、基金行业从业经验，4.4年投资经验。农冰立擅长TMT、新兴制造业等领域的投资，其投资框架主要关注产业趋势、经营周期及公司质地。 （数据来源：景顺长城，截至2023.08）

产业趋势≠短期景气度，选前要挑剔选后要耐心

农冰立认为，寻找产业趋势并不等同于追寻阶段性的高景气度赛道，真正产业趋势的持续周期远不是一两年的。

A股在过去几年的发展过程中，市场对于产业趋势和对于赛道的理解有些时候会有混淆，可能会过于注重阶段性的景气度。例如，前两年很多声音说新能源是五六年的大趋势，但是到今年中期报告可能很多投资者已经大幅度减仓了。

参考过去十年十五年，给全球投资人带来巨大回报的公司例如苹果、英伟达、特斯拉等，它们的增长周期很长，一波调整之后又会在未来某个时间大幅增长。A股的龙头公司其实也是如此，拉长看，从最底部到最高点，增长周期也远远不止一两年的时间。但是，大部分的机构投资者在其中的持仓周期并不会有这么久。在它上涨最快的阶段，机构持仓迅速提高，在回调的过程中机构持仓慢慢减少。这说明一个问题，我们对于科技成长公司可能更需要耐心。（以上提及个股仅供举例说明，不代表任何具体的投资建议，投资需谨慎）

回归到本源看，农冰立对产业趋势会相对挑剔，即必须有非常清晰的趋势和逻辑，需要有约束条件。例如，“AI是未来产业趋势”就是一个非常粗放、缺少实践意义的表达。但是说“AI大模型带来算力增长的投资机会”，从投资上就是可以验证的。

如此，农冰立寻找产业趋势会花费比较久的时间，把产业趋势想明白了再出手。例如对于电动车的投资，在2019年底和2020年初花了很多时间研究，直到电动车逐渐成为主流消费者认可的产品后，开始比较放心地在国内的新能源头寸上加仓，这个时点其实也不晚。认真把一个产业趋势想明白需要的时间比较久，但是想明白后不会只跟着一波股价上涨结束就消耗掉。

再比如当下的AI投资，大部分的研究刚刚开始而已，去断定行情是否结束或者是不是高点都比较武断。据过往情况，当花了比较长时间想清楚一个产业趋势的时候，农冰立往往会在未来一到两年的时间保持这部分的持仓，除非出现了一些重要的变化，让其觉得前面的判断需要修正。

好公司≠好股票，要选择拐点向上的经营周期

农冰立坦言，产业周期可能是很多投资人都有意识但是却很难知行合一的点。优质公司在一波上涨后，其弱点可能很难在短期挑出。很多人亏钱都是亏在这样的“优质公司”上，不是因为在高位买的，往往都是它在下跌了一波之后，觉得便宜了，但是它只是在刚刚在一轮拐点中，业绩没有大问题，只是估值下降了。

归根结底，好公司不等于好股票，好的产业趋势不等于好的产业投资。例如，两家公司两年前后分别进入特斯拉供应链，但是后进者却没有很好的股价表现。因为两家公司的产品虽然类似，但是特斯拉已经稳定了，不再有之前那么高的毛利率。因此，有可能选好了产业趋势，但选这个公司的经营周期如果不在合适的时点上，投资效率会很差。

在任何产业中，无论景气度如何，企业自身的经营周期对于投资的效果也有很大的影响。之所以关注企业经营周期的共振，是希望综合判断某个公司未来一段时间可能处于的阶段和对策以及估值可能的方向。比如一个连续多季度高增速的公司的经营周期刚开始拐头，估值的下行幅度往往大于盈利的波动。

又如在结构化增长的产业中，对于轻资产公司，在行业复苏前期能否合理分配费用投放方向，把握最有增长潜能的客户和渠道资源，将自身研发资源集中到最有优势的产品，在竞争中占据先机，往往都若干个季度领先于报表端发生变化。

此外，面对一个较好的产业趋势，值得买的公司其实也没有那么多。农冰立认为，不应该打包买一个产业趋势，而是应该挑选其中具有核心壁垒的公司。要警惕高度一致性产业趋势中的鱼龙混杂。

制造业升级的三类公司，AI有望引领下一轮科技变革浪潮

农冰立分析过去二十多年中国制造业的发展，将其分为三个阶段。第一阶段是2008年美国金融危机之前的公司，最有代表性的像家电公司、机械公司，这些龙头公司基本上都是受益于入世之后的一波高速经济增长，伴随着地产、出口而崛起。它们有较强的品牌，较完善的销售网络和成本管理能力及执行力。但是它们的局限在于向上做高端研发的难度，其基因和储备不足以支撑他们完成这件事情。

第二阶段，2010年之后在全球化产业链分工中出现一批较为极致的在某个领域专业很专业的公司。它们的轨迹基本是跟着劳动力成本走，需要在某个环节做到极致的成本控制。这些公司服务的客户基本上都是全球最TOP，最好的，它们做的产品是全球最好的消费产品和工业产品里面的一个环节，它们的标准是比第一类公司起点更高的。此外，它们没有什么太多的品牌，没有经销商网络，没有销售人员，全部是大客户模式，可以做到极致的优秀。但当前面临的瓶颈在于当前全球化进程的停滞。如果能够完成技术升级让它们的产品上一个台阶，那么还能继续生存和增长下去，如果不能就会慢慢毛利率越来越低，收入越来越下降。

第三阶段的公司，也是农冰立当前更关注的。它们脱胎于第二类公司，有全球最好的大客户服务能力，且在过去几年通过自己收入体量的增长之后，在某个领域积累了很强的研发能力和技术优势，以至于它的产品在核心大客户那仍然具有不可替代的地位。这类公司门槛很高的，但未来有更多公司值得挖掘。

虽然第三类公司也面临着供需周期变化带来的影响，但在这个过程中经历正常的产业洗牌后，第三类制造业企业就会在下一个周期迎来很好的增长机会。具体来说，这类公司集中在国产替代范畴和大科技领域。例如，在半导体和AI等领域，未来可能持续找到机会。

农冰立认为，真正会带来产业变革的大科技浪潮，往往会在两个因素上产生影响，第一个是在生产力的提供上带来巨大的变化，第二个是在互动关系或者生产关系上带来革新。从电脑到手机，这些产品的使用门槛、互动关系门槛越低，带来的产业价值越大。AI大模型在这两个东西上都具备改变的条件，大模型在自然语言上让人类实现了比较大的突破，机器可以输出人类看起来质量很高的自然语言，并且这些东西不是训练出来的。第二点，大模型的出现可以在过去二十年没有得到完善解决的互动命题上出现质的变化，就是语音。这个东西很有潜力，既能形成生产力，也能在互动关系发生变化。

不过，对于AI，农冰立认为，市场可能在阶段性会高估短期行业，但是往往会低估这个产业长期带来的增量，这是过去科技投资里面不断出现的情况。他希望未来两三年内在这个领域找到投资机会。

小景说

在大涨大跌轮动极快的科技投资领域里，软件工程专业科班出身的农冰立保持足够的耐心和谨慎。瞄准泛科技新兴产业，通过深度研究挖掘优质公司的α，而不追求板块间的β轮动。谨慎体现在对产业趋势的深度研究和判断，谋定而后动，知止而有得；耐心体现在当选择的优质公司遭遇一定阻碍时，能够坚持陪伴，和优秀企业家共同成长。

如农冰立所说，真正的大科技浪潮常常会对生产力和生产关系带来显著的提升或变化，进而带来较大级别产业周期机会。当下来看，AI正是有望引领下一轮科技变革浪潮的关键技术，国内半导体和硬件产业在未来某阶段会超过全球增长速度，三五年维度来看现在或是较好的布局时点。

上述观点是基于目前市场情况分析得出，具有时效性，仅供参考，不作为投资建议，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

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