作者：麦记懂王
整体零食行业在我看来不是一个好赛道，主要有以下原因：
1、需求主要是冲动型消费。 零食的购买很多时候都是突然觉得馋了，或者在逛街或逛电商平台的时候看到零食产品的露出。消费者一般会定期检查自己家的食品储物柜，看里面还有几袋零食，够吃多少天吗？大概率不会。这就是说，零食可吃可不吃，没有需求的刚性。
2，品牌忠诚度低。 把几家的腰果扁桃仁买回来吃，味道上不会有特别明显的差别。这样在购买行为发生时，很可能是哪个品牌在京东上满200减100买哪个吧。
3，与健康的趋势反道而行。 买零食是为了满足口腹之欲，而越好吃的东西，越不健康，不是加糖、加盐，就是重油，重辣，吃了之后有罪恶感，还要经常抑制自己吃。
4，研发生产门槛低。 过去是有个工厂，基本是村里找个小厂房，拉条生产线设备就可以生产了，现在是注册个商标，开个网店，找个代工厂，就可以卖了。产品配方也没有秘密可言，基本上A出了什么新品比较爆，一个月后B也有相同产品上架了。如果去翻几个零食厂商的天猫旗舰店，产品线90%是一样的。
5，销售门槛低。 过去有线下渠道还能好一些，毕竟铺一家超市还要三五百人民币一个SKU，你还得有团队有经销商能做这个事，现在淘宝C店拼多多随便卖，一个爆品出来能进天猫京东了。还有抖音快手朋友圈也都能卖货。当然，现在流量贵了。
从需求端来看，零食的需求粘性不够，购买是偶然的，而且消费者没有品牌忠诚度，所以确定性更低；从供应端来看，竞争激烈，营销费用高，产品走量不赚钱，利润薄。
但当我用自己的选股标准去核查卤制品龙头的绝味食品时，又会发现它完全符合标准。
一、选股标准
绝味过去4年的营收和归母净利复合增速，在已经把疫情对于2020年的影响考虑在内的前提下，两个数据分别为12.67%和16.54%，符合要求。加权平均ROE在上市后的5年分别为28.91%、22.85%、23.07%、23.28%和14.66%，平均为22.55%， 除了去年因为疫情的影响而略低于15%外,也符合要求。因此我希望抛开前面对行业的看法，从0开始重新审视这个卤制品行业龙头，所以进入下一步的深入研究。
接着看一下简化归类后的资产负债表。
资产端里最主要的是占55%的经营类资产，这其中主要是固定资产和存货；其次是27%的投资类资产和18%的现金类资产。现金类资产占总资产的比重在消费品里不高，主要是因为投资类资产产生了占比15.58%的长期股权投资。
应收款很少，应付和预收款占总负债+股东权益的15%，也不算高，概括地看企业在产业链的地位不算很强，也不弱。
针对上述情况我产生了几个问题，可以带着进入研究：
1、作为一个以加盟开店模式为主的卤制品企业，卤制食品几乎全部销售给加盟商，为何资产负债表并没有显示出这种强势？
2、企业有不少长期股权投资，这样投资的目的是什么？是否和企业的主营业务有协同效应？
二、商业模式
绝味食品在年报里对自身业务的介绍，我把重点部分拉出来，结合关键词谈谈绝味的商业模式：
“遵循“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略，聚焦休闲卤制食品的开发、生产和销售，并致力于打造一流特色美食平台。
多年以来，公司在供应链网络、连锁渠道管控、信息化运营、品牌营销交互等方面持续投入和迭代，已经初步形成了以综合信息系统及供应链整合体系为支持，以直营连锁为引导、加盟连锁为主体的标准化门店运营管理体系，成为国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。
公司采取“一个区域市场、一个生产基地、一条冷链配送链”的生产经营模式，业务范围覆盖陆港澳新，筹备拓展加日。”（绝味食品2020年年报，有删改）
1、休闲卤制食品
按照周黑鸭招股书的定义，卤制品是将肉类、蔬菜或豆腐等食品进行初步处理及焯泡后，将材料放入卤水中慢炖数个小时使其吸收卤水的味道及变软而制成的食品。卤水一般加入不同香料及汤汁以制成独特的香味及味道。百度百科说卤制品的特点是“热做冷吃”，这个总结很到位。
卤制品传统上是用来佐餐吃的，逐渐又发展出了非佐餐用途的休闲卤制品，佐餐和休闲卤制品的体量对比是6:4，2020年休闲卤制品行业规模大约1200亿元。休闲卤制品其种类以荤类为主，其中鸭类，鸡类和牛类占比最高，口味上以“辣卤”为主，具体细分上麻辣、香辣为主，还有五香、酸辣、泡椒等。这也引出 第一个重要结论：种类偏荤，口味偏辣的休闲卤制品具有一定的成瘾性。
具体到绝味，其主要收入来自卤制食品里的鲜货销售，20年占整体收入的92%，其中又以鸭类为代表的禽类产品为主，占73%，其次是蔬菜类的10%和其他类（豆制品和水产品等）的8.7%；另外卤制食品里的包装产品销售占0.8%。
按照包装形式，鲜货产品分为散装和锁鲜装，其中散装保质期为2-3天，而锁鲜装因为采用MAP置换气体包装，以氮气替代氧气，从而抑制细菌及微生物生长，因此可以延长保质期至7天。包装产品一般采用真空装，经过超高温灭菌处理，因此保质期能达到6个月。绝味目前绝大部分门店售卖散装，在部分高势能门店（如机场、高铁和商业区等）售卖锁鲜装，而真空装则在电商等渠道做辅助销售。
亿邦产业研究院的数据显示，休闲食品最主要的购买驱动依次为口味、质量安全和品牌。其中口味主要体现在原材料品质、产品配方、制作工艺和包装形式上，鲜货产品的散装和锁鲜装的口味上没有明显的差别，而超高温灭菌的包装产品因为采用超高温灭菌工艺，影响了产品的新鲜风味和质感，在口感上则弱于鲜货产品。质量安全更多是取决于原材料供应、包装卫生和配送方式。真空装是三种包装形式里最卫生的，且没有运输方式的限制，其次是锁鲜装，散装排在最后，后两种都依赖于冷链运输方式。这里可以得出 第二个重要结论，休闲卤制品市场的主要需求是鲜货产品，真空装包装产品的因此只能在购买渠道上做鲜货产品的补充。
而具体到卤制品，根据华创证券的渠道调研，因为消费动机超过一半是因为“突然看到馋了想吃”，也最主要用于个人解馋的消费场景，因此是典型的冲动消费需求，因此 第三个重要结论是，购买便捷性也是卤制品最重要的购买驱动之一。
把这三个重要结论结合在一起看，第二部分绝味的门店运营体系也就符合逻辑了。
2、以直营连锁为引导、加盟连锁为主体的标准化门店运营管理体系
在休闲卤制品品类， 9成左右的产品销售发生在线下 ，而电商占不到1成（这个数据来自一个叫做观研报告网的网站，来源是公开信息整理，通过周黑鸭业绩公告和阿里系的线上销售数据对比，这个数据比华创证券的渠道调研更接近事实真相）。
其中夫妻店的占比最高，其次是连锁店和商超等。随着中国消费者生活水平的提升，其对于休闲卤制品的需求更加追求品质、美味和健康，因此夫妻店占比将持续减少，被运营更规范的连锁品牌所抢占。同时电商渠道的迅速发展也让电商渠道的占比不断提升，而疫情的发生加速了这一进程。
在休闲卤制品连锁店渠道里，主要的经营方式分为以周黑鸭为代表的直营模式和以绝味为代表的加盟模式。
直营模式完全依赖公司自身的运营，对单店产出有比较高的要求，需要在高势能区域选址开店，同时用较高的产品定价支撑高运营成本。高产品定价和高势能区域要求导致门店扩张的空间有限，因此摊薄成本的规模效应有限，同时因为门店数量限制导致消费者购买的便利性不佳。
而加盟模式里公司通过特许加盟商加盟而收取加盟费，并将产品卖给加盟商，可以更早地确认收入，加快资金周转，同时产品过期未售出的风险由加盟商承担。加盟商通过自有资金支付门店租金，进行门店装修、进货销货和门店运营，对于公司来讲有0成本的杠杆效应，因此可以快速扩张实现规模效应。同时因为店型较小，可扩张空间较高，公司可以依靠快速扩张后的高门店密度提升购买便捷度，提升冲动消费的概率。
所以加盟模式更适合休闲卤制品连锁店这一生意。
绝味构建了以“产品组合、单店模型、加盟体系”为核心要素的三维一体的连锁加盟管理机制，翻译一下就是 “通过增加可售卖的产品种类，使单店拥有较好的盈利水平，再通过加盟体系将门店大规模复制”。
产品组合前面提到，已经构建了包括禽类、畜类、蔬菜类、豆制品和水产品等多品类的鲜货产品组合，以及包装产品，不再展开。
线下连锁店的单店盈利模型，基本都可以使用这个公式来分析： 单店利润=购买人数*客单价-进货成本-运营成本。
- 购买人数=进店人数*成交率 进店人数主要取决于门店选址和品牌，绝味的产品不用店内再加工，门店主要用于产品陈列，因此店型较小，更方便选址，其品牌知名度和使用人数在行业排名第一，对进店人数也有促进作用。成交率：门店内产品种类和陈列、促销活动、服务等因素共同影响成交率。绝味产品种类众多，且每日配送比较新鲜，容易促进购买行为。
- 客单价=产品单价*数量*种类。 绝味的产品定价不高，显著低于周黑鸭，且散装零*比卖**较灵活，不是购买障碍。
- 进货成本： 即绝味的出货价，产品单价横向对比周黑鸭有价格优势，跟煌上煌差不多，另外单店运输费也显著低于周黑鸭。
- 运营成本： 租金+人工水电+其他（外卖平台等），绝味店型较小，员工数少，因此绝对运营成本较低。
综上可以定性得出，加盟绝味的利润率在休闲卤制品行业内比较好。
如果把绝味的休闲卤制品加盟模式跟其他食品饮料类型加盟店相比，虽然投资回收期不是最短，初始投入费用较低，坪效相对较高，产品配送即售，店员只负责销售，标准化程度高，因此加盟的门槛和管理难度低，更便于复制。
绝味对少量直营门店和大量加盟门店进行统一的标准化管理，经过多年的运营，管理体系非常成熟，其中 加盟管理是其核心竞争优势。
绝味对加盟商进行分级管理，分级考核，优胜劣汰，上市4年后加盟商数量不增反降，聚焦培育专业化大加盟商，平均每个有3-5家门店。
对加盟商进行分区域管理，加盟商委员会分为四级架构，为缓解管理压力，管理权限下放到全国划分的128个战区，由战区委员会对加盟商直接赋能，为其进行培训、巡店、督导、同时内部PK，严格奖惩。
3、信息系统及供应链整合，一个区域市场、一个生产基地、一条冷链配送链
绝味是行业内最早实行全方位信息化平台管理的企业，累计投入2亿多元，通过应用先进的大数据、智能算法等技术，目前已实现供应链体系的全面管控及直通门店的销售及营销标准管控，拥有门店智能运营能力和生产端智能制造能力。
绝味的主要原材料是鸭副为主的农牧产品，价格和产量均存在一定波动。绝味通过下述三点构建采购优势：
- 原材料采购规模构成更强的议价能力，为绝味带来成本优势，其单位采购成本比煌上煌低5%，显著低于周黑鸭约30%；
- 通过对上游产业的了解，逢低增加库存，平抑成本波动，长期看绝味的单位成本稳定性强于周黑鸭和煌上煌；
- 通过参股上游养殖企业（内蒙古塞飞亚农业），实现对上游一定程度的控制，确保稳定供应。
绝味以主要目标市场为中心，全国布局了21个工厂，每个工厂覆盖半径300-350公里范围内的门店，实行以销定产、当日下单、当日生产、当日配送，24小时内开始售卖的生产模式，是唯一一个能在全国实现如此模式的厂商，可以保持产品有较好的新鲜度。
旗下的绝配柔性供应链通过数字化管理、大数据应用、智能算法等技术，对仓配全环节管控，通过第三方物流完成“原材料-仓库”和“成品-门店”的全程冷链运输，高门店密度提升了绝味的市场响应速度和物流效率，并降低配送运输费，实现了规模效应。
我个人没有供应链领域的背景，所以上面很多信息都是阅读并整合自公司公告和券商研报。 如果以点看面的话，一个能够常年以日配模式开展运营的企业，运营效率一定非常高 。这个是企业的竞争优势，也会是进入行业的壁垒。这个与中央工厂+批发模式的短保烘焙行业，有比较高的相似度，而行业龙头桃李也是通过领先其他烘焙企业的日配能力、效率和网络宽度，构建了一定的护城河，绝味相比其他休闲卤制品企业也毫无疑问拥有这样的护城河。
三、成长空间
1、现有的休闲卤制品业务
绝味的成长空间主要分为线下和线上，其中线下部分又拆解成开店数量和单店营收增长两个方面。
先说线下的开店空间：按照主流的券商和绝味的自行测算，如果采用成熟区域市场的门店密度去推全国，最高开店空间大概在22000-27000家，那么按照绝味不到每年不到1500店的速度， 全速开店还有7-8年的时间。
再说单店营收增长：从招股书透露的2013年开始到2019年，绝味的单店营收年化增长率是3%，未来也没有看到提速的驱动，预计继续通过产品结构、线上引流等方式拉动缓慢增长。
这样看来线下主要还是通过开店来拉动增长，但是空间上限已经不远了。同时， 线上还有很大的空间，绝味还没怎么做。 横向对比线下卤制品的前五品牌，除了绝味之外，其他四家都已经作为重点渠道开展运营，2020年周黑鸭线上渠道收入4.58亿，煌上煌1.65亿元，而绝味还只有3900万元。
线上渠道之于线下连锁店非常重要，一方面线上渠道占比日益提升，其中休闲卤制品的目标消费人群年轻人有线上的购物习惯，且非常高频，而且逛电商平台跟线下一样是可以产生冲动消费的，购物场景有相似度，另一方面线上营销所扩大的用户群，提升的品牌知名度，也会反哺线下，带动线下的生意增长，形成协同效应。
目前线上售卖的产品形式主要是锁鲜装和长保真空装，虽然绝味的主要产品线散装不适合在线上售卖，但是不能因此而不重视电商，不论是添置生产线还是代工，都需要迅速扩大。目前从不同渠道的数据可以看到 线上卤制品的规模是线下连锁店渠道的1/3左右，这是非常大的增量空间， 而我们能看到周黑鸭的品牌偏好度在线上渠道已经领先绝味，如果不去抢夺，会有损失掉线下*在用潜**户的风险，毕竟口味是一种粘性，消费者习惯了之后再去替换不是一件容易的事。
2、美食生态/平台：除了上述现有业务外，绝味也在积极寻找第二增长点，其主要思路有两个：
一方面，内部孵化并开展新业务运营，如目前尝试的串串香和热卤等方向属于连锁轻餐饮，跟现有业务比更偏堂食，但初始投入资金相对低，标准化程度高，在供应链方面可以充分利用现有的体系。
另一方面，通过投资等外延增长方式投资美食生态圈，并通过对被投标在供应链、信息化、人员培训、加盟管理、线上推广等方面赋能，助力被投标成长，获得投资收益，其自身系统的开放与对外共享使绝味成为真正的美食平台，成为这个细分领域的“小腾讯”。目前绝味的投资方向主要为卤制品细分赛道与产业链、连锁轻餐饮、复合调味料三个方向，其中最成功的案例是和府捞面，这里不展开了。
四、竞争分析
在商业模式部分的第二点连锁加盟体系里，已经提到，线下的其他两大渠道为夫妻店和商超。夫妻店作为落后产能（质量、卫生、品牌等）一定会在竞争中不断因为竞争而被出清，而商超渠道因为日用百货品的线上化率不断提升而导致购物频次下降，更少被更鼓，因此更容易满足消费者冲动消费需求的连锁店渠道将会不断壮大。
连锁店模式占休闲卤制品渠道的23%，考虑到疫情原因，夫妻店可能会有产能，那么20年数据很可能超过25%。那我们再看连锁店Top5品牌的市占率：绝味8.5%，周黑鸭4.6%，紫燕3.0%，煌上煌2.8%，久久丫1.3%，加总后得到20.2%，也就是说Top5占连锁店模式的80%以上，头部集中程度很高。所以 绝味的主要竞争对手还是这四家连锁品牌。
2020年，绝味在中国大陆地区的门店总数为12399家，与刚上市的2016年7758家相比，CAGR12.44%。这个数量远超紧随其后的2-5名，煌上煌的4627家、紫燕百味鸡的4000多家、久久丫的2000多家和周黑鸭的1755家。其中周黑鸭前年开放了特许经营，而去年才刚刚开放了单店加盟。
与其他4家相比，绝味在以下4个方面有明显的竞争力优势：
- 21 个生产基地和2000多辆冷链物流车所构建的 遍布全国的日配供应链体系 ，确保产品通过日配拥有以新鲜度为核心的产品力。
- 成熟且竞争力强的连锁加盟体系 ，包括分级分区域的加盟管理机制，标准化易复制的单店模型和供应链体系的强力支持，让绝味在门店数量上领先，提升了购买的便捷度。
- 规模效应带来的成本优势 ，导致原料采购成本更低，生产配送效率更高。
- 绝味利用规模优势所构建的品牌力 。这里要说一句，在各大卤制品品牌价值排行榜里，绝味基本位列第二，落后周黑鸭。这是绝味大众化品牌定位，散装产品的使用体验和加盟模式的管理劣势共同作用，导致差评率较高，后续可以观察周黑鸭在开放加盟后是否会导致品牌价值的稀释。
虽然在品牌力上绝味位列第二，但综合来看其他卤制品企业与绝味的差距比较大，只要绝味不犯错，不错过行业大的发展趋势，就会坐稳行业龙头地位，这个竞争态势不会被竞争对手扭转。