一、公司概况

尚品宅配成立于2004年，公司以全屋板式定制产品为主，配套家居产品为辅的发展模式，产品包括卧室、厨房等所需的衣柜、橱柜、电视柜、床等家具等。

公司发展历程：

• 尚品宅配的前身是1999年成立的圆方软件，三位创始人均拥有扎实的软件开发背景。
• 2004年尚品宅配成立，2006年佛山维尚成立，2007年新居网成立，公司转型进入家居行业并完善了从生产到销售的体系；
• 2009年公司收购了圆方软件、佛山维尚和新居网，2012年完成股份改制，公司步入快速发展期；
• 2015年布局全国11个城市，2017年3月公司实现上市；
• 2017年10月，尚品宅配推出“HOMKOO整装云”项目。

在公司内部分工方面，由圆方软件负责设计各类定制家居方案，并将方案交由佛山维尚公司负责生产，佛山维尚生产完毕后的产品再交由尚品宅配及维意定制负责销售，其中新居网为尚品宅配和维意定制提供引流客户的服务。

二、业务模式

尚品宅配从客户实际需求出发，通过云设计和大数据技术，对各种楼盘、户型、参数等进行整理归纳，建立了庞大的产品数据库，以满足不同类别客户的需求；并且设计师可以基于已拥有的产品库，融合客户的喜好，设计出独一无二且符合客户需求的个性化户型方案，实现了由过去客户被动接受设计模式转化为客户自己设计、参与的C2B模式。另外，在定制模式下，工厂根据客户订单进行生产，因此该模式具有高周转、低库存的特点。

尚品宅配以新居网运营的网络商城和微信公众号作为O2O营销平台，通过与百度、阿里巴巴、腾讯、360等互联网企业的合作，将定制家具的潜在消费者引流至新居网平台，消费者通过新居网平台浏览、咨询公司的定制家具产品及服务内容，与在线导购客服人员沟通、互动，使新居网获得为消费者免费上门量尺服务的机会，再由实体店设计师跟进后续设计、方案制作、下单等服务，实现定制家具的线上营销到线下服务。这种O2O模式既迎合了互联网时代消费群体喜爱网络浏览的习惯，又满足了家居客户需要现场体验的需求，是公司重要的产品、品牌推广方式之一。

三、营收情况

得益于公司的创新背景和独特的营销模式，在整个家居行业面临地产红利边际减弱、行业竞争加剧等压力的背景下，公司业绩依旧保持持续增长态势。2018年公司实现收入66.45亿元，同比增长24.83%，2013至2018年营业总收入的复合增速为41.41%；2018年实现归母公司净利润4.77亿元，同比增长25.53%，2013至2018年归母净利润复合长率为32.50%。19Q1公司实现营业收入12.74亿元，同比增长15.66%；实现归属于上市公司股东净利润-2,257万元，同比减亏31.56%。前期公司发布半年度业绩预告，19年上半年公司归母净利润同比增长20%-40%，业绩增长稳健。

盈利能力方面，2013年至2018年尚品宅配的毛利率均高于家居行业整体的毛利率水平，公司毛利率水平保持在43%以上，主要受益于公司直营渠道占比较高。净利率方面，随着公司直营门店的逐步成熟，加盟店的持续扩张，公司净利率水平总体呈小幅上升态势。

从收入结构看，公司定制家具业务在营业收入中占比最高，根据2018年年报数据，公司定制家具产品实现收入50.18亿元，占营业总收入比重达到76%；配套家具产品收入11.19亿元，占比17%；整装业务实现收入1.94亿元，占比3%；O2O引流服务收入1.54亿元，占比2%。其中配套家居方面，尚品宅配通过与国内大型家具、家电、软饰企业合作，持续扩充配套家居产品品类，与公司定制产品实现较好的协同效应，推动收入实现较高增长。

四、行业概况

1、定制行业市场空间广阔，渗透率仍有较大提升空间

根据国家统计局数据，我国家具制造业2018年主营业务收入规模达到7011.9亿元，同比增长4.3%。其中，根据腾讯家居预计，2018年中国定制家居行业市场体量已突破2000亿元，定制市场发展空间广阔。

根据中国建筑装饰协会数据，2014年我国定制家具产品渗透率约为20%-30%，对比国外60%-70%左右的渗透率，我国定制家居产品渗透率还有较大的提升空间。分品类来看，根据初步测算，2018年我国定制橱柜的渗透率约为62.74%，对比发达国家仍有一定提升空间；定制衣柜方面，测算我国定制衣柜市场渗透率约为37.42%，对比发达国家仍有较大提升空间。

2、消费人口年轻化，定制家居更受欢迎

根据新浪家居2017年的调查数据，20~40岁的中青年是家庭装修的主力军，占比高达79%，其中20~30岁的年轻家居消费者占比约为34%。根据国家统计局数据，2017年我国20~40岁人口占总人口数量的30%以上，其中20~30岁的人口占比约为15.18%。年轻家居消费者提倡个性化，因此定制家具产品更受欢迎。

3、存量房翻新带来新市场，精装修政策提供新动力

存量房占比提升削平地产销售增速下滑影响。一般而言，住房翻新周期在10-15年之间。2005年以来的10年是我国商品房销售快速增长的十年，其中2009年住宅商品房销售面积同比增速达到45%以上。以翻新周期推算，未来几年将是2005年及其后几年出售的住宅商品房翻新需求释放的时期。另外，存量房翻新往往与居民改善型消费需求有关，因此认为，存量房占比的提升有望削平地产销售下滑对家居行业的影响。

五、业务分析

1、第二代全屋定制来临，跨界合作争夺大家居市场

尚品宅配从创立之初，就创新性地提出了全屋定制的概念，开启了包含“橱柜+衣柜”、免费上门量尺、免费设计等核心要素的第一次全屋定制家居大时代。2019年3月17日，尚品宅配第二代全屋定制发布会在广州举行，公司推出“智善、智美”第二代全屋定制，一个包含全屋配齐、生活美学、极“智”服务、AI云设计等一体的新一代全屋定制模式。全屋配齐，所见即所得，从功能型定制升级到美学生活方式定制；从简单信息化，升级到消费互联网和工业互联网的无缝对接；从基于数据库的设计升级到AI智能云设计。从第一代全屋定制到第二代全屋定制，我们认为不是简单的扩品类，也不只是产品风格的扩充，而是从内到外的升级，是商业模式的革新。

从产品品类看，尚品宅配的定制产品品类十分丰富：除了全屋柜类定制外，增加背景墙、沙发、床垫、窗帘、电器、灯饰、饰品等全品类定制，打造从木门、卫浴、阳台等全场景解决方案，极大丰富了产品品类，真正实现全品类的一体化和一站式配齐，所见皆可得。

2、圆方软件应用成熟，打造公司领先的设计能力

圆方软件现为尚品宅配的全资子公司，成立于1999 年1月12日，主要向家居企业提供设计软件及信息化整体解决方案。圆方软件由于成立时间较早，已有20年家居方案设计经验，发展成熟，在产品销售、产品生产和综合管理方面具有领先的优势。目前，圆方软件涉及的领域包括设计、生产、销售及管理运营，实现了信息化一条龙服务。在定制产品生产方面，依托圆方软件多年的软件技术研发和经验积累，尚品宅配研发出板式定制家具产品的柔性化生产工艺，解决了板式定制家具设计个性化与生产规模化的难题。

与传统的成品板式家具相比，板式定制家具因需要满足消费者的个性化需求，必须解决个性化产品大规模机械化生产的难题。随着现代信息技术水平的提升，尚品宅配借助信息系统、自动加工系统等，将数字控制加工设备转变为公司名称主要产品品类收入构成（2018年）欧派家居整体橱柜；整体衣柜；定制木门；整体卫浴等整体橱柜占比50%整体衣柜占比36%索菲亚定制衣柜及其配件；定制橱柜及其配件；木门；地板定制衣柜及配件占比87%定制橱柜及配件占比10%尚品宅配背景墙；沙发；床垫；窗帘；电器；灯饰；饰品定制家居产品占比76%配套家居产品占比17%能根据加工指令智能操作的自动化机械制造系统，实现了柔性化生产（Flexible Manufacturing System），解决了上述难题。

3、整装业务开启新天地，自营整装+整装云同步推进

随着居民生活节奏的逐步加快，众多消费者没有足够的时间来解决装修问题；从消费者角度来看，整装服务其实更符合当前消费者的装修需求。然而，无论是目前家装公司或装修公司，质量难保、价格虚高、偷工减料、是否环保是消费者最担忧的问题。根据新浪家居的调查显示，近四成消费者装修选择传统家装公司，两成消费者不知道如何选择，而选择高端设计工作室、自己装修、游击队等方式的都占极少数。对于装修时间来看，期望3个月内完成装修的消费者占比超过五成，3~6个月的装修期也广为消费者所认可，6月~1年的装修时间则被认为过长。因此，越来越多的消费者希望家装公司能够提供一站式整装服务，对于各类标准化产品套餐的要求也越来越高。

4、直营加盟并重，渠道积极创新

直营与加盟渠道并重：根据公司19年一季报，19Q1末公司在全国共有2178家加盟店，实现加盟渠道收入6.5亿元，同比增长19%；一季度末共有100家直营店，实现直营渠道收入5.2亿元，同比增长4%。在直营店稳步发展基础上，公司加快进行加盟店的扩张，逐渐填补三四线城市空白，加速渠道下沉。

加盟渠道持续扩张：截至2019年一季度，公司加盟店总数已达2178家（含在装修的店面，其中自营城市加盟店96家），相比2018年底净增加78家，其中购物中心门店数量占比约为44%。分城市来看，19Q1一二线城市加盟门店数占比约22%，三四五线城市加盟门店数占比约78%。19Q1公司加盟渠道实现收入约6.5亿元，同比增长约19%，其中一二线城市加盟店收入占比约36%，三四五线城市占比约64%。

5、完善产能布局，突破成长瓶颈

目前公司在广东佛山拥有四个工厂用于日常生产，分别为三厂、四厂（新一厂）、五厂和新二厂。自2014年以来公司产能利用率一直保持在90%左右，2018年的产能大约为221万套，处于接近饱和的状态。同时，公司的销量逐年上升，2017年和2018年分别有30.62%和19.59%的增长，产销率突破100%。随着公司门店的持续扩张，营销水平的不断提高，现状对公司的产能提出了较大的挑战，亟需加以扩张。

六、盈利预测

认为公司为全屋定制领域创新型企业，在渠道、产品等方面的布局较为前瞻，且自营整装和整装云探索逐步进入正轨，未来发展潜力较大。维持公司2019-2021年EPS分别为2.92元、3.50元、4.17元，当前股价对应PE分别为26X、22X、19X。

合公司所属行业（家具）、主要产品、公司特性以及未来发展战略，选取业务相近的6家A股上市家居企业索菲亚、欧派家居、志邦家居、好莱客、金牌厨柜、我乐家居作为可比公司；可比公司2019年PE均值为16倍。认为公司为全屋定制领域创新型企业，在渠道、产品等方面的布局较为前瞻，且自营整装和整装云探索逐步进入正轨，未来发展潜力较大。虽公司估值高于行业平均估值水平，但从历史估值（PE_TTM）来看，公司因在产品、渠道、营销等方面模式较为创新，是行业变革的引领者，在定制行业内享有较为明显的估值溢价；综合考虑公司未来业绩增速（19-21年Wind一致预期净利润复合增速为21%）高于定制板块增速平均值18%，我们给予公司2019年30倍PE，对应目标价87.6元。