第二节 资本成本
一、资本成本的含义与作用
资本成本是衡量资本结构优化程度的标准，也是对投资获得经济效益的最低要求，通常用资本成本率表示。
★只有项目的投资收益率高于资本成本率，才能表明所筹集的资本取得了较好地经济效益。
（一）资本成本的含义
资本成本是指企业为筹集和使用（或占用）资本而付出的代价，包括筹资费用和用资费用。
★资本成本是资本所有权和资本使用权分离的结果。①出资者：让渡资本使用权所带来的投资报酬；②筹资者：取得资本使用权所付出的代价。
★资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。
★用绝对数表示的资本成本，主要由以下两部分组成：
1.筹资费用。是指企业在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价，如向银行支付的借款手续费，因发行股票、公司债券而支付的发行费等。
筹资费用通常在资本筹集时一次性发生，在资本使用过程中不再发生。
2.用资费用。是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价，如向银行等债权人支付的利息、向股东支付的股利等。
★用资费用是资本成本的主要内容。
（二）资本成本的作用
1.资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。
各种资本的资本成本率，是比较、评价各种筹资方式的依据。
企业筹资应选择资本成本率最低的方式。
2.平均资本成本是衡量资本结构是否合理的重要依据。
计算企业价值时，经常采用企业的平均资本成本作为贴现率，当平均资本成本最小时，企业价值最大，此时的资本结构是企业理想的资本结构。
3.资本成本是评价投资项目可行性的主要标准。
任何投资项目，如果预期的投资收益率超过该项目使用资金的资本成本率，则该项目在经济上就是可行的。
资本成本率是企业用以确定项目要求达到的投资收益率的最低标准。
4.资本成本是评价企业整体业绩的重要依据。
企业的总资产税后收益率应高于其平均资本成本率，才能带来剩余收益。
二、影响资本成本的因素
（一）总体经济环境
表现在国民经济发展水平、预期的通货膨胀等方面。
①如果国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者投资的风险小，要求的必要报酬率低，筹资的资本成本率相应就比较低。
②如果经济过热，通货膨胀率持续居高不下，投资者投资的风险大，要求的必要报酬率高，筹资的资本成本就高。
（二）资本市场条件
包括资本市场的效率和风险。
（三）企业经营状况和融资状况
企业的经营风险和财务风险共同构成企业总体风险。
（四）企业对筹资规模和时限的需求
三、个别资本成本的计算
个别资本成本是指单一融资方式本身的资本成本。
债务资本成本：银行借款资本成本、公司债券资本成本、租赁资本成本；
权益资本成本：优先股资本成本、普通股资本成本和留存收益资本成本等。
（一）个别资本成本的计算公式
个别资本成本的高低，用相对数即资本成本率表达。
1.一般模式。
资本成本通常用不考虑货币时间价值的一般通用模型计算。
★将初期的筹资费用作为筹资额的一项扣除，扣除筹资费用后的筹资额称为筹资净额。
2.贴现模式。
对于金额大，时间超过1年的长期资本，更为准确的资本成本计算方式是采用贴现模式，即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的贴现值与目前筹资净额相等时的贴现率作为资本成本率。即：
由:筹资净额现值-未来资本清偿额现金流量现值=0
得：资本成本率=所采用的贴现率
（二）银行借款的资本成本率
银行借款的资本成本包括借款利息和借款手续费用，手续费用是筹资费用的具体表现。
利息费用在税前支付，可以起抵税作用，一般计算税后资本成本率，以便与权益资本成本率具有可比性。
式中：Kb：表示银行借款资本成本率
i：表示银行借款年利率
f：表示筹资费用率
T：表示所得税税率
对于长期借款，考虑货币时间价值问题，还可以用贴现模式计算资本成本率。
【例5-5】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税税率25%，该项借款的资本成本率为：
考虑时间价值，该项长期借款的资本成本计算如下（M为名义借款额）：
200×(1-0.2%)=200×10%×(1-25%)×(P/A,Kb,5)+200×(P/F,Kb,5)
按插值法计算，得：Kb=7.56%
（三）公司债券的资本成本率
公司债券资本成本，包括债券利息和借款发行费用。
债券可以溢价发行，也可以折价发行。
式中：I表示公司债券筹资总额
L表示公司债券年利息
【例5-6】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税税率25%，该批债券的资本成本率为：
考虑时间价值，该项公司债券的资本成本计算如下：
1100×(1-3%)=1000×7%×(1-25%)×(P/A,Kb,5)+1000×(P/F,Kb,5)
按插值法计算，得：Kb=3.67%
（四）优先股的资本成本率
优先股的资本成本主要是向优先股股东支付的各期股利。
对于固定股息率优先股而言，如果各期股利是相等的，则：
式中：Ks：表示优先股资本成本率
D：表示优先股年固定股息
Pn：表示优先股发行价格
f: 表示筹资费用率
【例5-7】某上市公司发行面值100元的优先股，规定的年股息率为9%。该优先股溢价发行，发行价格为120元；发行时筹资费用为发行价的3%。则该优先股的资本成本率为：
如果是浮动股息率优先股，其资本成本率只能按照贴现模式计算，与普通股资本成本的股利增长模型法计算方式相同。
（五）普通股的资本成本率
普通股资本成本主要是向股东支付的各期股利。
普通股的资本成本只能按贴现模式计算，并假定各期股利的变化呈一定规律性。
上市公司普通股，其资本成本还可以根据该公司股票收益率与市场收益率的相关性，按资本资产定价模型法估计。
1.股利增长模型法。
假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。
设某股票本期支付的股利为D0，未来各期股利按g速度永续增长。目前股票市场价格为P0，则普通股资本成本率为：
【例5-8】某公司普通股市价为30元，筹资费用率我2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为10%。则：
2.资本资产定价模型法。
假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。
设无风险收益率为Rf，市场平均收益率为Rm，某股票贝塔系数为β，则普通股资本成本率为：
Ks=Rf+β（Rm-Rf）
【例5-9】某公司普通股β系数为1.5，此时一年期国债利率为5%，市场平均收益率为15%，则该普通股资本成本率为：
Ks=5%+1.5×（15%-5%）=20%
（六）留存收益的资本成本率
留存收益是由企业税后净利润形成的，是一种所有者权益，其实质是所有者向企业的追加投资。
企业利用留存收益筹资无须发生筹资费用。
留存收益的资本成本率，表现为股东追加投资要求的收益率，其计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于其不考虑筹资费用。
四、平均资本成本的计算
平均资本成本是指多元化融资方式下的综合资本成本，反应企业资本成本整体水平的高低。
平均资本成本用于衡量企业资本成本水平，确立企业理想的资本结构。
企业平均资本成本，是以各项个别资本在企业总资本中的比重为权数，对各项个别资本成本率进行加权平均而得到的总资本成本率。
式中：Kw表示平均资本成本，Kj表示第j种个别资本成本率，Wj表示第j种个别资本成本在全部资本中的比重。
（一）账面价值权数
账面价值权数是以各项个别资本的会计报表账面价值为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。
优点：资料容易取得，而且计算结果比较稳定。
缺点：当债券和股票的市价与账面价值差距较大时，导致按账面价值计算出来的资本成本不能反映目前从资本市场筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构。
（二）市场价值权数
市场价值权数是以各项个别资本的现行市价为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。
优点：能够反映现时的资本成本水平，有利于进行资本结构决策。
缺点：现行市价处于经常变动之中，不容易取得，而且现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。
（三）目标价值权数
目标价值权数是以各项个别资本的未来价值为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。
目标价值是目标资本结构要求下的产物，是公司筹措和使用资金对资本结构的一种要求。
★适用于未来的筹资决策，但目标价值的确定难免具有主观性。
目标价值权数的确定，可以选择未来的市场价值，也可以选择未来的账面价值。
【例5-10】万达公司2021年末长期资本账面总额为1000万元，其中：银行长期*款贷**400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；股东权益450万元（共200万股，每股面值1元，市价8元），占45%。个别资本成本分别为5%、6%、9%。则该公司2021年的平均资本成本为：
按账面价值计算：
Kw=5%×40%+6%×15%+9%×45%=6.95%
按市场价值计算：
五、边际资本成本的计算
边际资本成本是企业追加筹资的成本。
企业的个人资本成本和平均资本成本，是企业过去筹集的单项资本的成本或目前使用全部资本的成本。
企业在追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑新筹集资金的成本，即边际资本成本。
边际资本成本是企业进行追加筹资的决策依据。
筹资方案组合时，边际资本成本的权数采用目标价值权数。
【例5-11】某公司设定的目标资本结构为：银行借款20%、公司债券15%、股东权益65%。现拟追加筹资300万元，按此资本结构来筹资。个别资本成本率预计分别为：银行借款7%、公司债券12%、股东权益15%。追加筹资300万元的边际资本成本如表5-6所示。
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表5-6 边际资本成本计算表 |
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资本种类 |
目标资本 结构（%） |
追加筹资额 （万元） |
个别资本 成本（%） |
边际资本 成本（%） |
|
银行借款 |
20 |
60 |
7 |
1.4 |
|
公司债券 |
15 |
45 |
12 |
1.8 |
|
股东权益 |
65 |
195 |
15 |
9.75 |
|
合计 |
100 |
300 |
- |
12.95 |
六、项目资本成本
项目资本成本，也称为投资项目资本成本，是指项目本身所需投资资本的机会成本，即将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，也可称为项目最低可接受的报酬率。
项目的资本成本，即项目的必要报酬率，其高低取决于投资的具体项目和其筹资来源结构。
项目资本成本的估计有两种方法：①使用企业当前综合资本成本作为投资项目资本成本；②运用可比公司法估计投资项目资本成本。
（一）使用企业当前综合资本成本作为投资项目资本成本
应具备两个条件：①项目的风险与企业当前资产的平均风险相同；②公司继续采用相同的资本结构为项目筹资。
（二）运用可比公司法估计投资项目资本成本
可比公司法：是寻找一个经营业务与待估计的投资项目类似的上市公司，以该上市公司的β值替代待评估项目的系统风险，这种方法也称为“替代公司法”。
★如果可比公司的资本结构与估计项目的资本结构不同，则在估计项目的β值时，应针对资本结构差异作出相应调整。
调整的基本步骤如下：
1.卸载可比公司财务杠杆。
根据可比公司市场交易数据估计的β值，是含有负债（财务杠杆）的β权益。可比公司的资本结构与待估计的投资项目不同，要将资本结构差异排除，确定可比公司不含负债（财务杠杆）的β值，即β资产。将可比公司的β权益转换为β资产，称为“卸载财务杠杆”。
β资产=β权益÷[1+（1-T）×（负债/权益）]
β资产是假设全部用权益资本融资的β值。
上述公式中“负债/权益”是指可比公司的财务杠杆。
2.加载待估计的投资项目财务杠杆。
根据待估计的投资项目的资本结构调整β权益，该过程称为“加载财务杠杆”
β权益=β资产×[1+（1-T）×（负债/权益）]
上述公式中“负债/权益”是指待估计的投资项目的财务杠杆。
3.根据得出的投资项目β权益计算股东权益成本。
投资项目股东权益成本采用资本资产定价模型计算。
4.计算投资项目的资本成本。
投资项目资本成本，按加权平均方法计算，即综合资本成本。综合资本成本=负债利率×（1-税率）×负债/资本+股东权益成本×股东权益/资本
【例5-12】某房地产公司计划投资一个保健品项目A，预计该项目债务资金占30%，债务资金年利率为6%。保健品上市公司代表企业为B公司，β权益为0.9，债务/权益为1/1，企业所得税税率为25%。假设无风险报酬率为6%，市场组合的平均报酬率为11%。
投资项目A的资本成本的计算：
（1）将B公司的β权益转换为β资产：
β资产=β权益÷[1+（1-T）×负债/权益]
=0.9÷[1+(1-25%)×1/1]=0.51
（2）将β资产转换为项目A的β权益：
β权益=β资产×[1+（1-T）×负债/权益]
=0.51×[1+(1-25%)×0.3/0.7]=0.67
（3）根据β权益计算项目A的股东权益成本：
股东权益成本=6%+0.67×（11%-6%）=9.35%
（4）计算项目A的资本成本：
项目A的资本成本=6%×（1-25%）×30/100+9.35%×70/100=7.9%
七、金融工具的估值
金融工具（financial instruments）是指在金融市场中可交易的金融资产，用来证明债权债务关系和产权的法律凭证，故称有价证券。
债券和股票是最常见的有价证券。
（一）债券的估值
1.债券的概念。
债券是发行者为筹集资金，按照法定程序发行并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券。
债券的基本要素包括：
（1）债券面值。
（2）期限。
（3）票面利率。是指债券利息与债券面值的比率。
2.债券的估值方法。
债券价值是指债券投资者的未来现金流入量（利息与本金）的现值。
（1）典型债券的估值方法。
典型债券是指固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金的债券。
V=I/（1+i）1+ I/（1+i）2+……+ I/（1+i）n+ M/（1+i）n
式中，V为债券价值；I为每年利息；M为面值；i为贴现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的最低（必要）报酬率；n为债券到期期限。
【例5-13】某企业发行债券，面值1000元，票面利率为8%，每年计算并支付一次利息，5年期，到期还本，当时的市场利率为10%，其价值为：
V=1000×8%×（P/A，10%，5）+1000×（P/F，10%，5）
=80×3.791+1000×0.621=924.28（元）
（2）纯贴现债券的估值方法。
纯贴现债券是指到期按面值兑付的债券。
V= M/（1+i）n
【例5-14】某债券面值为1000元，5年期，纯贴现发行。当时市场利率为8%，则该债券的价值为：
V=1000×（P/F，8%，5）=1000×0.681=681（元）
（3）永续债券的估值方法。
永续债券，又称无期债券，没有到期日。
若每年的利息相同，则其债券价值的计算公式如下：
V=I/i
【例5-15】有一永续债券，每年支付利息50元，市场利率为10%，则其价值为：V=50/10%=500（元）
（二）普通股的估值
普通股价值是指普通股投资者预期的未来现金流入的现值。
其未来现金流入包括股利和将来出售股票时的售价。
1.股票估值的基本模型。
（1）如果股东永远持有股票，只获得股利，这是一个永续的现金流入过程。这个现金流入的现值之和就是股票的价值：
式中：V为股票的价值；Dt为第t年的股利；R为贴现率，一般采用该股票的资本成本率或投资该股票的必要报酬率；t为年份。
（2）如果投资者不打算永久持有该股票，在一段时间后出售，他的现金流入是预期的股利和出售价款，则短期持有、准备出售股票价值的计算公式为：
式中，Vn为未来准备出售时预计的股票价格。
2.零成长股票的估值。
假设股票未来股利不变，其支付过程是一个永续年金，这种股票称为零成长股票，其价值计算公式为：
V=D/R
【例5-16】某企业计划购买A公司发行的股票，预计必要报酬率为10%，预计每年股利为每股1元，则该股票的价值为：
V=1/10%=10（元）
3.固定成长股票的估值。
企业的股利通常不是固定不变的，而应不断成长，当其增长率固定时的价值估价即为固定成长股票的估值。
假设某公司今年的股利为D0，股利每年的增长率为g,则第t年的股利应为：Dt=D0×（1+g）t
固定成长股票价值的计算公式如下：
上式可简化为：V= D0×（1+g）/(R-g)=D1/(R-g)
【例5-17】某公司股票为固定成长股票，年增长率为5%，其必要报酬率为10%，D0为5元，则该股票的价值为：
V=5×[1+5%]/[10%-5%]=105（元）
（三）优先股的估值
优先股价值是指优先股投资者预期的未来现金流入的现值。其未来现金流入为每年固定的股利。
优先股估值采用股利的现金流量折现模型。
当优先股存续期内采用固定股利率时，每期股息就形成了无限期的年金，即永续年金，则其估值公式为：
V=Dp/R
式中，V为优先股的价值，Dp为每年的股息，R一般采用该股票的资本成本率或投资该股票的必要报酬率。
【例5-18】某公司的优先股股票，每年每股股利为12元，投资该股票的必要报酬率为10%，则该股票的价值为：
V=12/10%=120（元）