（报告出品方/作者：国信证券，任鹤，王粤雷，王静）

本轮危机的起、承、转、合

一年前我们写道，2021年是中国房地产“前无古人”的一年。一年后我们看到，它显然不是“后无来者”的一年，甚至似乎只是序章。对于中国的房地产行业（以及地产链），2022年是极其不同寻常的。几乎一路下行的基本面，是萧条的基调，应接不暇的负面事件，是递进的桥段，各地持续的放松政策，反而成了对基本面的讽刺。在分析今年、展望明年之前，需要再次对本轮危机的来龙去脉进行一些回顾。原因在于，本轮危机的根源、烈度和广度都与以往截然不同，横向与纵向比较都无法给出具有较强指导意义的结论，同时，对危机的分析本身就是对行业的反思。因此开头会用一定篇幅，将我们对本轮危机的研究进行回顾和总结。

危机之根：快周转时代的房企金融化

我们在一年前的《快周转的异化、式微与行业新生》中已经详细论述，本轮地产 危机的根源在于快周转的异化。快周转从最初的“不囤地不捂盘，赚经营的钱而 不是土地升值的钱”，异化为实现金融化的工具（本文后续所称快周转模式，均指 异化后的快周转模式，并非字面意义上的快周转模式。），这是 2015 年至 2021 年 整个地产行业的最大改变，也是本轮危机的根源。 什么是金融化？ 对房企而言，就是从赚项目开发的钱，变成赚资产负债表左右“息差”的钱。原 本是一个个项目彼此独立、线性叠加构成的房企（基于房企项目列表的研究都是 基于这一假设），变成跨项目、跨城市、乃至跨区域调配资金的“资金池”。

作为一个整体，企业在不同区域间调配资金原本无可非议，但房企不同。预售制 下，房企从项目公司调配出去的资金本身并不完全属于房企，项目公司作为“生 产车间”的同时，还扮演了融资工具的角色。从 A 项目公司融资获取的无息资金， 变成了 B 项目公司的资本（土地），B 项目公司再次融资，变成 C 项目公司的资本 （土地），……最终的结果，就是 。 需要注意的是，这种模式有一个关键条件，就是预售资金的自由调用，这一条件 在 2021 年之前基本都是成立的。也正是 2021 年下半年这一条件的突然失效，才 引爆了这轮信用危机，这一点我们会在下文详细讨论。

金融化的优势。相对于古典模式（2014 年及之前的主流模式），快周转模式（或称金融模式）具 有哪些优势，使其称为 2015 年之后全行业的普遍追求？一是能承受高成本融资， 二是能承受低质量土地。 一是能承受高成本融资 金融模式对融资成本的高耐受度可以从两个层面理解，一是在项目层面，由于预 售资金可以自由使用，因此融资成本尽管高，但用的时间短；二是在集团整体层 面，就是高去化和预售资金自由使用，使得集团的 ROIC 高于债务成本，在此情况 下举债就是划算的。 这使得同等条件下，快周转房企能够获取的金融资源是更多的，使用起来也更加 自由（开发贷不能拿去拿地，但显然前融可以、债券可以、预售资金包装一下也 可以）。2015 年开始，房企合作开发迅速增加、债券/非标大爆发，都是金融化的 反映。

二是能承受低质量土地。金融模式下，房企是一个“资金池”，因此即使是当时看起来利润率很低甚至为负 的项目，也是可以被接受的。因为：1.在一定时期内，该项目是现金净流入的（预 售制），而净流入的现金变成的另一块土地可能赚钱；2.当时不赚钱不代表未来不 赚钱，只要房价上涨，不赚钱的项目可能变得赚钱。就像一艘大船。只要不是每 一个船舱都进水，大船就不会沉，只要不出现房价的普遍性的下跌，就没问题。这种情况反映到行业上，就是房企利润率的普遍降低，这在 2020 年开始已经体现 于报表上。反映到公司上，就是越是快周转的企业越是能拿到足够多的土地，“拿 地集中度”上升。 当然，尽管金融模式相对于古典模式具备了明显优势，但也有不少企业由于各种 主观原因或客观原因没有走上或者没有完全走上金融化的道路，典型就是多数区域性房企和国 央企。

危机之起：预售资金监管比例陡升，阻塞现金流量表

本轮危机的导火索，不是“三道红线”“两集中”等融资限制，也不是 2021H2 的 销售下行，而是恒大事件后，预售资金监管比例陡升，打破了房企的财务规划。 首先，2021H2 销售确实是明显回落的，按照统计局数据，2021H1 销售额同比+38.9%，2021H2 销售额同比-16.6%。但是考虑 2020 年上下半年明显不同的基数 （上半年疫情影响大），实际回落的幅度并没有数据显示那么大。实际上，与 2018H2 和 2019H2 比较，2021H2 销售并不差，更称不上“断崖式下降”。 其次，从新增居民中长期*款贷**看，2021H2 相比于 2018H2 和 2019H2 也并不算很差， 算不上突变，难以解释房企的为何在半年内纷纷爆雷。

相对以上两点，2021H2 变化最大的是预售资金监管的突然收紧：尽管各地预售资 金监管规则一直都有，但以往实质上执行的幅度很小，灵活性很高。而恒大事件 之后，地方政府由于担心烂尾，突然收紧预售资金监管，从接近“零监管”跳升 至接近“全监管”。 由于房企财务规划（经营、融资、偿还债务等）是基于预售资金的自由使用编制 的，且房企的资金绝大部分都在项目上，预售资金监管比例的陡升，必然打破原 有的财务规划，导致难以偿还债务，引爆了本轮危机。

危机之承：三座大山对冲放松政策，危及资产负债表

2021Q3 央行表态转向“支持房企合理融资需求”，2022 年春节后地方政府纷纷出 台楼市支持措施，政策基调非常友好。房贷利率也持续下调，相对2021年9月的 高点，贝壳监测的重点城市首套/二套房贷利率分别由 5.74%/6.00%下降至当前的4.12%/4.91%，分别下降 162PBP/109BP。 但是，楼市基本毫无反应。原因在于收入预期下降、房价预期回落、烂尾担忧扰 动，这三座大山完全对冲掉了政策放松和利率下降的作用。收入预期下降：根据央行数据，Q3 收入信心指数 46.5%，相对 Q2 小幅好转， 但仍然处于近 20 年来的最低水平。这直接影响了刚需，刚需购房是最大的可 选消费，收入预期下降可能是最严重的压制因素。

房价预期回落：Q3 预期房价上涨的人占比为 14.8%，处于历史最低水平，且 相对 Q2 继续下降。房产作为居民最重要的资产，买涨不买跌的心态较强，并 且房价也确实出现了比较明确的下跌，观望情绪进一步压制了楼市表现。烂尾担忧：没有数据能够正面刻画烂尾担忧对楼市的影响，但是可以通过百 度搜索指数侧面观察购房者的担忧。“暴雷”（恒大时间以来，“暴雷”一词基 本上是房地产行业的专属）的搜索指数从 2021 年 6 月的 270，逐渐上升至 2022 年 7 月最高点的 890，可见购房者的担忧是逐渐加深的。 在此阶段，房价的持续下跌导致房企资产缩水，大量债务产生的利息也不断侵蚀 公司权益价值，风险已经到了资产负债表层面，是“真的没钱了”的风险。

可以构建一个简单的模型来粗略估算。假设房企资产负债率为 75%，存货、投资 性房地产等涉房资产在总资产中的占比为 85%，那么很容易计算出，若房价（地 价）下跌 30%，则房企权益即清零。

2022年回顾：难，难，难

2022 年房地产行业的困难程度是空前的，销售、投资、拿地、融资均出现了明显 而持续的下降。根据国家统计局和财政部的数据，截至 2022 年 9 月，全国商品房 销售额单月增速已连续 15 个月为负（2014 年和 2008 年单月连续为负的时间分别 为 10 个月和 9 个月），房地产投资单月增速已连续 12 个月为负（历史上房地产投 资单月增速连续为负的仅有 2015 年 8 月至 12 月，持续 5 个月），土地出让金单月 增速接近连续 13 个月为负（2021 年 12 月+2.2%），到位资金单月增速连续 14 个 月为负（历史上最长连续为负的时间是 4 个月）。此外，新开工、竣工等关键数据 也空前低迷。

政策：态度越发积极，政策持续加码

2022 年，高层对房地产态度的明显转变是相关政策力度不断加大的关键。历年来， 政治局会议中关于房地产行业的定调一直是房地产政策走势重要的风向标，回溯 2016 年至 2021 上半年，行业基本面的各项数据除 2020 年初受疫情短暂冲击外， 都处于较好水平，因此当时地产相关政策基调偏紧，尤其 2021 上半年，中央全面 调控房地产市场，严控信贷并敦促热点城市及时出台调控措施。但自 2021 下半年 以来，房地产行业基本面急转直下，房企信用事件频发，中央对地产的政策基调 显著软化。2022 年，地产行业基本面持续承压，中央政策基调也出现了确定性的 转向。

2021 年 12 月 6 日，中央政治局会议提出，要推进保障性住房建设，支持商品 房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。2022 年 4 月 29 日，中央政治局会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来 炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房 需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。2022 年 7 月 28 日，中央政治局会议提出，要稳定房地产市场，坚持房子是用 来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善 性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。

今年房地产政策的推出过程可概括为四个阶段，且放松力度和范围不断加大：第一阶段：2022 年 1-3 月，高层对房地产放松的态度转向默许，各城市纷纷 松绑限购限贷政策。1 月，5 年期 LPR 在 22 个月后首次下降 5bp 至 4.6%。2 月， 山东菏泽打响放松限购“第一枪”，重庆、江西赣州将首套首付比下调至 20%， 且未被撤回。3 月，郑州率先发布房地产“一揽子”政策，取消认房又认贷， 成为第一个全面提振房地产市场信心的二线省会城市。

第二阶段：2022 年 4-6 月，以 429 政治局会议为标志，高层对房地产放松的 态度从“默许”走向“支持”。4 月，央行、外汇管理局联合印发金融 23 条， 提出要因城施策实施好差别化住房信贷政策，保持开发贷平稳有序投放。5 月， 首套房贷利率下限调整为五年期 LPR 减 20BP，叠加 5 年期 LPR 年内第二次下降 15bp 至 4.45%，最低房贷利率降至 4.25%。地方政府努力降低购房门槛。6 月， 温州发布“安居贷”、郑州鼓励棚改房票安置、珠海推出“一人购房全家帮”。

第三阶段：2022 年 7-9 月，以 728 政治局会议为标志，“保交楼、稳民生”成 为政策关键词。8 月，住建部、财政部、央行通过政策性银行专项借款方式支 持保交楼，初期规模 2000 亿元。各地政府纷纷响应，如郑州设立 100 亿元房 地产纾困专项基金，并于 9月印发保交楼专项行动实施方案。此外，高能级需 求端政策也逐步出台。8月，5年期 LPR 年内第三次下降 15bp 至 4.30%，首套 最低房贷利率降至4.10%。9月，央行和银保监会取消部分城市首套房贷利率下限、财政部减免换购住房个人所得税、央行下调首套房公积金*款贷**利率。

第四阶段：10月至今，高层逐渐将纾困重心从“保项目”转向“保主体”，房 企融资端政策接踵而至。11月，交易商协会推出“第二支箭”，支持民企债券 融资，闪电落地且额度实在；央行和银保监会联合发布金融16条，多处新提 法标志着地产*压打**周期根本扭转；银保监会、住建部、央行联合支持优质房企 合理使用保函置换预售监管资金。随着时间推移，需求端放松的城市能级开始 逐渐上移，北京通州、上海临港限购放宽，杭州二套首付比例降至 40%。

销售：三大因素压制，楼市支持政策效果受限

尽管从 2021 年四季度开始，各类楼市支持措施不断，力度越来越强，同时房贷利 率也不断下调（目前已低于 2016 年年初的低点），但房地产销售整体上“死水微 澜”，没有看到太大的反弹，二者形成鲜明对比。 据国家统计局，2022 年 1-9 月，全国商品房销售额为 9.9 万亿元，同比-26.3%， 销售面积 10.1 亿平方米，同比-22.2%，据此计算平均房价为 9799 元/平方米，同 比-4.1%。据克而瑞数据，2022 年 1-10 月，百强房企销售额 5.9 万亿元，同比 -44.5%，“金九银十”基本落空。尽管 8 月到 10 月销售增速有所修复，但主要原 因在于基数效应，几乎没有真实复苏。

销售萎靡的具体原因我们在上文“三座大山对冲放松政策，危及资产负债表”部 分已经阐述，即收入信心减弱、房价预期下调、烂尾担忧三大因素的压制。本轮 销售下行，与以往由“调控政策+房贷利率”决定的短周期波动，有着本质的不同。

投资：施工成主要拖累，土地购置同步向下

2022 年 1-9 月，房地产开发投资完成额（后称房地产投资）为 10.4 万亿元，同 比-8%。截至 2022 年 9 月，房地产投资单月增速已连续 12 个月为负（2022 年 2 月数据小幅为正，可能是数据异常，且无代表性），累计增速已连续 6 个月为负（除 2020 年年初受到疫情扰动，历史上开发投资累计增速从未出现负值）。可以说， 自 98 年以来，我国从未经历过房地产开发投资如此弱势的时期。 进一步分析房地产投资如此弱势的原因，可以看出，本年开发投资弱势的原因在 于工程施工增速大幅下降，构成开发投资的主要拖累，同时土地购置也同步向下。 直观来说，就是房企因为销售回款不畅和融资受限，不仅没有意愿和能力拿地， 而且没有能力保证在建工程的正常施工。

房地产投资有两个主要的分项，分别是：1.建筑安装工程投资，对应房企花在工 程施工上的钱；2.土地购置费，衡量房企花在土地购置上的钱。两者占到房地产 投资的 95%左右，可以决定房地产投资的总量和方向。工程施工成主要拖累，拉低开发投资增速 5.6%。截至 2022 年 9 月，建筑工程投资累计增速已连续 6 个月为负，且降幅逐渐加大。历史上，2018 年和 2020 年 3 到 5 月均出现过施工投资连续为负，2018 年是由于房企普遍开始追求快 周转，2020 年则主要是由于疫情影响。

土地购置也同步向下，拉低开发投资增速 1.4%。2022 年 1-9 月，土地购置费 为 3.3 万亿元，同比-5%，拉低开发投资增速 1.4%。本年土地购置费的下降 幅度与市场感知并不相符，也与典型房企拿地情况、财政部土地出让金数据 相左。不过回溯历史，土地购置费与土地出让金一般仅趋势相同，幅度历来 不同，后续可能仍需观察。至于与典型房企拿地情况的差异，可能主要来自 地方城投和小型房企的拿地行为。

土地：房企趋于谨慎，土地市场遇冷

2022 年 1-10 月，百强房企拿地金额合计 1.4 万亿元，同比-57.4%，整体拿地销 售比 24.1%，相对上年同期下降大幅 7.3pct。销售持续低迷、新增融资受限、债 务偿还压力三大因素之下，房企对后市的态度趋于谨慎，拿地能力也大大受损， 主观和客观两方面共同导致房企拿地大幅减少。相应的，土地市场十分冷清。2022 年 1-8 月，土地出让金总额为 3.4 万亿元，同 比-28.5%，单月增速也已连续 13 个月为负。从本年 22 城集中供地的情况来看， 呈现四个特点：

供需双弱：全年共推出地块 1401 块，较去年下降 53%（仅合肥供地增加）， 成交地块 1244 块，较去年下降 45%（仅合肥、成都、杭州成交增加）。从成 交面积和成交额看，22 城全年共实现成交地块面积 5706 万平方米，同比下 降 51%；实现成交建筑面积 12477 万平方米，同比下降 51%。低价成交创新高：2022 年第三批集中供地底价成交率高达 71%，为历次新高。 同时，在已完成第四批集中供地的南京、苏州、无锡中，全部 35 块成交地块 均为底价成交。溢价成交率亦有所降低，2022 年第三批集中供地溢价成交率 仅为 18%，接近历次最低点。

溢价率维持低位：2022 年第三批集中供地整体溢价率为 2.5%，为历次最低。 分城市看，在最新一批集中供地中，宁波、合肥、北京、杭州溢价率分别为 8.6%、7.6%、6.1%、5.1%，其余城市溢价率均小于 5%，其中超过一半的城市 溢价率小于 1%。 国央企及城投托底比重加速上升：2022 年第三批集中供地中，国央企整体拿 地比例达 76%，较本年第二次集中供地上升 9pct。分城市看，广州、厦门、 北京、深圳等城市国央企及城投拿地现象较为突出。

开竣工：销售低迷压制开工，资金紧张迟缓竣工

2022 年 1-9 月，新开工面积为 9.5 亿平方米，同比-38%，增速创历史最低（剔除 疫情突发的 2020 年 2 月），单月增速连续 17 个月为负，持续时间也超过以往。一 般来说，新开工受到开工意愿和在手土储两方面的影响。开工意愿一般占主导， 开工意愿持平的情况下，也会受到在手土储的约束。2021 年的开工下行主要由于 在手土储减少，本年则主要是开工意愿的下行导致的。 2022 年 1-9 月，竣工面积为 4.1 亿平方米，同比-19.9%，9 月单月增速-6%，相对 二季度有明显好转。我们在《2022 年年度策略》中已经论述，竣工增速的高峰就 是 2021 年，未来几年都是逐步回落的趋势。但是考虑到本年竣工的滞后，2023 年竣工增速会比较高。

融资：融资能力受损，资金供需错配

2022 年 1-9 月，房地产到位资金合计 11.4 万亿元，同比-24.5%，累计增速仍处 历史最差低水平，同时单月增速已连续 14 个月为负，时间跨度创历史新高。分项 来看，国内*款贷**同比-27.2%，自筹资金同比-14.1%，定金及预收款同比-34.1%， 个人按揭*款贷**同比-23.7%。可见，房地产到位资金下滑的原因包括销售下行、银 行融资能力（开发贷为主）和非银融资能力（信用债、ABS、信托等）受损。历 史上，三大主要融资来源同时低迷的情况并不多见。 银行融资方面，开发贷投放力度仍处底部区域。2022 年三季度末房地产开发贷余 额为 12.7 万亿元，同比+4%，增速小幅提高但仍处于历史底部。2022 年上半年新 增开发贷金额为 6485 亿元，同比少增 8615 亿元，降幅达 57.1%。

非银融资方面，海外债和信托发行骤降，信用债发行也有回落。2022 年 1-10 月， 房企共发行信用债、海外债、信托和 ABS 合计 7534 亿元，同比-51.8%。其中，降幅最大的是海外债（同比-92.3%）和信托（同比-83.5%）。2022 年 1-10 月，房企 海外债共发行 202 亿元，不及 2021 年 1 个月的平均发行额。 本年房企融资的大幅收缩，显然已经与与“三道红线”“两集中”等融资限制政 策无关。核心原因在于：1.销售下行，房企资产价值缩水，信用能力受损；2.“天 雷滚滚”之下，财务可信度逼近于 0，甚至逐步危及央国企信仰；3.市场预期不 佳，部分企业融资意愿下降，资金供需错配。 相应的，当前放松相关的融资限制措施已没有实际的作用，绳子可以往回拉，但 不能往前推，只有彻底解决信用危机，重树土地信仰，才有可能看到融资恢复常 态。

展望2023：最差的、最好的、最可能的

鉴于近两年房地产行业的极端特殊性，线性外推的方法可能都是站不住脚的。首 先，不同的年份，不同的供需关系，会带来各个指标间关系的变化，没有固定的 “由 A 到 B”的关系，“治世不一道，便国不法古”。其次，不能忽视房企作为一 个市场主体，面对不同供需关系的行为变化。比如 2015 年和 2017 年，销售增速 是差不多的，但拿地强度差别很大。 在讨论和预测之前，我们需要对预测思路进行重新梳理。 再议不同供需关系下的宏观指标 作为解释，我们选择三个不同的典型年份，讨论当时房企的行为特点。 我们用成交量衡量供需总体强度，用去化率衡量供需相对强度，用“成交量+去化 率”共同刻画市场的整体供需关系。

成交量即销量，用商品房成交面积表示。2022 年 1-10 月，全国商品房成交面积 为 11.1 亿平方米，同比-22.3%，预计全年成交面积为 14.3 亿平方米，同比-20%。 与一般工业企业对照，成交量即销量，是供需关系的结果，衡量供需总体强度。 成交量高意味着，需求和供给至少有一个是比较强的。但无法显示供需的相对强 度，即到底是因为需求拉动还是供给推动。 去化率类似产能利用率，用库存去化率表示。我们以“当年销售面积/年初总库 存”来计算库存去化率，其中年初总库存为“年初待开发土地面积*3+年初已开工 未售面积”。2021 年库存去化率为 65.6%，2022 年预计为 53.7%，大幅下降 12pct， 创 7 年新低。与一般工业企业对照，去化率类似于产能利用率，衡量供需相对强 度。之所以不使用价格，是因为：1.价格受成交结构影响很大，2.价格的灵敏度 不够，且受到政策扰动较大。

需求弱，需求小于供给：2014年

近十年，2014 年是除 2022 年以外，房企最难受的一年（从指标看，2015 年尽管 也不景气，但已经能够嗅到春天的气息）。这一年，成交量小幅下滑（-7.6%）, 但库存去化率仅 41.3%，相对 2013 年下降 10pct，需求走弱，且需求大幅小于供 给。概况起来，就是：1.需求萎靡，且看不到转机；2.库存达到历史高位，且仍 在积累；3.房价预期悲观。 这一时期房企的行为特点为：信心低迷：“白银时代”的说法就是此时提出，获得绝大多数房企认同。拿地变少：上半年受 2013 年影响拿地尚可，但下半年急转直下，与 2021 年 非常接近。

消极开工按时竣工：去化周期创新高，已开工项目滞销，新推货并无意义， 因此消极开工。同时，竣工更多是一种义务，2015 年之前极致快周转并非主 流模式，因此销售下行对按时竣工影响并不大。 相应的，这一时期宏观指标的特点为：1.土地出让金/土地购置费增速高位回落； 2.投资主要靠施工投资拉动，土地购置的拉动不明显；3.开工低、竣工正常。

需求强，需求小于供给：2016年。2015年年底，中央提出房地产去库存，2016 年成为我国史上最大房地产牛市的起 点。这一年，成交量大幅增长（+22.5%，近十年最高）,但库存去化率为 54.2%， 低于近十年平均水平，属于典型的需求走强，但需求仍小于供给的年份。概况起 来，就是：1.需求变好，房子卖得很快；2.库存明显下降，但仍然不低；3.房价 预期开始趋于乐观。

这一时期房企的行为特点为：信心修复：市场一改三年颓势，销售增速大幅增长，房企对未来的信心开始 变得乐观，但还没到 2017/2018 年信心爆棚的程度。 拿地开始积极：不管是已开工楼盘还是未开工土储，都消耗很快，加上 2014 年和 2015 年拿地很少，房企拿地开始变得积极，但还没到饥渴的程度。积极开工竣工：市场好了，抓主窗口期推货，而开工是推货的前提。同时， 之前因为市场不好而停工的项目，逐渐恢复施工和竣工。 相应的，这一时期宏观指标的特点为：1.土地出让金/土地购置费增速明显修复； 2.投资高增，但主要靠施工投资拉动，土地购置的拉动不明显；3.开工高、竣工 高。

需求强，需求大于供给：2018 年 2018 年是房地产行业的高光时刻，总量再创新高是一方面（2020 年和 2021 年更 高），更重要的是库存去化率达到历史高位（72.4%），属于典型的需求强，且需求 大于供给的年份。概况起来，就是：1.需求很好，房子不愁卖；2.库存去化很快， 在手货值显得不足；3.房价上涨（不会跌）成共识。 这一时期房企的行为特点为： 信心爆棚：业绩连续两年超预期，一般就要考虑打造“百年老店”了，人才、 制度（不执行但一定要有）、企业文化都要跟上。

拿地激进：在手土储尽管还有，但相对于销售显得捉襟见肘，再不圈地就没 办法保持行业地位，必须积极拿地，土储质量要求降低。 资金饥渴：拿地需要钱，同时又不愁卖，所以高成本融资、挪用预售资金、 供应商欠款成了很多房企的选择。 相应的，这一时期宏观指标的特点为：1.土地出让金/土地购置费高增；2.投资高 增，但主要靠拿地拉动，施工投资负增长；3.开工高、竣工低。

需求弱，需求大于供给：未出现过，但 2023 年可能出现。逻辑上存在需求弱，但需求大于供给的情况，但回顾历史，中国的房地产业尚未 出现过类似的年份，原因很简单：短周期需求的变化往往比供给更加迅速，从第 三象限，往往最先走到第二象限，而不是第四象限。当然，以往未出现，不代表 将来不会出现。 那么，2023 年会出现这种情况吗？我们认为存在这种可能性。从数据上说，若销 售增速在-10%到 0 之间，那么对应的去化率为 54%到 66%，会落入第四象限，即“需 求弱，需求大于供给”。原因在于 2022 年拿地支出的降幅近似于 2015 年，但目 前来看，需求的复苏力度恐怕不及 2016 年。

当前供需关系下的指标关系 2022 年供需双弱，需求弱于供给。回顾两个指标近 10 年的表现，可以看到 2022 年呈现典型的供需双弱格局，在过 去 10 年中，最近似的是 2014 年： 成交量增速 10 年最低，显示供需总体强度非常弱：2022 年商品房销售面积 预计为 14.3 亿平方米，同比-20%，增速创 10 年最低，显示供需总体强度非 常弱，也可以简单地说，需求弱于任何一年。 库存去化率 7 年最低，显示需求相对于供给更弱：2022 年预计库存去化率为 53.7%，相对 2021 年下降 12pct，创近 7 年最低，显示出在供需双弱的情况 下，需求相对于供给更弱。但由于需求也弱，供需失衡的严重程度低于 2014 年和 2015 年。

新开工：开工意愿不足，低迷长达两年。2014 年 2 月至 2015 年 12 月，新开工累计增速连续两年为负，单月增速也仅有 3 个月为正，新开工低迷的持续时间史上最长。核心原因在于过低的去化率导致房 企开工意愿不足，并非土储不够（开工能力）。 2014 年库存去化率仅 41.3%，相对 2013 年大幅下降 10pct，特别是到下半年，市 场寒意明显。但土储是充足的，2013 年末和 2014 年末待开发土地面积分别为 2.9 亿平方米和 3.1 亿平方米，分别同比+14.8%和+7.7%。所以，2014 年和 2015 年的新开工低迷，主要原因在于开工意愿，而非开工能力。

竣工：滞后销售一年的正常起落，参考意义不大。2014 年的竣工主要延续了 2013 年的趋势，并相对 2013 年有所提升，主要反映的 是 2013 销售小高峰中期房部分的交房。相应的，2015 年竣工下行，主要原因是 2014 年销售下行。整体上，当时的竣工更多是一种滞后于销售一年左右的正常起 落。 但需要说明的是，自从 2015 年快周转成为普遍追求以来，这样稳定的领先滞后 关系已经不存在了。这一点我们在 2019 年的《竣工之谜》中有详细阐述，在此不 展开。 拿地：低去化高库存，拿地急速回落 2014 年上半年在 2013 年市场火热的惯性下，拿地金额同比+26.3%，但随着市场迅速趋冷，2014 年下半年开始 拿地迅速回落，2014 年下半年拿地金额同比-12.4%，2015 年进一步下行至-21.4%。 主要原因是当时迅速下降的库存去化率（相对 2013 年下降 10pct）之下，房企库 存迅速上升，拿地意愿大幅下降。

施工：施工强度并未显著下滑。尽管 2014 年市场非常艰难，但房企并未显著降低施工强度。按照当时价格计算， 2014 年每平方米施工面积对应的施工投资额为 971 元，相对于 2013 年还有小幅 增长。可见单纯从市场情况推测施工投资并不合理。 原因在于，房企的施工是一个连续但是尤其起伏的过程，前期为了达到预售条件、 中后期为了赶交房，会有两个强度高峰。同时，两种情况又往往同时存在，表现 在数据上，就是施工强度的变化并不剧烈。

最差的方向：销售降幅收窄，但去化进一步下行。行业图景：寒冬延续 若收入信心不得到较大修复，且未出台足够有效的购房需求支持政策，那么需求 可能会延续弱势。对应的行业图景大概是：1.销售延续弱势，房价进一步回落；2. 广义库存（已开未售+未开土储）去化周期被动进一步拉长，土地市场延续冷清； 3.房企信心继续减弱，部分国央企也开始裁员收缩。——走向 2014 年和 2015 年。 考虑到居民收入预期自 3 季度已经边际改善，叠加一系列供需两端支持政策的出 台，我们认为这种情况出现的概率不大。

宏观表现：主要指标不佳，竣工可期 销售：跌幅收窄至-10%，库存去化率低位徘徊 考虑到本年较低的基数，以及“三座大山”中烂尾担忧的边际好转，预计 2023 年销售面积跌幅收窄至-10%（12.9 亿平方米），对应的销售额增速预计为-15%到 -20%（11.6 万亿元），库存去化率为 54%，几乎与 2022 年持平。

竣工：“保交楼”效果值得期待，增速超 30% “金融 19 条”提出“保交楼”不再限于后续货值满足专项借款和配套融资还款要 求的项目，同时提出相关金融机构在发放相关*款贷**时“尽职免责”。11 月 21 日， 央行副行长潘功胜提出在前期专项借款的基础上，央行将面向 6 家商业银行推出 2000 亿元“保交楼”*款贷**支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持 “保交楼”工作。整体上看，以往“保交楼”的实质障碍大幅解除，效果值得期 待。 据此，我们预计 2022 年竣工面积为 8.6 亿平方米，同比-15%。2023 年竣工面积 将达到 11.6 亿平方米（自发竣工 9.6 亿平方米，回补 2022 年竣工 2 亿平方米）， 同比+34.7%。

土地：土地出让金跌幅预计在-10%以内 在本节销售低迷、去化较低、在手土储较多的情形下，土地市场显然没有重新回 暖的基础。但是要注意的是，由于当前供过于求的程度明显低于 2015 年，而 2015 年在较高基数下，土地出让金跌幅也只有-21.4%，因此我们认为，2023 年土地出 让金跌幅预计在-10%以内。

投资：施工支撑，拿地拖累，同比-0.8% 土地购置费预计同比-20%。土地购置费相对于土地出让金一般较为平稳，但趋势 是一样的，并且会有或长或短的滞后，主要与土地购置费的分期计入有关。考虑 到 2022 年土地市场冷清，且 2023 年也不会扭转，同时房企新推货的意愿也不高， 土地购置费预计延续下行至-20%。 施工投资预计同比+8.1%。施工投资的预判比较难，因为施工强度跟市场情况并无 直接关系（典型如 2014 年至 2017 年，市场变化很大，但施工强度没有显著差异）， 而施工面积的构成又很复杂（与直观印象差异很大）。

最好的方向：需求强劲复苏，去化大幅走高 行业图景：一夜入春 若收入信心得到明显改善、烂尾担忧根本解除、出台足够有效的购房需求支持政 策，需求有可能明显回暖。对应的行业图景大概是：1.销售 V 型反转，房价止跌 企稳，部分区域房价上涨；2.库存去化周期大幅下降，土地市场回暖；3.房企信 心明显改善，有能力的房企积极拿地，项目收并购频率增加。——跨入 2017 年。 我们认为这种情况出现的概率尽管也不大，但高于上文“最差的方向”。宏观表现：主要指标均有明显改善 销售：销售同比+10%，去化率提升至 66% 若需求复苏，预计 2023 年销售面积同比+10%（14.7 亿平方米），对应的销售额增 速预计为 12%（15.2 万亿元），库存去化率为 66%，达到 2017 年的水平。

新开工：意愿恢复，土储充足，同比+20% 开工意愿主要取决于去化率，去化率大幅改善将恢复房企的开工意愿，同时 2022 年末待开发土储预计为 4.9 亿平方米，对应可开工面约 17 亿平方米，土储充足。 预计 2023 年新开工面积为 15.5 亿平方米，同比+20%。 竣工：不必做调整，预计也是超 30% 竣工主要来自于交付义务的履行，“保交楼”相关政策的落地情况是关键。市场的 回暖、房企的上岸，与“保交楼”政策更多是一种互补的关系，因此不做调整。 土地：土地出让金预计+15% 2017 年土地出让金同比+40.7%，由于此种情形下的销售增速与去化率与 2017 年 类似，那么明年土地市场的回暖基本是确定的。但考虑到短期内融资渠道仍然有 限，同时市场预期也不及当时，预计 2023 年土地出让金同比+15%。

投资：施工拿地双支撑，同比+9.5% 土地购置费方面，考虑土地购置费的滞后性，预计 2023 年增速在 0 左右。施工投 资方面，主要在在上文 8.65 万亿（+8.1%）的基础上进行修正。由于开工会更加 乐观（-20%到+20%），新开工净增加 5.2 亿平方米，单方造价 3000 元，初期投入 1000 元，对应增加的施工投资为 0.5 万亿元，总施工投资 9.15 万亿元，同比 +13.8%。 则，此时房地产开发投资为 14.6 万亿元，同比+9.5%。

最可能的方向：需求慢复苏，供需弱平衡 行业图景：窄暖还寒 若上述需求回暖的条件没有全部达到，则 2023 年大概是介于最差与最好之间。对 应的行业图景大概是：1.销售小幅改善，房价基本稳定，或降幅收窄；2.库存去 化周期稳中有降；3.房企信心小幅改善，优质区域、优质地块竞争烈度增加。— —类似2020年。 我们认为这种情况出现的概率是最大的。宏观表现：两者之间，强弱不一 此种情况下，主要宏观指标均介于上述“最差情形”与“最好情形”之间： 销售：持平或小个位数增长，去化率提升至 60%；新开工：持平或小个位数增长，新开工面积14.3亿平方米；竣工：不管何种情形，增速预计都在30%以上；土地：土地出让金同比+5%；投资：施工投资同比+11%，土地购置费同比-10%，投资同比+4.6%。

投资策略：幽而复明，值得拥有

基本面改善是最值得期待的事情

博弈策略依然有效，但基本面的配合越来越重要 以往周期中，地产股表现往往与基本面相反，这是政策博弈策略的基本观点。背 后的逻辑也很简单：基本面越差，越可能出台足够“劲爆”的政策。这一点在基 本面非常不景气的 2022 年也大致成立，截至 11 月 23 日，申万房地产指数下跌 14.7%，沪深 300 下跌 23.3%，地产股仍然是跑赢的。

但显然跑赢的幅度并不高。原因是，以往地产周期下行主要是政策*压打**所致，是 内生性的、可控的，而且整个行业也并不似今日哀鸿遍野，因而市场对政策的有 效性是有信心的。但 2022 年显然并非如此，“三座大山”压制之下，基本面迟迟 无法回暖（甚至越来越差，暴雷、烂尾等坏消息接连不断），市场对房地产行业 的信心跌落谷底。一次次的期待落空，消耗了市场的耐心，所以出台“金融 16 条”这样的足以类比 14 年“930”强度的政策，反而上涨持续不到一周。

基本面改善，是 2023 年最值得期待的事情 如前所述，尽管存在销售继续下行的“最差”情形，但概率并不大，基本面的修 复是非常值得期待的事情。同时，即使是“最好”情形，销售、房价和土地也不 会好到需要政策转向的地步。基本面回暖带来的困境反转，叠加政策博弈的弹性 提升，明年地产股的表现是可以给予较高期望的。 2023 年地产股投资的三条主线 主线一：危机中久经考验的优质房企 这一轮危机的长度和烈度史无前例，过度快周转积累下来的风险，在短时间内引 爆后，又叠加各种因素对收入信心的打击，前无古人。能够扛过这一轮危机的房 企，足以说明其优秀的经营能力和强大的经营资源，值得更高的估值。

主线二：接近“上岸”的困境反转型标的 这轮史无前例的地产危机之下，不少房企，特别是民营房企遇到了不同程度的资 金问题。但实际上，能扛到今年下半年才出问题的民企，主要因素还是市场的下 行，与企业自身对杠杆的追求关系不大。随着基本面的改善，以及“金融 16 条” 等一系列政策的落地，我们认为困境反转策略的胜率正在大幅提高。综合胜率和 *率赔**，推荐：旭辉控股集团、旭辉永升服务。

主线三：被开发拖累的物业板块 物业板块自 2021 年下半年开始，几乎成了房地股的“影子”，以往的现金牛商业 模式、流量入口逻辑、消费属性等，也不再被提起。其中有以往过度美好幻想的 破灭，比如流量入口逻辑，但主要还是地产行业的拖累。但实际上，物业管理仍 然是一个没那么好，但也绝对不差的商业模式，物业公司业绩的稳健性也已经得 到证明，对地产的极度悲观，反而带来物业板块的投资良机。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」