（报告出品方/分析师：浙商证券 杨骥)

1 煌上煌：坡长雪厚壮志不改，守得云开方见明月

1.1 公司简介：行业领军品牌，产品矩阵丰富多样

休闲卤味领军企业，多品类布局支撑成长。煌上煌成立于1999年，上市于2012年。

公司主要业务包括酱卤肉制品加工业务和米制品业务，旗下拥有“煌上煌”、“真真老老”和“独椒戏”三大品牌，其中“煌上煌”品牌 22 年被中国品牌杂志社评为“中国品牌，典范100”；“真真老老”先后荣获“中华名小吃”、“嘉兴市著名商标”等；“独椒戏”成为南昌烤猪蹄第一品牌。2022 年，公司直营/加盟模式分别占比 6.3%/93.7%。

1.2 发展历程：深耕行业三十载，披荆斩棘绽光芒

1993-2011 年，扎根江西，建厂扩产。1993 年 ，公司在江西南昌成立第一家专卖店；1995 年，公司第一家分店开张；1999 年，公司成立；2004 年，公司被评为龙头企业；2008 年，“皇禽及图”注册商标荣获“中国驰名商标”；2009 年，年加工能力 3000 万羽煌大屠宰加工园竣工投产；2011 年福建新厂竣工投产。

2012-2016 年，股改上市，逆境成长。2012 年，公司正式挂牌上市；2013 年，公司门店扩张速度放缓，叠加禽流感影响，营收基本停滞；2015 年，公司收购真真老老，进军米制品行业，拉动营收增长。2012-2016 年，公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 8.2%/-2.5%。

2017-2020 年，调整思路，重新起航。2017 年，公司管理层换届，重新调整省外扩张思路，通过门店数量质量并举+提升原材料成本管控能力+强化人员激励等战略，公司业绩持续上行。2017-2020 年，公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 18.1%/53.4%。

2021-2022 年，增长受阻，业绩承压。2021 年以来，国内需求不振+原材料成本上行+生产能耗配送冲击，公司业绩能力和盈利能力表现疲软，22 年公司营收/归母净利润分别为19.54/0.31 亿元，同比变化-16.5%/-78.7%。

1.3 产品结构：聚焦酱卤肉制品，协同发展米制品

1.3.1 营收层面：酱卤肉制品表现疲软，米制品营收承压

酱卤肉制品结构占比高，营收表现疲软。

国内需求疲软，高势能门店人流量下行，高占比的酱卤肉制品营收持续下行，2022 年，酱卤肉制品/米制品结构占比分别为76.6%/17.4%，其中酱卤肉制品营收同比减少 16.6%至 14.97 亿元。

米制品营收呈现下行趋势。国内需求不振带来主要节假日团购订单量下行，叠加后期米制品业务相关生产人员不足，米制品业务营收持续被拖累。2022 年，米制品营收为339.66 亿元，同比变化-18%。

1.3.2 利润层面：原材料成本加压利润空间，产品毛利率持续下行

原材料成本上行，公司利润承压。2022 年，酱卤肉制品/米制品毛利率分别为24.0%/2.7%，同比减少 3.1/1.3pcts，吨毛利分别为 1.55/0.12 万元/吨，同比变化-9.9%/-65.5%。

1.4 主营业务表现疲软，财务指标有望上行

公司营收短期承压，中长期有望回暖。2017-2020 年，公司门店扩张加速，拉动营收上行，营收/门店数量三年复合增长率达 17.8%/21.1%；2021-2022 年，受国内需求疲软影响叠加生产人员不足影响，公司闭店数量上行，业绩持续承压，2022 年，公司营收为 19.54亿元，同比减少 16.5%；23Q3，公司聚焦 O2O 业务，引流线下门店，营收降幅缩减；未来，店效逐渐回暖+门店持续扩张，公司营收有望重回增长轨道。

ROE 未来有望上行。2017-2020 年，管理层调整+渠道战略重新聚焦+人员激励力度加大，公司 ROE 呈现上行趋势；2021-2022 年，受原材料成本上行叠加全国化扩张带来的前期高费用投入影响， ROE 持续下行至可比公司低位，22 年公司 ROE 为 1.3%，同比减少4.8pcts；未来，伴随成本管控能力提升，叠加费用管控能力持续增强，我们预测公司 ROE将逐步优化，具体来看：

➢ 毛利弹性逐步释放+费控能力持续优化=净利率回暖趋势向好

1）毛利率：22 年原材料成本上行，公司毛利承压，毛利率同比降低 4.8pcts 至28.2%；未来随着规模效应提升，公司毛利有望提升。

2）销售费用率：2017-2022 年，公司全国化扩张带来销售费用率总体呈现上行趋势，22 年销售费用率达 16.3%；未来，伴随空白市场消费者品牌认知逐步建立，全国化进程持续推进，人效不断提升，公司销售费用率有望下行。

➢ 产能释放支撑成长，资产周转率有望提升

资产周转率：2017-2022 ，公司资产周转率在行业中处于较低水平，22 年资产周转率为 0.65 次；未来，随着丰城煌大肉鸭屠宰建设项目等竣工投产，产能释放支撑门店扩张，有望拉动资产周转率上行。

2 休闲卤味行业：行业提升空间广阔，市场竞争格局分散

2.1 行业属性：年轻化消费群体定位，全渠道结合提升门店获客率

休闲卤味行业消费群体结构年轻化。根据艾媒咨询数据显示，21 年女性在卤制品消费占比达 58.7%，而且以中青年为主（占比 78.9%），行业消费者画像呈现年轻化+女性特点。

线上+线下结合提升门店获客率。

1）线下业务为行业基本盘：休闲卤味行业线下渠道能为卤制品加工、储存和售卖提供基础，同时满足客户个性化需求，因此线下业务占比高；

2）线上业务主要引流线下门店：线上业务能够突破线下门店的服务半径，提升渠道下沉率和人群覆盖率，起到引流作用，根据美团《2022 卤味品类发展报告》，18-21 年线上交易用户占比逐年上行。

2.2 行业空间：行业增长空间广阔，区域品牌全国化扩张为必然趋势

行业空间广阔，潜在容量亮眼。伴随卤味产品品类不断细分叠加消费场景多元化趋势愈发明显，我国休闲卤味行业具有广阔市场空间。

2018-2022 年，行业规模逐渐扩大，四年复合增长率为 12.2%；2022 年，休闲卤味市场规模同比增长 12.0%达 3691 亿元，家禽类/畜类/蔬菜类/豆制品类产品结构占比分别为 50%/20%/20%/10%。

区域品牌进行全国化扩张或为必然趋势。休闲卤制品口味丰富度较低，具备全国化扩张潜力；目前，周黑鸭聚焦华中市场，煌上煌深耕华南市场，二者均尚未完成全国化布局，截至 23 年 11 月 28 日，绝味/周黑鸭/煌上煌全国门店数量分别为 14367/3840/2174 家。我们认为未来区域品牌有望通过全国化扩张成为全国性品牌，推动行业发展。

2.3 竞争格局：行业集中度低，市场格局分散

市场格局分散，龙头市占率低。由于卤制程序标准化程度高+行业准入门槛低，新品牌不断涌现，行业集中度低，长尾效应显著。2021 年，休闲卤味行业 CR3 约为 10%，其中绝味/周黑鸭/煌上煌市占率分别为 5%/2%/2%。

3 未来看点：多维度助力业绩增长，长期盈利改善空间广阔

3.1 营收端：店效提升+门店扩张，未来营收有望回暖

市场担忧：①国内需求疲软叠加行业竞争加剧，市场担心公司未来店效提升空间有限；②门店主要集中在二线城市+产品价格带定位中端及以上，市场认为公司开店阻力或边际上行，对营收重回增长轨道存疑。

我们认为：①公司通过线上业务引流线下门店，提升实际销量，另辟蹊径拉动店效提升；②短期扩店战略清晰明确，未来门店扩张有望提速：公司聚焦社区店下沉+差异化策略剑指全国化+产能布局支撑成长，未来清晰渠道战略有望助推门店扩张。

3.1.1 店效仍存提升空间，O2O 业务战略聚焦支撑成长

煌上煌店效仍存优化空间。过往公司门店数量高于周黑鸭，但较低的店效拖累营收表现，22 年煌上煌/周黑鸭营收分别为 19.54/23.43 亿元，其中门店数量分别为 3925/3429 家，店效分别为 0.50/0.68 百万元/家。O2O 业务聚焦战略驱动店效提升。

伴随 O2O 业务持续推进，新媒体渠道带动线下门店流量提升，叠加公司薄利多销战略提振顾客消费频率，有望实现线下流量向实际销量转化，带来店效提升。

3.1.2 渠道战略清晰明确，未来有望支撑门店扩张

聚焦社区店下沉+差异化策略剑指全国化+产能布局支撑成长，清晰渠道战略有望助推门店扩张：

1）聚焦社区店下沉，厚实门店扩张空间：我国社区数量多，消费空间广阔，公司聚焦社区店布局，发力下沉市场，未来亮眼社区开店空间有望支撑业绩能力提升。

2）差异化渠道扩张策略剑指全国化：

①核心市场垂直深耕：酱卤肉制品聚焦江西、广东等核心区域，通过设置区域独占商圈，地级市渗透有望加速；米制品打造“煌上煌+真真老老”融合店模式，立足江浙沪大本营，打造区域独有品牌，有望实现弯道超车；②外阜区域聚焦大中型城市：公司外阜市场采用大商+知名招商机构模式拓店，以大中型城市为突破口，有望加速全国化布局。

3）持续产能布局，支撑门店扩张：为保障门店持续扩张，公司有计划开展产能扩张布局，未来，伴随丰城煌大肉鸭屠宰建设项目、浙江年产 8000 吨酱卤加工项目、海南煌上煌食品加工及冷链仓储中心建设项目等陆续竣工投产，丰富产能支撑有望为门店扩张提供支撑力。

3.2 利润端：原材料成本下行，长期盈利改善空间大

市场担忧：23 年卤制品市场需求受到影响，卤味连锁企业成本改善周期拉长，原材料价格上涨，市场对未来公司利润底部反转能力存疑。

我们认为：原材料价格已处于高位回调阶段，短期较高的价格或挤压利润空间，长期原材料价格走势下行有望带来利润修复机会。

3.2.1 原材料成本下行，毛利有望提升

原材料成本下行，业绩弹性可期。23 年卤制品板块重点市场需求受到影响，卤味连锁企业普遍面临成本改善周期拉长问题，截至 2023 年 12 月 29 日，鸭脖/鸭舌/鸭锁骨/鸭翅中/鸭掌 12 月均价分别为 10.3/72.0/7.9/12.7/25.4 元/公斤，分别同比变化-32.8%/-15.4%/-1.2%/-10.1%/-8.8%，分别环比变化-7.0%/-1.4%/-4.0%/-0.7%/-5.5%，原材料成本呈现下行趋势，未来有望带来利润修复机会。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

收入端：

1）酱卤肉制品：

①销量端：公司主要店型为加盟店，渠道战略明确，有望助推全国化门店布局加速，销量有望重回良好增长态势，我们预测 23-25 年酱卤肉制品业务销量增速分别为 15.0%/14.5%/14.0%；

②均价端：过去，公司提价抑制原材料成本上行影响；23 年原材料价格高位回调；未来，随着需求修复加速，公司作为卤味行业三驾马车之一有望持续受益，所以我们假设该业务 23-25 年均价同比增速为 1.0%/0.5%/0.0%。综合量价来看，我们预计酱卤肉制品业务 23-25 年营收分别为 15.57/17.30/18.94 亿元。

2）米制品：

①销量端：过去米制品销量略有下行，未来随着需求修复逐渐加速，“煌上煌+真真老老”融合店持续推进，公司米制品销量有望上行，我们预计公司 23-25 年米制品销量增速分别为+14.5%/+14.0%/13.0%；

②吨价端：过去米制品吨价持续下行，未来随着国内需求回暖，吨价下行幅度有望减小，我们假设该业务 23-25 年均价同比增速为-2.0%/-1.0%/0.0%。综合量价来看，我们预计米制品业务 23-25 年营收分别为 3.50/4.33/5.32 亿元，分别同比变化+2.9%/+23.8%/+23.0%。

盈利端：

1）毛利率：2023 年原材料回落，24 年报表端毛利率有望持续修复，未来有望带动公司整体毛利率稳步发展，预计 23-25 年毛利率将逐渐提升，分别为 30.4%/31.5%/32.5%。

2）期间费用率：未来，伴随股权激励持续推进，调动员工积极性，公司人效有望进一步提升，带动销售费用率改善；公司近年管理/研发费率保持较稳定水平，预计未来短期内仍维持该趋势。

我们预计 23-25 年销售费用率分别为 12.0%/11.5%/11.0%，管理费用率分别为 7.0%6.5%/6.0%，研发费用率分别为 2.8%/2.9%/2.8%。

综上，我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 20.41/23.13/25.92 亿元，分别同比变化+4.5%/+13.3%/+12.1%；归母净利润分别为1.27/1.79/2.38亿元，分别同比增长310.9%/41.1%/33.4%。

4.2 估值

煌上煌是休闲卤味领军企业，多品类布局支撑公司成长。休闲卤味行业增长空间广阔，市场竞争格局分散；未来，店效回暖+门店扩张加速，公司营收有望重回增长轨道；毛利承压缩减+费控能力改善，公司长期盈利改善空间大。我们选取绝味食品、周黑鸭进行对比。

预计公司2023-2025年实现营业收入20.41/23.13/25.92亿元，同比变化+4.5%/+13.3%/+12.1%，实现归母净利润1.27/1.79/2.38亿元，同比增长310.9%/41.1%/33.4%，对应EPS为0.23/0.32/0.43元。

5 风险提示

1） 原材料价格波动风险：公司生产所需原材料主要包括鸭及鸭副产品等，若原材料价格出现波动将影响公司的盈利能力。

2） 门店扩张不及预期：公司核心业务为线下业务，线上渠道多为引流作用，同时产能需要门店消耗，若门店扩张不及预期，产销率或下行，将会影响公司整体收入增长。

3） 食品安全控制风险：国家对食品质量监管严格，同时消费者对质量不达标产品容忍度较低，若公司在相关加工制造环节处理不当而产生食品安全问题，公司的品牌与声誉将会受到较大影响。

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报告来自【远瞻智库】