前述：
本次研究选取宁德时代、比亚迪、长城汽车和隆基股份做市盈率结构比较研究，源自三个因素：一、同为新能源龙头公司；二、前三家2020年第三季度净利润相近，隆基股份略为前三者一倍；三、同为机构投资人重点投资公司。
撰文｜李明
编辑｜LZ
截止2021年1月8日，宁德时代总市值突破9423亿元，至第三季度净利润33.57亿元，动态市盈率210倍；比亚迪市值6207亿元，净利润34.14亿元，市盈率136倍；隆基股份市值4164亿元，净利润63.57亿元，市盈率49倍；长城汽车市值3900亿元，净利润25.87亿元，市盈率113倍。
1、 宁德时代、比亚迪和长城汽车的2020年12月底市盈率分别为184倍、153倍、83倍，明显高出所属汽车行业的平均水平，反映市场对他们当下业绩和未来预期的认可，这三家的市盈率背后有什么支撑呢？
2、 宁德时代利润并不突出，为什么宁德时代一骑绝尘，市盈率高表现如此之高？
3、 隆基股份利润状况比其余三家好，市盈率反而只有42倍，为什么估值如此之低？
4、 比亚迪与宁德时代的差异到底在哪里？
如何读懂宁德时代、比亚迪、长城汽车和隆基股份的市盈率？我们该如何看待市盈率呢？1块钱利润为什么不同于1块钱利润呢？市盈率结构是如何形成的呢？这是投资学里的重大问题。睿蓝研究对此深探究竟，寻找它们的市盈率逻辑。
市盈率高并非就是泡沫
市盈率是指股票每股市价与每股盈利比率，通常用于评估一家公司得投资价值。如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估。然而，用另外一个角度来看，当一家公司增长迅速以及未来业绩预期非常看好时，高市盈率恰好准确地估量了该公司的预期价值。宁德时代、比亚迪、长城汽车和隆基股份就属于这种情形，他们的市盈率比他们所属行业高出很多，表明他们的价值被市场高度认可。否则聪明的机构不会踊跃进场。
机构和研报的数量从某种程度已经反映了股票的价值。
通过三张表对比，这四家公司被机构关注在逐年增加。2018年这四家公司每家的机构数量平均不足100家，而到了2019年和2020年，每家公司持股机构数量平均已经超100家。同时市场上对这四家公司的研报数量增长非常清晰揭示市场升温的演变，2018年平均每家的研报只有100份左右，2019年规模接近200份左右，2020年猛增超过500份的规模。
公司基础价值及研发能力与市盈率高度相关
公司基础价值核心在于产品与技术，评价核心竞争力领先的一个重要指标在于技术储备及研发投入。产品与研发是支撑市盈率高低的内核，睿蓝研究发现，四家公司都对产品和研发高度重视，投入研发资金巨大，不过投入产生的效果迥异。
1、 主营及产品比较
根据2019年报披露，宁德时代、比亚迪、长城汽车、隆基股份的主营业务与产品如下：
宁德时代是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系。
主要产品包括动力电池系统、储能系统和锂电池材料。据SNE Research统计，2017年、2018年和2020年动力电池销量，连续四年排名全球第一。
宁德时代主营业务分为三块：动力电池系统、储能系统和锂电池材料。2018、2019两个年度三块业务收入及占比分别为：动力电池245亿元和385.5亿元，占收入比82.79%和84.27%；储能系统：1.89亿元和6.1亿元，占比0.64%和1.33%；锂电池材料：38.6亿元和43亿元，占比13.04%和9.4%。虽然它有三块业务收入，但皆围绕动力电池系统构建核心价值体系，而且均出现了较大增长。
比亚迪与宁德时代不同，它的主营业务范围包含新能源及传统燃油汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏，并积极拓展城市轨道交通业务领域。近年业务结构表明，各个板块自成体系，非新能源产业仍具有较大体量。同时，它还是全球智能产品领先厂商，主要客户包括华为、三星、苹果、小米、vivo、联想等智能移动商顶级品牌。
汽车、电池、手机三大业务结构，多元化产业冲淡了市场对它的估值，这个什么都能做的“超级工程师”公司，很难具有特斯拉和宁德时代立志领导全球新能源汽车发展方向和全球供应商的远大价值。这一点在市值及市盈率方面已充分表现出来。
但是，没有人可以忽略和轻视比亚迪。它的实际控制人王传福什么都能做的“超级工程师”气质，已经渗透于比亚迪的信心和文化中，它可以展示让全球震惊的产品制造力及产业创造力。市场已经深信不疑。
比亚迪的主营业务分为三大块：汽车、手机和电池。2018和2019年，它的收入和占比数据是——汽车收入760亿元和632亿元，占收入比58.44%和、49.53%；手机：收入422亿和533亿，占比32.47%和41.79%；二次充电电池及光伏业务：收入89.5亿元和105亿元，占比6.88%和8.22%。从前两年数据可以看出，新能源汽车及电池业务约为整体业务的五分之二，比如2019年汽车收入632亿元中新能源汽车收入401亿。
另一个影响比亚迪市盈率的是，占比约40%的手机收入毛利率只有9.35%，远远低于汽车毛利率的21.88%。不过，它最大的价值在于创造了相当数量的现金流。
长城汽车是中国最大 SUV 汽车制造企业之一。目前，旗下拥有哈弗、 WEY 、长城皮卡、欧拉四个品牌，并与宝马成立合资光束汽车公司，产品涵盖 SUV 、轿车、皮卡三大品类，以及相关主要汽车零部件的生产及供应。
长城汽车四大零件部体系构成了自主制造体系的核心链条：蜂巢易创提供动力总成系统解决方案；诺博提供内饰、外饰、座椅、橡胶配套；精工提供金属零件、组件和模块化设计制造，涉及底盘系统、车身系统、动力系统、传动系统等相关部件及自动化生产设备；曼德提供光电、热系统及电气系统业务板块。
长城汽车不是完全意义上的新能源业务公司，新能源只占了很小比例。“新一代电动小车”欧拉，在2020年汽车销售总量1111598辆中只占了56261辆。这家公司最近发行8亿元公司可转换债券，其中包括4款SUV、2款皮卡及3款新能源车型。
市场给予长城汽车113倍估值，很大一部分给予了它电动汽车发展势头的预期——“全球化科技出行公司目标”，它将这个目标清晰表述为“GTO全域智慧生态战略”：“以整车智能产品为拉动，以整车座舱智能+自动驾驶为基础，以软件集成能力为抓手，打通硬件+软件+云系 统，聚焦互联服务、数据智能、座舱体验和自动驾驶，打造以用户体验为中心的 创新产品研发模式和场景化车生活服务生态。”它正联合腾讯、阿里高德、百度、中国电信、中国联通、中国移动、华为 和高通 8 家科技公司，构建智慧出行生态圈。此外，智能座舱、L4 级别城市自动驾驶、5G 远程无人驾驶、全自动代客泊车等即将实现量产的“黑科技”。
长城汽车正在变成一家典型的“黑科技”汽车公司。睿蓝研究将持续关注及研究它的持续和长期价值。
隆基股份专注于为全球客户提供高效单晶太阳能发电解决方案，主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件业务。目前，它是全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏产品制造公司，单晶PERC电池转换效率最高水平达到24.06%，打破了行业此前认为的PERC电池24%的效率瓶颈，它的组件转换效率已达22.38%，电池组件转换效率持续刷新纪录。
2019 年，实现单晶硅片对外销售 47.02 亿片，同比增长139.17%，自用18.46亿片；实现单晶组件对外销售7394MW，同比增长 23.43%， 自用 971MW；实现单晶电池对外销售 715MW。2020 年上半年，单晶硅片对外销售 24.69 亿片。2019年收入329亿元，2020年第三季度338亿元，单晶硅片年产能55GW，单晶组件年产能25GW。
2020年12月19日，高瓴资本在受让隆基股份6%股权后，它的股价快速上涨，市盈率从约32倍上涨到49倍。
在新能源产业链中，这四家公司都聚焦核心业务，在各自细分领域独领风骚，成为了各细分领域的领导者。
2、研发投入 的 比较
在研发投入上，2018年比亚迪以85亿元在四家公司中排名第一，依次为长城汽车40亿元，宁德时代20亿元，隆基股份12亿元；2019年比亚迪以84亿元在四家中蝉联第一，同样依次为长城汽车42亿元，宁德时代30亿元，隆基股份17亿元。
从2018年至2019年研发投入占营收比例来看， 宁德时代和比亚迪的比例是最高的，处在第一梯队，第二梯队是隆基股份，第三梯队是长城汽车，从这里可以窥见宁德时代和比亚迪对研发重视的极致程度。
研发事关着对公司竞争力预期的评估。在两个年度的研发投入方面，我们特别注意宁德时代的数据变化，其2019年比2018年增长了10亿元。至2020年第三季度，其研发费用为21亿元，基本等同上一年度。
市盈率 解构
1、 整体市盈率演变
这四家新能源核心企业的市盈率演变已可以揭示该行业板块这波上涨的行情演变。（见下图）。根据以这四家为代表的市盈率发展曲线，新能源板块发展可以分三个阶段：投入阶段（2015-2017）、成长阶段（2018-2019）、高速增长阶段（2019年底起）
1）、投入阶段（2015-2017）
在中国新能源产业政策的引领下，嗅觉灵敏的资本加快投资布局新能源产业。
2）、成长阶段（2018-2019）
资本力量推动新能源汽车的快速扩张，反过来新能源汽车的成长吸引更多资本入场，特别是以宁德时代于2018年挂牌上市为代表。2014-2018年，中国新能源汽车产量呈上升趋势，由2014年的8.39万辆上升至2018年的127万辆，占全国汽车产量比重由0.35%提升至4.57%。新能源汽车销量大增带动了动力电池的发展，2018年动力电池装机容量为56.9Wh，同比增长近51%。
图片来源：中汽协
3）、高速发展阶段（2019年底起）
经过多年发展之后，资本市场率先看好新能源汽车发展预期，于2019年12启动了新能源板块的上涨行情，并一直持续上涨到现在2021年1月都热度未减。下图可以看到新能源汽车板块指数从2019年12月开始上涨，到发最近最新指数已经涨了差不多1倍。
新能源汽车指数资来源：申万宏源
4）未来市场前景
根据中国汽车工业协会统计，2019年我国新能源汽车销量120.6万辆，但新能源汽车销量占全部汽车销量的比例仅为4.68%；根据工信部2019年12月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显提高，新能源汽车销量占比达25%左右。GGII预计，到2025年，全球新能源乘用车销量将达到1,150万辆，相较于2019年年均复合增长率为31.6%，2025 年全球乘用车动力电池需求量将达 747.5GWh，行业发展空间广阔。
2、四家公司市盈率具体解读
由于公司的具体情况不一样，这四家公司在整体市盈率下，分别呈现各自的特色。下面就各家具体情况，分析支撑其市盈率的表层的逻辑。
1）营业收入
以2019年为例，营收规模由大到小一次为：比亚迪2019年营收1277亿，长城汽车962亿，宁德时代458亿，隆基股份329亿。从年增长的维度看，长城汽车是负增长，其他三家基本是每年正增长，其中增长速度排第一的是宁德时代，其次是隆基股份，最后是比亚迪。
2）盈利能力
从销售净利润率看，从2016年到现在隆基股份和宁德时代持续保持双位数，比亚迪和长城汽车一直保持单位数。
从净资产收益率看，隆基股份非常高，排名第一；宁德时代一直保持双位数，比长城高一些；比亚迪ROE排在末尾。
在每股收益上，宁德时代表现最亮丽，没有低于每股1.5元，隆基股份和比亚迪在中间位置，长城汽车排名最后。
盈利能力上这四家公司区分非常明显，宁德时代和隆基股份尤其表现突出。
比亚迪与宁德时代差异在哪里
宁德时代与比亚迪同为新能源领域头部公司，宁德时代专注于动力电池，比亚迪业务线较长汽车（新能源汽车及燃料汽车）、动力电池及光伏、手机。
收入结构及毛利率
宁德时代2018年动力电池系统毛利率34.1%，2019年28.45%，2020年上半年26.5%；比亚迪2018年手机业务毛利率12.59%、汽车业务17.08%；2019年分别为9.35%和21.88%；2020年上半年分别为13.63%和23.93%。比亚迪手机业务毛利率摊薄了汽车及动力电池毛利率。这是比亚迪与宁德时代差异的第一个因素。
增长预期
宁德时代2017年至2020年第三季度，营收分别为199亿、296亿、457亿和315亿；比亚迪2017年至第三季度营收分别为1059亿、1300亿、1277亿和1050亿。前者营收增长率分别为2018年48.7%和2019年54.39%；后者同年为22.75%和-1.06%。前者成长性远远大于后者，这是差异之二。
上图：近6个月内，41家机构对宁德时代2020年业绩作出预测，净利润52.3亿，同比福利局他14.69%。
近6个月内，29家机构对比亚迪2020年业绩作出预测，2020年净利润43.23亿元，同比增长167.74%。来自于同花顺
未来预期成长因素
投资是基于预期的投资。宁德时代和比亚迪未来价值对比：
宁德时代
江苏时代动力及储能锂电池研发与生产项目（四 期），项目总投资120亿元，建设期24个月；
宜宾制造基地项目，项目总投资100亿元，项目分两期建设，项目一期自开工建设起不超过 26 个月， 项目二期计划在一期建设后两年内启动；
宁德福鼎生产基地，项目总投资170 亿元，项目分两期建设，项目一期自开工建设起不超过 26 个月， 项目二期计划在一期建设后两年内启动；
对产业链上游湖南裕能进行增资，裕能是磷酸铁锂正极材料供应商，拥有湖南湘潭、广西靖西和四川遂宁三个生产基地，目前产能5万吨，预计未来两年将产能扩至10万吨；
对产业链下游吉利汽车设立合资电池公司，宁德时代投资5.1亿元；
量产811体系产品，NCM811供应商是容百科技；批量生产高性比的纳米磷酸铁锂产品，供应商是德方纳米；新一代CTP产品开始在重点客户上落地；
根据测算，按当前3亿元/GWh计算，390亿元对应产能约130GWh，福鼎两期规划约60GWh；四川时代先期已募投40亿元，规划12GWh，追加投资100亿元对应扩增30GWh；江苏时代一二期共10GWh已投产，三期74亿元规划24GWh，新增投资120亿元，四期规划对应40GWh。
根据规划，2020年宁德时代产能共92GWh，2021年、2022年、2025年自有产能将分别达到89、155、305GWh，合资产能达41.6、81.6、95.6GWh。总产能分别为131、237、401GWh。
图片来源：开元证券研究所
比亚迪
通过“7+4”战略推动新能源汽车的全方位拓展，将新能源汽车的应用范围从私家车、公交车、出租车延伸到环卫车、城市商品物流、道路客运和城市建筑物流等 常规领域及仓储、矿山、港口和机场等四大特殊领域，实现新能源汽车对道路交通运输的全覆盖；
“汉”首次应用高性能碳化硅 MOSFET 电机控制模块和刀片电池，销量从2020年7月上市时1200辆增长至12月12000辆，竞争力将继续延续。今明两年电池业务开始大规模外供，刀片电池产能除重庆外，长沙、贵阳工厂将在今年逐步建成投产；
首款车型秦PLUS启动预售；
全新DMi技术（倾向于节能的插电混合技术）。这是比亚迪在新能源车领域第二次重大突破。这项技术的特点是更省油，如果完全不充电的话油耗可以控制在5L/100Km以下。今年下半年宋Plus DMi上市；
半导体业务分拆上市，比亚迪持有72.3%股份，在资本市场中重估价值。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）