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这是第一篇外邀稿，今后每周有一篇更新，嘿牛是一名实战派，研究跟踪医药已有5年了，竞争力评股堂编辑。
如果说，上海张江是中国的“药谷”；那么，深圳就是中国的“医疗器械之都”。
其中，被称为中国医疗器械“黄埔军校”的深圳安科高技术股份有限公司，更是孕育了中国医疗器械产业的半壁江山；而行业龙头迈瑞医疗正是其代表之一，行业老二联影医疗的创始人薛敏，最早也是从深圳创立迈迪特开始的。
作为彩超老二，内镜龙头的开立医疗也不例外！2002年，有“中国超声之父”之称的姚锦钟带领团队在深圳再次创业，创立了今天的开立医疗。“开行业先河，立民族品牌”，是公司名称的由来。
今天，我们一起来看看这一家“中国超声之父”的2.0版公司，其真实的投资价值又将是几何呢？
一
“中国超声之父”的“二次创业”
说起开立医疗，就不得不说到另一家公司——汕头市超声仪器研究所股份有限公司。因为这不仅是姚锦钟创立的第一家公司，而且开立医疗大部分高管都有着深厚的超声仪器研究所背景，其中就包括公司两个最大的股东陈志强和吴坤祥。
汕头超声前身为超声研究所，设立于1982年，其最早可以追溯到1957年成立的汕头无线电厂。改革开放初期，在汕头超声电子仪器厂担任一名无线修理工的姚锦钟参与创建汕头超声仪器研究所并担任所长。
在他的带领下，1983年，公司自主研制出国内第一代量产的“中华B超”，开启了我国超声诊断设备国产化的道路，姚锦钟也因此被称为“中国超声之父”。
（图为汕头市超声仪器研究所股份有限公司万吉厂区）
不过，中国第一台B超虽然意义非凡，但那时的GPS（指GE、飞利浦、西门子三大国际医疗器械巨头）已经借助开普勒原理进入彩超时代。2002年，已经退休的姚锦钟带领陈志强和吴坤祥等团队成员来到深圳，再次创立公司——开立医疗，全力投入国产彩超的研发。
2003年，开立医疗公司推出首台15英寸便携式彩超；此后，公司持续完善彩超产品线，相继推出S60、P60系列高端彩超产品，实现高、中、低端需求的全方位覆盖，2021年成为国内唯一一家入选中国空间站的超声设备公司。
然而，令人惋惜的是，公司创立没几年姚锦钟便去世了。2009年，中国医疗器械行业协会发文《沉痛悼念姚锦钟先生》，文中称“作为所长和技术带头人，姚锦钟先生为推动我国超声仪器工业从无到有、从单通道到多通道、从A型图像显示到B型图像显示、从黑白B超到彩超再到实时三维彩超、从模拟电路技术到全数字化彩超，贡献了毕生精力，为我国超声仪器工业的发展做出卓越贡献”。
国产彩超销量仅次于迈瑞
事实上，超声属于一种较为成熟的基础诊断医疗设备，行业增长较为平稳，相比CT、MRI、X光机，超声作为四大医疗影像设备之一，具备无辐射、实时扫查、操作简便、安全系数高、检查结果快、性价比优等诸多优点，在终端医疗机构中装机数量巨大。
据了解，医用超声设备通过超声波检测人体组织信息并成像，是临床常用的诊断手段。目前在临床广泛应用的是B超和彩超。B超即B性超声诊断法，将回声信号以灰阶的形式显示出来，构成被探测部位的二维断层图像，主要提供静态信息。
彩超即彩色多普勒超声诊断设备，利用血液中红细胞运动产生的多普勒效应，经彩色编码后，在二维图像上显示彩色血流影像，不仅具备二维超声结构图像特点，还能提供丰富的血流动力学信息。相比于B超，彩超具备探测精度高、分辨率高、显像清晰等优势在疾病误诊率、漏诊率等关键指标上表现显著优于B超，已成为医学临床超声诊断的主要设备。
从产品结构上看，超声诊断设备主要由主机和探头组成。主机部分包含声束形成、图像处理等关键软件技术，用于处理及显示从探头接收到的信号。
探头部分可以发送和接收超声，实现声电信号的转换，可以将主机输送的电信号转换为高频震荡的超声信号，也能将组织脏器反射回来的回来的超声信号转变为电信号，进而显示于主机显示器上。
探头 是超声诊断设备的重要部件，其质量和性能将直接影响整个超声系统的性能指标，如探测深度、分辨力和灵敏度等。
目前，以开立医疗和迈瑞医疗为代表的部分国产超声设备公司已开始打破“GPS”高端市场垄断地位。
不过，开立医疗在面阵探头实时三维成像技术和剪切波弹性成像等关键技术，在二维面阵探头等关键部件上，还在研发中，有待突破。
除了技术优势外，彩超还具有广泛的临床应用场景，应用范围也在不断扩大。目前，彩超可针对心脏、肝脏、肾脏、血管、乳腺、甲状腺等多种*体器人官**完成无创、无电离辐射的医学检查，典型应用场景包括先天性心脏病诊断、产前检查、腹部器官病变诊断、恶性肿瘤辅助诊断等。
简单地换句话说，B超已过时，目前主流的是彩超，而实际上开立医疗在B超类产品的收入贡献，也在2020年就已归零。
如今，开立医疗已逐渐展现出较为稳定的“彩超+内镜”双轮驱动增长趋势，但彩超业务仍然是公司最大的收入来源。2022年，公司营业收入为17.6亿元，其中彩超业务收入为10.8亿元，内窥镜及镜下治疗器具为6.12亿元。由此可见，彩超业务在公司中的地位仍占主导，并具备了较强的竞争力。
不过，开立医疗的“强者”地位仅仅相对于大多数国产品牌而言，而实际上放眼整个中国市场，仍至全球市场来看，开立医疗的彩超业务不仅在国内面临迈瑞这座大山的竞争， 同时还要面临国外“GPS”三座大山的竞争，其产品销售也仍主要集中在中低端。
据中商产业研究院数据显示，2022年，从彩超的销售数量上看，国内市场占比前五分别为迈瑞35.90%、GE医疗17.59%、飞利浦14.74、开立6.81%和西门子医疗3.20%；而从销售金额上来看，国内市场占比前五分别为迈瑞27.23%、GE医疗24.38%、飞利浦23.00%、西门子医疗4.95%和开立4.26%。
由此可见，在国产品牌里，开立的市场占有率仅次于迈瑞。
（上图为公司两个系列高端超彩，以及入驻中国空间站的X5）
当然，有压力才有动力，才有发展的想象空间。
不管怎么说，公司也是国内少数推出高端彩超的厂家之一，旗下的S60、P60系列高端彩超开始相继面世；此外，公司还拥有覆盖不同应用场景的台式及便携式超声，以P40/P20系列为代表的中端台式机，以P10/S12系列为代表的低端台式机，以X/E系列及S9系列为代表的便携机，形成了完备的高、中、低不同档次的产品序列，以便对标不同客户的需求。
2021年，公司便携式彩超X5入驻中国空间站，帮助宇航员进行彩超自查，完成微重力环境下的超声图像及数据的采集任务，以此来看公司的产品优势在国内还是得到高度认可的。
2022年，搭载*四代第**人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus 4.0发布，该技术是全球首款基于动态图像对标准切面自动抓取的人工智能技术，有效的提升医生产科筛查工作效率，得到国内众多妇产领域专家的高度赞赏，进一步提升高端超声妇产领域的竞争力，在国内外均处于领先地位。
2022年12月，由开立医疗自主研发的血管内超声诊断设备，以及开立医疗全资子公司上海爱声自主研发的一次性使用血管内超声诊断导管成功取得国家药品监督管理局（ NMPA）颁发的三类医疗器械注册证，正式进入心血管专业领域；
同时在兽用超声应用领域方面，公司也于2022年发布了专业的兽用超声ProPet系列，进一步扩大超声产品的市场范围。 2022年12月，公司全新一代超高端彩超平台获CE（ MDR）注册证，正式进军超高端超声领域。
二
国产内镜“一哥”有望成中国的“奥林巴斯”吗？
内窥镜诊疗是微创诊疗技术的重要代表，具备微创、清晰度好、操作简便等优点，有效缓解了外科领域出血、疼痛和感染的问题，是临床工作中不可或缺的重要技术手段。
内窥镜通常可分为硬镜和软镜。其中，软镜是消化道癌症早筛的“金标准”。软镜镜体可弯曲，主要通过人体的自然腔道进入来完成检查、诊断和治疗，如胃肠镜、喉镜、输尿管镜等分别通过消化道、呼吸道及泌尿道进入人体；硬镜镜体不可弯曲或扭转，主要进入人体无菌组织、器官或者经外科切口进入人体无菌腔室，如腹腔镜、胸腔镜、关节镜等。
从全球竞争格局来看，软镜市场奥林巴斯占据65%的份额，富士和宾得则分别占据约14%，这三家均是日本公司，并垄断了全球90%以上市场；而在硬镜市场，德国的卡尔史托斯占29%，美国的史赛克占27%，日本的奥林巴斯仅占8%，基本上也是呈现寡头垄断的格局。当然，上述这些均是2018年和2019年的市场数据。
从产品结构和产业链来看，软镜和硬镜略有不同。软镜主要核心部件为内镜主机、镜体、送气装置、送水泵等，因软镜涉及诊疗操作、镜体弯曲以及使用体验的问题， 软镜集成模块数量远大于硬镜；
因此，软镜从镜体到主机大多是品牌厂商一体化自主实现 ，自主掌握上游供应链。其中，日本巨头就把其研发、生产以及供应链，大部分都限制在日本本土，以便更好地实现技术保密和垄断。
硬镜的核心组件包括镜头、光源和成像三大模块， 上游原材料供应商产品同质化，元件生产商和组件生产商的生产技术壁垒相对较高；由于不涉及诊疗操作、镜体弯曲以及使用体验的问题，硬镜集成模块少于软镜；
整体需要解决的是物理层面的光学成像问题，将光信号转为数字电信号并传输至图像处理器。 由于镜体制造工艺复杂，还不能完全实现机械化批量生产，重要的精度和质量的把控依旧依赖于人工技师 ，所以德国和日本在这方面特别有优势，他们两国的公司分别垄断了硬镜和软镜市场。
（上图为公司软硬镜的新产品）
由于内窥镜的医学图像处理技术与超声产品类似，且软镜的镜体与超声探头的技术有很多共通性，因而在公司成立十年后，开立已经积累了一定的技术优势。直到2019年推出同时搭载聚谱成像技术（SFI）、VIST、多光谱LED冷光源技术的HD-550系统，公司才在部分功能特性上具备比较优势，内镜销售才实现大幅增长。
2022年4月，HD-550电子内窥镜系统获得FDA注册。
此外，2021年，开立医疗环阵超声内镜系统EG-UR5获NMPA批准，开立医疗成为全球第四、中国首家超声内镜企业。 超声内镜检查是经内镜导入高频微型超声探头，不仅可通过内镜直接观察患者体腔内形态，还可以进行实时超声扫描，以获得消化道管壁层次结构及壁外邻近脏器的超声图像，在食管、胃、十二指肠、胰胆系统和肾上腺等处的良恶性病变的定位、定性诊断和介入治疗方面展现出极高的临床价值。
超声内镜可以分为两种：环阵超声内镜可以在实现 360°查看，便于医生全方位看清患者体内的情况，而凸阵超声内镜则可以进行穿刺、造影。随着设备的迭代、经验的积累和技术的不断升级，超声内镜将有更广阔的应用前景。作为介入领域的高端医疗设备，超声内镜的市场规模约为整个软镜市场的12%，目前全球仅奥林巴斯、宾得、富士掌握该技术。
先“软”后“硬”是公司的进军策略，基于在软镜领域积累的成像等技术，2019年公司开始快速迈进硬镜领域。 2019年推出2K硬镜SV-M2K30，采用低功耗3CMOS芯片；2021年推出4K硬镜SVM4K30系统，代表公司真正进入微创外科领域；2022年11月公司的4K荧光硬镜系统正式获批。
经过多年努力，公司内镜产品线逐渐实现了从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品战略初具雏形。不过，从市场份额来看，作为国内内镜龙头的开立医疗，即便在其最擅长的软镜市场， 2021年在国内市场也仅占4%，排名第二的澳华仅占2%，远远低于奥林巴斯的54%、富士的17%和宾得的7%。
而这些仅仅是中国的市场格局，放眼全球就会更低了，而起步不久的硬镜市场也只会更低。因而，开立医疗即便是取得了长足的进步，但要成为中国的“奥林巴斯”，依然是任重而道远。
三
收购地雷已过，业绩有望迎来高增长期
为了发展内镜业务，公司还盯上了内镜相关的配套产品。2018年，公司以3.88亿收购了威尔逊及和一医疗，其中和一医疗为同一控制人下的销售公司。在内镜耗材领域，威尔逊的基础产品种类齐全、品质良好，有很大一部分业务是为头部玩家做OEM。
但是，因威尔逊未能实现2019和2020年的业绩承诺，公司于2019和2020年分别计提商誉减值2000万元、2亿元，对公司业绩表现造成了极大的影响。加上受疫情影响，2020年开立医疗不仅营收下滑了7.24%，利润更是亏损了4626万元。
随着海外疫情的稳定，威尔逊的收入逐渐恢复、归母净利转负为正； 而且公司在对赌期结束后，已经全面接管威尔逊的生产经营，“内镜设备+镜下耗材”的协同模式开始步入正轨，有望发挥耗材与终端的黏性，促进设备的销售。
据2022年开立医疗年报显示，2022年公司营收17.63亿元，同比增长22.02%；利润为3.7亿元，同比增长49.57%；其中威尔逊的营收为6287.86万元，净利润为620.7万元，基本上已开始走出收购雷区。
2023年一季度，开立医疗营收为4.73亿元，同比增长27.63%；利润为1.38亿元，同比增长171.11%，开立医疗有望迎来持续的高速增长期。此外，2021年，开立医疗还发行定增募资7.74亿元用于彩超和内窥镜产品研发等项目；
其中，松山湖项目拟投入5.85亿元（其中3.76亿元通过此次定增募集），将打造一个内窥镜产业基地，建设周期为42个月，投产后松山湖项目预测年均销售收入将达9.02亿元，净利润1.36亿元。这些都将为开立医疗未来两三年的高速增长打下坚实的基础。
深圳的开立医疗大厦正式启用
四
总的来说，开立医疗未来的增长主要受益以下几方面：
一，开始走出收购威尔逊的雷区，业务协同效应开始形成；二，受益于疫情放开后，医疗服务需求的增加；三，在分级诊疗、医疗新基建、千县工程等政策推动下，需求有望进一步释放；四，长期来看，中国人口老龄化催生出慢性病诊疗需求，整体市场将持续增长；五，长期高强度的研发投入，让公司的产品不断迭代更新，这是公司发展最坚实的基础。
2022年，公司研发费用为3.29亿元，同比增长25.05%，公司的研发费用占当期营业收入的比例多年保持高位，占比在20%左右。
当然，公司的发展也并非毫无障碍。比如，公司在美国的销量金额虽然很少，海外销售仍集中在欧洲和南美，但公司产品的高端芯片等少数核心部件，仍然需要从美国进口，在中美关系日益紧张的当下，其变数仍然不容忽视。
不过，这也不是一两个公司的软肋，而是整个中国众多科技行业共同的缺陷，强如华为也不能例外。开立医疗后续发展如何，我们拭目以待，但再次起飞仍然是大概率事件。
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