（报告出品方：东海证券）

1.白酒：疫情影响有限，底部已过，高端、部分地产酒超预期

Q2 受疫情影响白酒公司收入、利润增速环比回落但仍上双，且产量恢复正增长，再次 显示出白酒行业抵抗风险的能力。○1 仍处铺货期的全国化次高端影响最为明显，也是疫后 弹性最大品种；○2 以古井贡、洋河为首的地产酒龙头表现出更强的韧性和成长型，进可攻省 外次高端、高端，退可守基地市场，动销复苏强劲，且业绩存弹性；○3 茅台通过 i 茅台、茅 台 1935 实现确定性增量，五粮液、国窖批价疫情期间受到一定影响，但高端业绩整体稳健。 短期行业基本面底部已过，进入“双节”备货期，疫情成为最核心变量。主抓确定性标的。

1.1.行业业绩稳健，产量回升

产品结构升级仍是行业主旋律，营收增速回落但净利润环比增速仍为正。○1 销售收入 方面，规上白酒上半年销售收入 3436.57 亿元，同比增长 16.51%，增速较 2021 全年增速 下滑 2.09pct。○2 利润总额方面，上半年实现利润总额 1366.70 亿元，同比增长 34.64%， 增速较 2021 全年增速环比提升 1.69pct。 行业景气度依旧。○1 产量方面，行业结束三年的同比负增长，2022H1 规上白酒企业酿 酒产量同比增长 0.42%。○2 企业数量方面，2022H1 规上白酒企业数量 961 家，止住下跌 趋势。 短期疫情导致集中度提升受限，长期趋势不改。行业整体营收和净利润增速高于上市 公司增速 0.53pct 和 13.43pct，表明疫情影响下，行业集中度提升受限，可能跟地产酒动销 恢复较快及疫情对其影响较小有关。

1.2.收入端增速略有放缓，分化加剧，高端酒和地产酒龙头表现亮眼

白酒板块上半年营收增速放缓，受疫情影响 Q2 营收增速下滑明显，同时 Q2 利润 增速与收入增速剪刀差较 Q1 有显著收窄，显示疫情之下消费升级趋势暂缓。2022 上 半年白酒板块实现总营收为 1853.52 亿元，同比增长 15.98%（-5.44pct），实现归母净 利润为 702.04 亿元，同比增长 21.21%（+0.17pct）。二季度白酒上市公司实现总营收 711.69 亿元，同比增长 10.60%（环比-8.89pct)，实现归母净利润 252.30 亿元，同比 增长 13.04%（环比-13.29pct）。 核心公司看：12 家白酒上市企业上半年营收增速均保持正增长。但受疫情影响， 各公司二季度与一季度相比除古井贡酒外增速悉数回落，次高端白酒降幅最大。归母净 利润方面，二季度归母净利润增速回落且大于营收的回落幅度，部分次高端和全国化发 力期酒企二季度归母净利润出现负增长。

贵州茅台符合预期。公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 17.20%、20.85%。 ○1 茅台酒方面，i 茅台上线后销售亮眼，上半年实现酒类收入 44.20 亿元，极大推动了 直销占比的提升，同时经销商层面也通过调整非标配额和价格实现吨价提升。○2 系列酒 方面，新品茅台 1935 站稳千元价格带并持续放量同时加大系列酒清理力度并针对王子 酒等进行价格调整，三大举措带动系列酒结构持续升级。○3 我们预计随着 i 茅台的持续 放量和产品结构的改善，公司 2022 年业绩将超过公司的目标指引。

五粮液符合预期。公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 12.17%、14.38%。 ○1 优化产品结构，五粮液持续放量，系列酒由于中高价位看齐，叠加疫情点状多发和去 年基数较高等因素，系列酒产品销量下滑但吨价提升。○2 普五控货挺价。春节后公司将 普五 1000 批价作为目标线，经过强力控货批价一度逼近 1000，但随着假期出货和渠 道压力，批价回调但我们认为挺价将是公司长期且重要的任务。○3 预收款总体稳健，公 司为减轻经销商压力放缓打款节奏，导致合同负债下滑，但应收票据同比增加 38.47%， 总体稳健。

泸州老窖超预期。公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 25.19%、30.89%。 ○1 国窖控量挺价，稳中有升。核心单品高度国窖继续保持双位数增长，低度国窖在部分 市场开始放量，预计增速更高。○2 中档酒收入提速。特曲系列站稳 300 元价格带后， 初步进入量价正循环，特曲预计增速 30%以上。○3 低档酒持续改革。旧版二曲停产升 级，头曲提价，黑盖尚在培育期，导致量减价增。○4 推动渠道下沉。公司上半年全面启 动“百城计划”同步升级“浪潮计划”，推动渠道持续下沉。

山西汾酒符合预期。公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 26.53%、41.46%。 ○1 青花保持高增。上半年青花系列销售收入 61 亿元，同比增长 56%，同时对高端产品 复兴版进行控货提价，批价从年初的 700 左右攀升至 810 元。○2 省外市场拓展顺利。 省外市场上半年同比增长 31.52%，预计南方新兴市场增速超过 50%。○3 暂停汾酒招 商。稳价以维持品牌价值，主动为经销商与渠道松绑。○4 新版玻汾上市。新版玻汾出厂 价和终端指导价较老版有提升明显，有望增厚业绩。

古井贡酒超预期，公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 28.46%、39.17%。 ○1 原份年浆量价齐增。年份原浆系列营收同比增长 32.26%，销量和吨价分别同比增长 24.5%和 6.3%。○2 华中大本营保持高增长。上半年华中区域实现营收 78.77 亿元，同 比增长 30.74%。○3 控费增效。主动控制中低端产品费用投入销售费用率降低。○4 全国 化稳扎稳打。在稳固基地市场的同时，聚焦江苏板块与华北山东、河北板块进行省外突 破。

洋河股份超预期，公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 21.65%和 21.76%。 ○1 产品迭代顺利。梦 6、梦 3、天之蓝均实现升级换代后，公司推出海之蓝升级版进一 步完善产品。○2 产品结构持续改善。上半年中高档酒实现收入 162.00 亿元，同比增长 29.05%，普通酒 23.18 亿元，同比下降 10.88%。○3 M6+价盘稳定。M6+培育效果较好， 以绝对优势占领省内 600 元价格带，疫情之下价盘仍然保持稳定，未来有望成为百亿 级大单品。

舍得酒业低于预期，公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 26.51%和 13.60%。 ○1 核心市场疫情扰动。东北和河南是公司省外核心市场，二季度两地疫情反复导致次高 端白酒消费场景受损严重。○2 严控发货速度。公司坚持动销为主，回款为辅，合理控制 发货速度，减轻经销商库存压力并维持价格稳定。

酒鬼酒符合预期，公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 48.04%和 40.68%。 ○1 酒鬼增速亮眼。受疫情影响，公司高端品内参增速放缓。省内主打品牌酒鬼放量，营 收同比增长 50.04%。○2 全国化加速。公司地级市覆盖率同比提升 5pct 至 72%，全国 化势头较好。

迎驾贡酒符合预期，公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 21.32%和 32.30%。 ○1 洞藏系列延续高增长。公司中高档酒上半年营收增长 33.62%，预计洞藏系列在去年 的高基数下仍保持 50%增速，收入占比预计超过 40%。○2 疫情压制二季度表现。二季 度主要市场华东疫情爆发消费场景受限，同时 4 月基地市场六安同样爆发疫情对发货 产生影响。

口子窖低于预期，公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 2.42%和 7.58%。 ○1 疫情反复影响销售。疫情多点爆发严重影响产品销售。同时公司坚持不压货政策，渠 道库存保持良性。○2 产品结构升级放缓。上半年低端酒增速高于中高端酒增速近 2pct， 与另两家徽酒企业相比，公司中高档产品增速较慢。

今世缘符合预期，公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 20.65%和 21.22%。 ○1 产品结构持续优化。上半年特 A+类同比增长 20.22%，特 A 类同比增长 26.91%，超 过公司平均增速。○2 公司架构调整。按照品牌重新搭建 V 系、国缘、今世缘和高沟事 业部，有利于资源聚焦和品牌聚焦。

金徽酒低于预期，公司上半年营业收入、归母净利润分别增长 26.13%和 13.06%。 ○1 二季度业绩承压。疫情反复对白酒消费产生冲击，同时赠酒等促销力度较大导致 Q2 收入和利润增速下滑。2 西北+华东双引擎。公司在甘肃根基深厚，以全价位深度覆盖，环甘肃及华东以高价位产品拉动，实现青海和内蒙有序开发和华东“百人百商百万”目 标。

1.3.盈利能力同比改善

产品升级仍是主旋律。12 家核心企业中上半年归母净利润增速高于营收增速的有 9 家， 占比为 75%，仅舍得酒业、酒鬼酒和金徽酒归母净利润增速略低于营收增速，该业绩特征 与行业数据（规模以上企业营收及利润增速）相似。我们认为这主要与疫情对商务场景、宴 请场景影响较大，导致次高端价位段产品影响较大有关，而自饮场景的中端、低端产品影响 有限。 毛利率同比提升，但Q2小幅回落。2022H1白酒板块整体毛利率79.74%，同比0.21pct， 环比-0.70pct，结束了连续三个季度毛利率环比上行趋势。分季度看，一季度毛利率为 80.35%，同比+2.28pct，环比+1.31pct；二季度毛利率为 78.79%，同比+1.70pct，环比1.56pct。

贵州茅台受益于直销占比的提升和系列酒产品结构升级，2022H1 公司毛利率为 92.11%，同比+0.73pct，环比+0.57pct。○1 直营占比持续提升，上半年实现直营收入 100.62亿元，同比增长 112.87%，占比提升 17.46pct 至 38.32%。○2 系列酒产品结构升级。千元 价格产品 1945 持续放量，清理部分系列酒产品并进行价格调整，我们预计 2022Q2 茅台 1935 在系列酒中的收入占比约 40%。 五粮液受益于普五提价、五粮液产品占比提升和系列酒结构优化，2022H1 公司毛利率 为 76.92%，同比+1.96pct，环比+1.57pct。○1 五粮液产品放量，五粮液产品上半年实现收 入 319.73 亿元，同比增长 17.82%，其中销量增长 15.13%，吨价增长 2.33%。○2 系列酒 结构优化，系列酒产品收入 65.4 亿元，同比下滑 6.09%，其中销量下滑 47.76%，吨价增 长 79.75%。 泸州老窖受益于中高档酒量价齐升和低档酒量减价升，2022H1 公司毛利率为 85.92%， 同比+0.25pct，环比+0.22pct。○1 中高档量价齐升，中高档酒上半年实现营收 103.72 亿元， 同增 26.21%，其中销量增长 22.47%，吨价增长 3.06%。○2 低端酒量减价升，低档酒上半 年实现营收 11.77 亿元，同比增长 22.47%，其中销量减少 11.28%，吨价提升 35.78%。

山西汾酒受益于次高端及以上产品放量，2022H1 公司毛利率为 75.89%，同比+0.90pct， 环比+0.98pct。 古井贡酒受益于原份年浆量价齐升，2022H1 公司毛利率为 77.53%，同比+1.13pct， 环比+2.43pct。 迎驾贡酒受益于中高档产品洞藏系列保持高增长，2022H1 公司毛利率为 68.27%，同 比+2.37pct，环比+0.73pct。 舍得酒业受低档酒占比提升投入加大，导致 2022H1 公司毛利率同比下滑 0.61pct 至 78.17%，环比+0.36% 酒鬼酒受高端品内参增速放缓高端酒占比降低影响，导致 2022H1 公司毛利率同比下 滑 1.13pct 至 79.11%，环比-0.86% 金徽酒受原材料价格上涨、百元以下价位毛利率较低的产品增速较快影响，导致 2022H1 公司毛利率同比下滑 2.55pct 至 63.13%，环比-0.61pct。

费用率同比下行，但 Q2 销售费用率上涨导致销售期间费用率提升。2022H1 白酒板块 销售期间费用率为 16.10%，同比-1.57pct，环比+1.55pct，其中 Q2 销售期间费用率为18.26%，同比-1.85pct，环比+3.71pct。拆分看，Q2 销售费用率为 13.55%，同比-1.08pct， 环比+2.93pct；Q2 管理费用率为 5.43%，同比-0.59pct，环比+0.93pct；Q2 财务费用率为 -1.22%，同比-0.28pct，环比-0.37%；Q2 研发费用率为 0.50%，同比+0.1pct，环比+0.22pct。

五粮液 Q2 销售费用环比提升 8.21pct 至 17.49%，主要系营销人员上年度绩效考核奖 励在二季度发放，导致销售费用中的人工费用同比增长 79.08%，同时，广告费用也有增长。 山西汾酒 Q2 销售费用环比提升 4.76pct 至 15.91%，主要系疫情期间积极开展市场活 动，维护经销商及客情关系导致。 酒鬼酒 Q2 销售费用环比提升 5.20pct 至 27.01%，主要系公司加大了对品牌宣传及促 销活动的投放，广告宣传费和促销费用同比增加 33.50%和 100.07%。 迎驾贡酒 Q2 销售期间费用率环比提升 6.84pct 至 11.69%，主要系广告宣传费和职工 薪酬的增加。 舍得酒业 H1 销售费用同比增长 2.85pct 至 17.38%。主要系上半年疫情期间积极开展 促销活动消化渠道库存。

净利率同比提升，但 Q2 受疫情影响费用率提升有所下滑。2022H1 白酒板块净利率为 37.88%，同比+1.64pct，环比-1.60pct。受疫情影响和费用率提升，Q2 板块净利率为 35.32%， 同比+0.71%，环比-4.16pct。

分公司看，二季度白酒公司净利率普遍下滑。12 家核心企业中上半年净利率同比实现 正增长的有 9 家占比 75%，二季度净利率实现同比正增长的有 7 家，占比为 58.33%，同 时二季度净利率实现环比正增长的仅有 3 家，占比为 25%。

1.4.合同负债总体稳定，经营性现金流增速放缓

合同负债整体表现稳定。2021 年上半年白酒板块合同负债总计 361.69 亿元，同比增 长 4.89%,环比下降 5.37%。泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘、金徽酒 表现亮眼，五粮液、酒鬼酒、口子窖下滑明显。 ○1 山西汾酒、舍得酒业等 Q2 业绩表现较弱，但是其合同负债同比和环比均保持正增 长，我们认为 Q3 存在较强的弹性空间。 ○2 地产酒龙头蓄水池能力较强。12家核心公司中有9家合同负债实现正增长占比75%， 显示经销商打款情绪并没有受到疫情太强的冲击。从涨幅来看，地产酒龙头山西汾酒、古井 贡酒、洋河股份、今世缘同比增长在 50%左右。

2022H1 经营活动现金流净额转正，但仍低于往年同期。2022H1 经营活动现金流净额 为 114.19 亿元，同比下降 71.33%，主要系贵州茅台经营活动现金流净额转负导致的。 贵州茅台上半年经营活动产生的现金流量净额为负主要是公司控股子公司贵州茅台集 团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净 增加额增加。

2022H1 销售收现比例略低于 1，但二季度好转。2022H1 销售收现比为 0.95，环比提 升 0.14。分公司看，除洋河股份外，11 家核心公司销售收现比均在 1 左右，洋河股份 2022 年收现比低于往年同期水平是因为 2021 年底预收经销商货款较多导致的。

2.啤酒：疫情有所拖累，高端化趋势仍强

啤酒板块上半年整体呈现两头强，中间弱的态势，疫情影响拖累增速。核心公司吨酒价 均保持 5%-7%增速，行业整体销量同比下滑 2%，高端化背景下产品结构改善与提价为增 长主因。

2.1.营收情况：价增为主，龙头表现超预期

啤酒板块上半年整体呈现两头强，中间弱的态势，疫情影响拖累同比表现。①需求 端，疫情扰动，迅速修复。2022 年 1、2 月份受益于春节开门红，3-5 月疫情对线下消 费场景尤其是华东地区造成较大影响，拖累上半年整体业绩表现。6 月份逐渐进入消费 旺季，叠加疫情影响消退与气温偏高利好，销售情况出现明显好转。②成本端，原材料 冲高回落，盈利能力回升。上半年上游原材料除玻璃外均出现高开低走态势，较高的成 本压力促使行业整体提价加速落地、进一步推动高端化。在销量整体趋稳情况下，吨价 上升成为营收增长主要驱动力。随着上游原材料价格的回落趋势延续，下半年盈利能力 有望进一步恢复。③控费提效，盈利回升。疫情期间，啤酒行业费用投入明显偏保守， 减少市场推广和广告投放，销售费用明显回调，管理费用维持稳定，整体销售期间费用 率处于近十年最低水平，带动行业净利率达到近年峰值，行业由追求营收向利润过渡。 A股7家啤酒上市公司2022年上半年实现总营收为371.91亿元，同比增长7.31%， 环比下滑 27.89%。单独 Q2 啤酒行业上市公司实现总营收为 198.67 亿元，同比增长 6.88%，环比下滑 0.95pct。2022 年上半年实现归母净利润为 42.65 亿元，同比增长 17.20%，环比下滑 24.13pct。单独 Q2 实现归母净利润为 27.4 亿元，同比增长 15.97%， 环比下滑 3.52pct。

核心公司提价、高端化更为顺畅，表现优。华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒等品牌 力较强，上半年在疫情干扰下，提价与高端化进程更为顺畅，高端核心单品如喜力等逆 势保持高速增长，吨酒价普遍保持 5%-7%增速。另一方面，高端酒企疫后恢复明显， 产销快速放量，确保上半年销量与去年同期基本持平。在量稳价增的背景下，核心企业 上半年表现较为强势。在成本上升、提价成定局的情况下，面对新冠疫情影响，华润啤 酒、青岛啤酒通过高端化带动营收稳步提升，重庆啤酒打造大单品，放量*局破**，均保持 强势表现。具体来看， 高端强势中低端稳，华润啤酒超预期。公司上半年营业收入 210.13 亿元，核心净 利润 38.02 亿元，同比分别提升 17.2%、20.4%。①高端产品方面，上半年疫情不改高 端化趋势，公司核心高端产品销量持续增长，其中喜力 2022H1 销量增速超 10%,营收占 比稳步提升，带动整体吨价走高。②中低端产品方面，疫情后需求快速恢复叠加高温天 气，迅速回补上半年销量缺口，6 月总体销量快速回补，至半年报仅小幅下滑不足 3%, 销量保持稳定。受制于成本压力，公司顺序提价，确保中低端产品营收整体保持稳健。 ③暑期传统消费旺季叠加历史同期高温天气，高端化趋势不可阻挡，公司全年业绩有望 维持强势。

疫情拖累单 Q2 增速略有放缓，重庆啤酒符合预期。公司上半年营业收入 79.36 亿 元，归母净利润 7.28 亿元，同比分别提升 11.16%、16.93%。①大单品带动销量表现 亮眼，与主要竞争对手价增驱动不同，Q1 乌苏大单品强势表现带动公司销量维持强势 表现，上半年同比增长 6.4%，远超行业平均-2%表现。大城市计划助推销量上升，中区、 南区等疫情影响较小的区域，上半年营收维持 15%增速强势表现。②疫情致二季度增速 放缓，3 月开始的疫情影响对餐饮、夜场等线下场景较大，上海、北京、深圳疫情拖累 公司大城市计划推进进度。核心大单品乌苏啤酒二季度受疫情影响，疆外增速放缓。公 司单二季度增长仅为 5.9%，销量增长仅为 1.8%，二季度表现弱于主要竞争对手，影响 上半年表现。③疫情成为扰动主因，随线下消费场景持续复苏，大城市疫情影响逐渐减 弱，大城市计划下销量加速回补，叠加行业提价大势，公司全年营收有望维持稳健。

结构优化、核心市场快速回补，青岛啤酒业绩超预期。公司上半年营业收入 192.7 亿元，归母净利润 28.5 亿元，同比分别提升 5.4%、18.1%。单独 Q2 营业收入 100.7 亿元，归母净利润 17.3 亿元，同比分别提升 7.5%、23.9%。①产品结构持续优化，高 端化态度坚决，“1+1+N”（经典+纯生+新特产品）的产品战略稳步推进，进一步进行内 部整合，推动吨价进一步提升，在 Q2 疫情扰动的情况下，提价趋势不减，单 Q2 季度吨 价同比提升 7%，超过 Q1 0.9pct。高端化坚决，疫情扰动仍不可逆，在上半年整体销量 受损的情况下，中高端产品销量维持 6.6%的强势增长。②疫后积极回补，公司 5 月疫情影响逐渐消退后，开启“夏季风暴”活动，积极回追销量，带动山东、华北等核心市 场疫情后快速恢复，H1 营收增速分别为 6.0%与 12.6%，较好的弥补了华东地区的损失， 实现二季度销量同比由负转正。③公司加速布局线下消费场景；加大高端、超高端产品 营销投放，布局听装酒和精酿产品；叠加即饮渠道持续恢复、高温等利好，全年有望受 益于高端化与产品结构升级，维持强势增长。

2.2.盈利能力：高端化趋势延续，控费增效，盈利能力处于近年峰值

结构优化、高端发力、控费增效。在上半年疫情扰动、成本快速上涨、销量增长停 滞的不利背景下，啤酒行业通过向内挖掘潜力，实现盈利能力的提升，净利率、毛利率 均处于近年较高水平。①坚持高端化、中高端产品放量，占比稳步提升带动吨酒价上行。 ②优化产品结构，资源向大单品进行倾斜，龙头企业大单品青岛主品牌、华润喜力、重 庆乌苏等核心产品均保持高速增长。③费用投放更为谨慎，在疫情需求不振与成本高企 的双重压力下，啤酒企业减少了营销费用的投放，降低广告、赞助费用等，销售费用率 较去年同期降低 3.87%，成为净利率提升主因。2022 年上半年啤酒行业整体毛利率为 40.80%，同比下滑 4.3pct；整体净利率为 13.87%，同比增长 0.94pct；整体扣非净利 率为 10.52%，同比增长 0.96pct。2022 年上半年销售期间费用率 20.42%，较去年同 期下降 4.63pct。

华润啤酒：管理销售费用率双降。2022 年上半年，公司销售费用 32.2 亿元，同比 下降 2.2%，销售费用率 15.3%，较去年同期降低 1.4pct。费用及费用率双降，主要由 于市场广告费用的降低与市场推广的减少。管理费用降低主要受益于行政费用的缩减 与去产能关厂进度的放缓，导致固定资产减值损失及一次性员工补偿安置费用降低。 重庆啤酒：运输费用拖累毛利率。2022 年上半年公司毛利率 48.7%，较去年同期 下降 0.3pct，主要系油价上升带来的物流运费成本上涨。内部 BU 整合改善，区域团队 优化接近完成，管理效率提高带动管理费用率同比微降，广告投放等减少带动销售费用 率大幅改善，助推净利率上行。 青岛啤酒：提价与高端化拉高毛利率。2022年上半年毛利率、净利率分别为38.10%、 15.09%，同比提升0.2 pct与1.49pct。单独Q2毛利率、净利率分别为38.32%、17.45%， 同比提升 0.84 pct 与 2.15pct。中高端产品强势表现带动主品牌量价齐升，2022 年上 半年公司吨酒价 4083 元/千升，同比增长 6.46%。其中中高端大单品经典、纯生、白啤 等高度增长，推动整体酒价进一步上涨，成为盈利能力提升主因。另一方面，华东等地 疫情导致城市推广及促销暂缓，销售费用率走低，利好净利率。

2.3.现金流：经营现金流保持稳健，筹资、投资净流出大幅减少

现金流：行业 2022H1 整体现金流净额为 17.47 亿元，去年同期现金流净额为103.30，转负为正。经营/筹资/投资现金流量净额分别为 99.46/-6.71/-75.29 亿元，同 比+0.85%/-55.67%/-59.69%。整体经营现金流保持稳健，疫情影响有限。①青岛啤酒， 2022 上半年筹资、投资活动的现金净流出大幅减少，主要系收回金融产品同比增加与 子公司偿还同业拆入资金同比减少所致。②重庆啤酒，2022 上半年投资活动现金净流 出大幅减少，主要系购买结构性存款净支出较去年同期减少所致。

3.预加工食品：成本端承压，预制菜成亮点，C 端表现强

疫情对预加工食品板块 C 端拉动效应明显，速冻米面、火锅底料、预制菜等均持续放 量，核心公司大单品表现优异，渗透率稳步提升。行业企业主动调整产品结构，转向高盈利 产品，在成本上升背景下盈利能力保持稳健。

3.1.营收情况：疫情推动 C 端发展，预制菜表现佳

预加工板块上半年表现较为强势，整体受益于疫情带来的 C 端需求提升。①疫情 扰动，利好 C 端。一方面，疫情带动的家庭囤货需求成为板块营收稳健主因，各大企业尤其是预制菜业务保持较高增长。另一方面，疫情对于新渠道电商、社区团购等利好 明显，直通消费者，进一步促进了 C 端的增长。B 端受限于线下消费场景业绩承压，在 销量受阻的情况下，公司普遍采用调整产品结构的方式，淘汰低毛利率产品。保持盈利 能力。②猪价下行带动盈利能力回升。随着猪价下行、油脂类冲高回落，原材料价格回 落对低毛利率的食品加工行业利好明显，行业整体成本压力减轻，Q2 单季度毛利率均 出现不同程度的回升。③加速布局上下游，积极扩产。当前行业整体处于积极扩产的阶 段，中小企业通过自建产能快速抢占市场，千味央厨芜湖工厂、新乡三期工程，味知香 新建 5 万吨产能工厂，有望在年内部分投产。大企业通过并购上下游，打造爆款产品， 布局原材料，安井食品完成新宏业并表，过半数鱼糜原材料实现自给，同时积极打造速 冻小龙虾大单品，完善产品矩阵。 A 股 10 家预加工食品上市公司 2022 年上半年实现总营收为 134.84 亿元，同比增 长 16.27%，环比下降 3.55pct。单独 Q2 预加工食品上市公司实现总营收为 67.07 亿 元，同比增长 23%，环比上升 12.69pct。2022 年上半年实现归母净利润为 11.41 亿元， 同比增长 27.36%，环比增长 36.81pct。单独 Q2 预加工食品上市公司实现归母净利润 为 6.04 亿元，同比增长 28.42%，环比增长 2.23 pct。

预制菜表现亮眼，安井业绩超预期。公司 2022 年上半年实现营业总收入 52.75 亿 元，同比增长 35.47%，实现归母净利润 4.53 亿元，同比增长 30.35%，实现扣非归母 净利润 3.80 亿元，同比增长 25.08%。其中单 Q2 实现营业总收入 29.36 亿元，同比增 长 46.07%；实现归母净利润 2.49 亿元，同比增长 43%，实现扣非归母净利润 2.03 亿 元，同比增长 36.75%。疫情期间速冻米面主业保持稳健，预制菜表现强势，成超预期 关键。①疫情消费带动 C 端业务增长。疫情期间 C 端速冻米面、火锅产品表现较好， 囤货需求拉动家庭消费，锁鲜装等 C 端新品新业务保持 40%以上高增长。电商等直通 C 端的新零售线上渠道增长迅速。②预制菜业务表现强势，并表新宏业推动业绩上行， 公司前期布局的预制菜业务快速发展，冻品先生与新宏业等子公司保持超预期增长。通 过冻品先生冻品菜肴、新宏业速冻调味小龙虾、安井小厨小酥肉等大单品打造，成为预 制菜业务快速放量主要原因。③优化渠道布局，开拓 B 端、商超客户，疫情期间，公 司在 B 端餐饮及农贸经销受损的情况下，加大渠道布局力度，一方面资源向 BC 类经 销商资源倾斜，供给更多菜肴品类，开发新经销商等实现渠道拓展和下沉，经销商数量 逆势上涨，对冲了疫情影响。另一方面，坚持 BC 并重的策略，经营特通直营渠道，加 大与全国范围大机构大企业和 B 端大客户的合作。

三全食品 C 端带动整体业绩高增长延续。公司 2022 年上半年实现营业总收入 38.2 亿元，同比增长 5.0%，实现归母净利润 4.3 亿元，同比增长 55.1%，实现扣非归母净利润 3.61 亿元，同比增长 42.0%。其中单 Q2 实现营业总收入 14.8 亿元，同比增长 13%；实现归母净利润 1.7 亿元，同比增长 66.7%，实现扣非归母净利润 1.2 亿元，同 比增长 46.4%。①新品带动产品结构优化，上半年公司推出烧卖、冰花煎饺、糍粑等米 面产品，对部分毛利率较低的中低端饺子等米面老品进行替代，由传统米面产品向点心、 面点进行转型。同时积极开发新品，微波系列、空气炸锅系列等锁定年轻消费群体②疫 情催化 C 端需求。居家囤货助推 C 端高毛利渠道快速发展，公司零售端业务较好的弥 补了 B 端餐饮市场受到的冲击。同时公司作为郑州市保供重点企业，推动了电商平台、 社区团购等新渠道的开发，C 端业务增长稳健。③受益猪价下行，2022 年上半年猪价 长期处于低位，带动盈利能力上行。

B 端受疫情影响有限，千味央厨表现稳健。公司 2022 年上半年实现营业收入 6.49 亿元，同比+14.23%；归母净利润 0.46 亿元，同比+25.43%。单 Q2 公司实现收入 3.01 亿元，同比+8.03%；归母净利润 0.17 亿元，同比+2.38%。①直营渠道：第一大客户 受损，其余均保持高增长。公司直营渠道同比出现小幅下滑，主要系华东疫情营销导致 第一大客户百胜中国 1/3 门店受影响，采购同比明显减少。除百胜中国外，其余大客户 华莱士、瑞幸等均保持两位数增速快速增长，较好的弥补了百胜带来的缺口。预计随着 疫情影响减弱，百胜需求有望回补。②新客户拓展能力较强。2022 年上半年，公司新 客户开发持续发力，与 Tims、盒马等达成合作，B 端有望进一步放量，考虑到速冻米 面、烘焙类不同大 B 客户差异度较低，规模提升同时盈利能力有望同步增长。③大单 品带动整体营收，上半年公司重点打造煎饺大单品，2022H1 销售额基本持平去年全年， 年内销售额有望突破两亿。④优化产品结构，向高毛利烘焙类倾斜。公司对低毛利率产 品进行控制，减少芝麻球等产品，提升煎饺等自动化水平较高、盈利能力较强的单品占 比。另一方面重点开发烘焙类食品，坚持大商策略。

味知香：疫情限制线下批发场景，零售快速增长。公司 2022 年上半年实现营业收 入 3.78 亿元，同比上涨 3.47%；归母净利润 0.70 亿元，同比上涨 14.58%。单 Q2 公 司实现收入 1.92 亿元，同比下滑 5.16%；归母净利润 0.35 亿元，同比上涨 7.92%。① 零售业务高增长。受益于疫情期间 C 端家庭消费的持续放量，公司零售业务保持高增 长。另一方面，作为上海保供企业，公司对于社区团购等新渠道的开发进行积极探索。 ②B 端及批发业务受损。一方面，公司连锁、加盟店主要围绕农贸市场等场景，受疫情 管控影响更为严重。另一方面，疫情期间华东地区物流不畅，对公司供货产生了一定的 影响。③加盟店保持高增长。公司坚持推广加盟店战略不变，上半年净增 146 家加盟 店与 51 家批发店，市场覆盖率提升成为营收增长主要推动力。

3.2.盈利能力：成本压力有所缓和，费用管控更为高效

成本压力有所缓和，费用管控优。预加工行业去年年底跟随食品加工板块迎来提价 潮，2022Q2 以来原材料成本高位回落带动二季度盈利能力改善。①产品结构优化。疫 情背景下，行业普遍抓住 C 端机遇，快速投放新品，打造大单品，通过淘汰低盈利的油炸、传统速冻米面产品，对结构进行优化升级。整体来看，烘焙、预制菜市场受行业 热捧。②费用管控更为合理。由于预加工食品板块部分企业 2021 年完成上市，计提相 关费用导致管理费用高基数，本期管理费用率出现提升。另一方面，营销费用受疫情影 响，线下推广略有放缓，社区团购等渠道受益于疫情，对销售费用需求低于传统经销渠 道，整体销售费用率出现明显下滑，成为净利率持续改善主因。③政府补贴等非经常损 益较多。2022 年上半年，各地大力发展预制菜产业，对相关企业提供补贴。同时疫情 期间，行业普遍作为保供单位，获得相关政策支持。 2022 年上半年预加工食品行业整体毛利率为 23.04%，同比增长 0.5pct；整体净 利率为 8.46%，同比增长 0.74pct；整体扣非净利率为 6.98%，同比增长 1.27pct。2022 年上半年销售期间费用率 20.86%，较去年同期下降 3.72pct。

安井食品：毛利率承压，费用率改善。公司单 Q2 毛利率 19.99%，同比下滑 1.78pct。 原材料成本上行、疫情导致的物流成本上升与大宗商品原材料的价格上涨，多重不利因 素导致短期毛利率承压。费用率控制较为稳健，除管理费用率因并表新宏业带来的整合 费用与计提新宏业超计划完成业务的奖励金有所上涨外，其余均出现一定程度的下滑。 剔除新宏业影响，单二季度安井主体净利率同比增长约 11%，表现较优。 三全食品：渠道管控精细化。公司 2022 年上半年毛利率 29.88%，单 Q2 毛利率 28.06%，同比均有明显提升。一方面原材料端猪价下行缓解成本压力，另一方面公司 积极调整产品、渠道结构，深耕渠道管理，盈利能力较强的直营、C 端商品保持较快增 长。同时积极淘汰低盈利产品，产品结构上持续优化。费用率方面公司销售费用略有提 升，二季度销售费用达 11.15%，同比提升 3.12pct 主要系推广新品带来的地推、促销 费用。

千味央厨：成本下降，毛利率提升。公司 Q2 毛利率 22.36％，同比+1.50pcts。具 体来看，22H1 油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其他，毛利率分别同比+1.12 /+1.66 /- 3.60/+8.30pcts。公司采取锁价等方式，规避了油脂价格上涨波动，Q2 开始棕榈油等油 脂价格出现回调，毛利率有所改善。另一方面，调整产品结构，向高毛利产品倾斜，同 样保证了毛利率稳健。费用率方面，公司管理费用率增加，主要系芜湖工厂因疫情投产 时间推迟，叠加上半年服务大商增加行销人员影响，拖累了净利率表现。 味知香：调产品结构，控费用。公司 Q2 毛利率 24.01%，同比改善 0.7 pct，主要 系高毛利率家禽类产品占比稳步提升。成本控制优，在牛肉、家禽类原材料价格稳定的 情况下，主导采用家禽类产品对牛肉类进行替代。费用方面，管理费用率受益于去年同 期计提上市费用高基数因素，同比有所改善。销售费用由于线上渠道搭建，销售费用需 求减少，出现较大幅度回落。

3.3.现金流：经营现金流保持稳健，筹资、投资净流出大幅减少

现金流：行业 2022H1 整体现金流净额为 12.69 亿元，同比增加 612.3%。经营/筹 资/投资现金流量净额分别为 6.89/54.59/-48.79 亿元，同比+173.33%/+2526.15%/ 1631.85%。投资、筹资金额大额变动主要由于报告期内安井食品通过非公开发行股票 募资，并将闲置资金购买现金管理产品所致。剔除非公开募资影响，整体现金流保持稳 健。当前行业整体处于产能扩张时期，投资现金流大幅流出，主要系新建厂房、并购上 下游企业所致。经营现金流受疫情影响，业绩下滑略有波动。由于 C 端业务普遍采取 先款后货或者严控账期，大 B 客户现金情况良好，行业整体现金流依然维持稳健。 安井食品为并购新宏业，报告期内非公开发行股票与购买结构化理财产品影响导 致筹资、投资活动现金流异于同期。投资产生的现金流量净额-37.23 亿元，同比下滑 2233.55%，筹资产生的现金流量净额 53.89 亿元，远超去年同期-0.29 亿元规模。 三全食品现金流表现亮眼，经营性现金流净额 2.1 亿元，同比上涨 301.8%，主要 系业务快速增长带来销售商品现金流大增与疫情期间明显加速回款。 千味央厨经营现金流净额同比-13.3%，主要系上半年百胜中国采购额减少及回款 情况受疫情影响有所放缓。

4.乳业：常温奶承压，板块确定性仍强

乳品行业整体增长稳健，奶粉、奶酪、低温奶等线上渠道、C 端产品的放量与渗透率提 升，对冲了线下消费场景主力常温奶的下滑。随着疫情后需求快速修复，叠加新渠道的拓 展，板块确定性高。

4.1.营收情况：疫情影响有限，板块确定性强

乳品板块上半年整体确定性较强，疫情扰动为最大变量。①线下需求受阻，上半年 疫情对线下消费场景打击较大，以上海为核心的华东地区与依赖线下渠道的常温奶受 影响更为明显，尤其是以上海为核心市场的光明乳业与常温奶占比较大的伊利股份。② 物流拖累盈利能力，疫情对物流运输有所限制，推高了物流费用与时效性。特别是依赖 冷链物流的低温奶业务，受冲击较为明显。全国化布局的伊利、光明等受物流成本上升 的影响，盈利能力有所承压，原奶降价带来的利好被一定程度稀释。妙可蓝多等依赖国 际采购的企业，受疫情期间国际物流不顺的影响，利润率出现明显下滑。③社区团购等 新渠道兴起，疫情期间，乳企作为保供行业，整体受冲击较小。低温奶、奶酪、奶粉等 板块由于疫情期间社区团购业务的兴起，渗透率有所提升，表现较为亮眼，成为行业增 长主因。

A 股 19 家乳品上市公司 2022 年上半年实现总营收为 1008.74 亿元，同比增长 10.27%，环比下降 11.62pct。单独 Q2 乳品行业上市公司实现总营收为 510.32 亿元， 同比增长 8.46%，环比下滑 3.76pct。2022 年上半年实现归母净利润为 71.22 亿元， 同比增长 6.22%，环比下滑 38.74pct。单独 Q2 乳品上市公司实现归母净利润为 30.45 亿元，同比下滑 8.94%，环比下滑 30.27pct。 鲜奶助推新乳业营收增长。公司 2022 年上半年实现营业总收入 47.80 亿元，同比 增长 10.76%，实现归母净利润 1.89 亿元，同比增长 29.42%。其中单 Q2 实现营业总 收入 24.63 亿元，同比增长 7.02%；实现归母净利润 1.46 亿元，同比增长 24.60%。 低温鲜奶与酸奶新品的强势表现，进一步优化了产品结构，推动吨价上行。华东地区的 逆势放量，推动公司销量的升高。2022 上半年公司整体呈现量价齐升的态势。①分品 类，低温鲜奶成增长主因，公司坚持“鲜立方”战略，重点推动低温鲜奶与酸奶细分品 类。低温鲜奶的市占率位列全国前三，低温鲜奶的市占率提升与新品良好的市场反馈成 为营收增长的重要原因。②分地域，华东地区逆势增长。华东疫情期间，公司子公司唯 品、双峰等成为上海保供企业，在保证销售的同时，利用疫情拓展了社区团购等渠道， 帮助公司打入华东市场，将疫情影响压缩到最低。③分渠道，精简经销商提高效率。2022 年上半年，公司基于深耕本地市场、发力空白城市群、加速门店覆盖与下沉的策略，对 经销渠道进行整合精简。优质经销商在疫情期间与空白市场开拓上效率更高，带动经销 渠道增长明显优于其他渠道。

伊利股份增长放缓，液态奶表现不佳，澳优并表带动奶粉上行。2022 年上半年公 司实现营收 634.6 亿元，同比+12.3%，实现归母净利润 61.3 亿元，同比+15.2%。单 Q2 实现营收 324.2 亿元、同比+11.2%，实现归母净利润 26.1 亿元，同比+4.9%。剔 除澳优Q2并表带来的18.9亿元收入和0.18亿元利润，现有业务营收同比增长4.75%，净利润同比增长 4.2%。①疫情扰动液态奶承压，上半年消费淡季叠加疫情因素，公司 加大常温液态奶促销力度，导致吨价下行。同时疫情出现反复，扰动物流效率与终端门 店销售，拖累动销，进一步影响液态奶销售，其中低温液奶出现两位数下降。②非传统 业务崛起，奶粉方面，并表澳优叠加内生品牌优异表现，婴配粉增速第一、成人粉市占 率第一。内生自有品牌金领冠保持超过 30%高速增长，澳优并表带来同比提升，整体表 现强势。奶酪业务受益小企业出清，零售份额增长 4%，收入增速超过 40%，整体表现超 出预期。③疫情、并表带来费用上升，短期盈利能力承压。为清理澳优前期库存，公司 加大了市场宣传与折扣力度，导致销售费用率上升。同时疫情期间，为降低库存与液态 奶新鲜度管理，增加促销活动，推高销售费用率。疫情导致的可交易金融资产公允价值 损失、对外捐赠等营业外支出合计 2.3 亿，占营收比重为 0.73%，也拖累了盈利表现。

疫情冲击华东市场，海外业务步入正轨，光明乳业短期承压。公司上半年营业收入 144.1 亿元，归母净利润 2.8 亿元，同比分别提升 1.0%、7.8%。单独 Q2 营业收入 71.6 亿元，归母净利润 1.6 亿元，同比分别下降 1.5%、28.2%。①上海疫情扰动，华东市 场承压，上半年上海疫情对公司核心市场上海地区业务造成较大冲击。虽通过保供、社 区团购等方式减少影响，但收入仍同比出现小幅下滑。此外，物流受阻影响辐射华东地 区。由于管控措施，上海工厂外运受限，疫情导致的铺货不畅影响外溢华东地区，上海 外销售同比出现明显下滑。②海外业务表现亮眼，2022 上半年公司海外业务新莱特营 收增长超 20%，净利润同比实现扭亏为盈。经过 1 年整合，新莱特已完成组织架构和人 员结构调整，有效改善了库存水平，通过优化产品结构，发展鲜奶、奶油等业务提升盈 利能力，逐步开始对公司业绩产生积极贡献。

Q2 疫情扰动明显，妙可蓝多成本承压。公司上半年营业收入 25.94 亿元，归母净 利润 1.32 亿元，扣非归母净利润 1.16 亿元，同比分别提升 25.5%、18.0%、4.3%。单 独 Q2 营业收入 13.08 亿元，归母净利润 0.58 亿元，扣非归母净利润 0.47 亿元，同比 分别+17.2%、-26.7%、-40.8%。①成本压力较大，公司主营产品奶酪等原材料依赖国 际进口，疫情导致国际物流运输成本较高，公司主要原材料酪蛋白等大宗商品价格出现 明显上扬，导致毛利率出现较为明显下滑。②受益市占率提升，龙头地位稳固。一方面， 新国标落地推动行业集中度提升，叠加疫情期间行业规模收缩带来的龙头市占率提升， 公司依靠大单品策略持续受益，奶酪市场份额 2022 年上半年达 35.5%，较去年年底提 升 4.7pct，核心大单品奶酪棒市占率超 40%。另一方面，消费者教育开始收获成果，常 温奶酪新品表现优异，佐餐奶酪接受度升高，上半年销售额快速放量，收入接近翻倍。 ③疫情扰动，Q2 增长受阻，Q2 疫情有所反复，运输物流受阻，拖累低温产品铺货及下 沉市场开发。线下消费场景受限，门店零售承压。虽采取社区团购等渠道进行弥补，但 Q2 同比增速下滑至 17.2%，较 Q1 同比增速下滑 18pct，疫情扰动明显。

4.2.盈利能力：调结构、控费用，净利率表现佳

调结构、控费用，净利率表现佳。①新业务快速放量，一方面，产品端奶酪、奶粉 等利润率较高的细分市场，受益于疫情带来的渗透率提升，新品投放顺利，在总营收中 占比有所提升，带动整体利润率上行。另一方面，行业前期收购的境外企业等开始逐渐扭亏为盈，带来额外增长。②成本、费用整体稳健，除妙可蓝多原料大幅依赖进口外， 上半年原奶价格的持续下跌抵消了包材、辅料的上升带来的成本压力，在疫情期间物流 费用较高的短期情况结束，毛利率有望持续改善。③营销费用投放更为谨慎，疫情期间， 乳品企业普遍减少了营销活动，降低了广告费用，整体销售费用率同比下降明显。另一 方面，疫情后通过加大促销力度以清理库存产生的销售费用尚未体现在表端。销售费用 率较去年同期降低 3.31pct，成为净利率提升主因。2022 年上半年乳品行业整体毛利 率为 30%，同比下滑 2.9pct；整体净利率为 7.08%，同比增长 1.46pct；整体扣非净利 率为 6.66%，同比增长 1.73pct。2022 年上半年销售期间费用率 21.39%，较去年同期 下降 3.85pct。

新乳业：费用管控保持稳健。在上游原材料价格略有上升的背景下，公司前期布局 上游产能效果开始显现，原奶采购成本同比减少 9.13%，占总营收比重 23.59%，降低 5.16pct。另一方面，公司通过调整产品结构进一步确保了毛利率稳健。新品酸奶持续 快速放量，新品营收贡献率达 13%，低温鲜奶市占率稳步提升目前以稳居全国前三， 共同推动吨价上涨。2022 年上半年、单独 Q2 销售费用率分别为 14.3%与 14.1%，同 比提升 0.03pct 与 0.59pct，主要系推出新品带来的广告及投放费用。 伊利股份：疫情叠加并表，费用短期承压。2022 年上半年公司毛利率 33.74%表 现较为稳健。原奶价格略有下降对冲疫情与高油价下物流成本运输上升，整体趋于稳健。 并表澳优对毛利率有所拖累，但由于奶粉、奶酪增长，产品结构优化，毛利率整体保持 稳健。费用方面，公司加大库存清理力度、澳优并表、冬奥会宣传投入等因素，共同促 进了销售费用率上行。

光明乳业：整体保持稳健，销售费用率下滑。2022 年上半年公司销售费用率 12.2%， 同比下降 1.6pct，其中单二季度 11.1%，同比下降 3.9pct。一方面，疫情保供期间低营 销投入的社区团购渠道占比的提升，对营销投入要求有所降低。另一方面，上海疫情导 致广告宣传等投放放缓，上半年表端改善明显。 妙可蓝多：整体保持稳健，销售费用率下滑。2022 年上半年公司妙可蓝多毛利率 36.3%，同比下滑 3.4pct，其中第二季度毛利率 33.9%，同比下滑 6.7pct。上半年开始， 国际物流运输不顺，大宗商品涨价，上游原材料成本压力较大。第二季度受疫情叠加高 油价影响，国内物流价格上升，进一步拖累了毛利率表现。费用率方面妙可蓝多保持稳 健，在毛利率下滑的背景下，确保净利率稳健。公司 2021 年基本实现了多种媒体途径 的广告投放全覆盖，2022 年转向精准营销，控制投放渠道与规模，有效的降低了销售 费用率。同时叠加二季度疫情广告投放进度放缓，单 Q2 销售费用率下降 1.04pct。

4.3.现金流：经营现金流保持稳健，筹资、投资净流出大幅减少

现金流：行业 2022H1 整体现金流净额为 8.6 亿元，去年同期现金流净额为 87.68 亿元，同比下滑 90.19%。经营/筹资/投资现金流量净额分别为 67.60/72.31/-131.31 亿 元，同比-12.59%/-15.72%/+74.04%。整体现金流出现了较大程度的下滑，主要系报告 期内光明采用现金收购新莱特导致投资现金净流出数额较大。经营现金流出现小幅下 滑，主要系疫情影响下，行业普遍预收账款余额下滑。具体来看，除妙可蓝多因原材料 价格上涨导致经营活动现金流由正转负外，整体现金流保持稳健。

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精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误