新三板精选层，坚持价值投资（7月17日）
《新三板200家热门企业专题研究报告》—第159篇—圣博润(430046.OC)
堂主锐评：
投资亮点：
1、业务方面：圣博润在堡垒主机细分市场占有率第一，自主研发安全防护、安全检测与审计、安全管理、云计算安全和工控安全5大类近30个网络安全产品。2019年研发支出高达4000万，占收入比例为15%，研发人员占员工总量的比例为42%，已登记软件著作权90项。此外，公司股东有央企站台：航天科工信息产业投资基金、北京航天科工军民融合投资基金。
2、财务方面：业务成长性较好。公司2019-2017年度主营业务收入分别为29,276.05万元、22,360.91万元和18,034.99万元，净利润分别为5,742万元、3,397万元和2,698万元，平均三年保持在30%的复合增长率。此外，2019年毛利率59.76%，净利率19.62%，ROE高达15%，资产负债率仅为22%。
3、行业方面：信息安全市场的国产化替代趋势非常明确，未来发展空间较大。我国安全产品和服务的用户主要分布在政府部门及电信、金融、能源、电力、军工等领域，对安全性、保密性、敏感性要求特别高，因此信息安全市场的国产化替代趋势非常明确，其中类似芯片、操作系统、数据库和中间件等网络安全产品必须尽快实现国产化替代。当然经过政策的推动，近几年也已初见成效，比如芯片方面龙芯、申威、飞腾和兆芯，操作系统方面的中标麒麟、普华。
投资风险：
1、我国安全服务市场还处于早期成长阶段，网络安全厂商主要向市场提供诸如安全设计、安全评估、安全运维和安全技术研发等方面的较为初级安全服务，该细分市场参与主体众多，模式尚不统一，竞争激烈，市场集中度低。目前国内已上市信息安全公司就有卫士通、飞天诚信、蓝盾股份好几家，面对激烈的市场竞争，体现在圣博润财务上的特点就有：2019年应收账款占据总资产比例近40%,应收账款周转率不到2倍，1年以内应收账款占比仅为40%，经营活动现金净流量2015-2018年持续为负，2019年也仅净流入了0.23亿。
2、技术研发实力还有待加强。公司招股书关于技术描述了一大推专业名词，比如涉及“物理安全、网络安全、主机安全、应用安全、云安全、大数据安全、物联网安全”、覆盖“网络通信、计算科学、数据应用、人工智能、密码技术、行为科学等众多技术领域”。说的玄乎得很，对于一个外行的投资人，我们怎么去判断呢？
堂主认为产品技术的先进性，可以通过以下两点进行佐证分析：
一是看专利的性质。一般而言，专利技术含量高低大体是为：发明>实用新型>外观设计，软件著作权属于IT公司的专属，技术难度上基本可以和实用新型等同。对此，我们回到圣博润的年报，发现公司竟然无一个发明专利，何谈技术领先同业呢？
二是看产品成本构成。堂主发现，公司产品成本中直接材料占比74.73%、直接人工占比为3.31%、技术服务成本占比为21.96%。直接材料主要是对外采购软硬件产品，直接人工主要是安全服务部门的人员工资（代表智力成果）。公司前五大供应商主要有北京惠讯时代企业科技有限公司（卖堡垒主机经销商）、深圳市怡亚通供应链股份有限公司，基本都是做软硬件产品经销代理的。也就是说：公司先对外采购堡垒主机，然后在上面安装自己的软件产品：堡垒主机内控管理平台，最后系统集成后对外出售。
总体来看，就是说圣博润产品服务中核心内容都是外购的，公司本质上更偏一个“系统集成公司”（这类企业堂主一直很鄙视，因为竞争壁垒实在太低了）。
3、公司治理和财务规范性存疑：6月30日，圣博润第一次上会被暂缓，原因是第一大欠款方总资产低于欠款金额。具体情况为：说明书披露客户中科天恒总资产1520.72万元，而所欠圣博润款项高达2449.27万元。
稍微懂点会计的朋友都知道，经销商中科天恒如果购买了圣博润的产品，无论金额多少，会计分录肯定为：
借：库存商品
贷：应付账款
也就是资产和负债是等额增加的，根本不可能会出现“资产小于负债”的情况。那么就说明了一个问题：要么中科天恒总资产披露不实，要么圣博润应收账款、收入造假。
当然，堂主相信，随着注册制的放开，即便圣博润撤回材料，完成财务整改后二次申报，估计再次通过的可能性还是有的。
公司简介：
圣博润成立于2000年，位于北京市海淀区，是国内一家专业的信息安全产品及信息安全服务提供商。公司是由一批在信息安全技术和管理领域有着长期研究经历，在政府、军工、能源、教育等行业有着多年软件设计背景，并在信息安全产品及服务领域积累了丰富实践经验的行业精英和管理者组成。公司自有知识产权软件产品“LanSecS®(莱恩赛克)内网安全管理系统”及解决方案从规划内网资源、规范内网行为、防止内网信息泄漏等多方面入手,为用户提供一个自防御的内网安全管理平台,为网络管理员提供了高效、实用的管理手段。
公司客户类型包括各级政府机关、事业单位、中央企业和地方国有企业、互联网企业等。公司关键资源包括三个方面：一是拥有五大类30多个具有自主知识产权的网络与信息安全产品，二是拥有信息系统安全集成、应急处置、风险评估等一批重要的信息安全服务资质，三是在十数年的发展过程中积累了数千家客户。公司的销售渠道包括行业销售和区域销售，行业销售以重点行业大客户为主，区域销售以发展和维护经销商渠道为主。公司的收入主要来源于自有产品和服务的销售。
行业分析：
公司所处的网络安全行业属于国家鼓励发展的高新技术产业和战略性新兴产业，受到国家政策的大力扶持。随着我国信息化建设水平不断提升，国家产业政策大力支持信息安全、云计算等行业健康持续发展，政府、企业日益重视在信息安全、云计算等方面的IT建设投入，公司的主营业务迎来较好的政策和市场环境。
网络安全是指网络系统的硬件、软件及其系统中的数据受到保护，不因偶然的或者恶意的原因而遭受到破坏、更改、泄露，系统连续可靠正常地运行，网络服务不中断。从广义上说，网络安全包括网络硬件资源和信息资源的安全性。硬件资源包括通信线路、通信设备（交换机、路由器等）、主机等，信息资源包括维持网络服务运行的系统软件和应用软件，以及在网络中存储和传输的用户信息数据等。
与全球相比，中国网络安全市场虽然起步较晚，但近几年在国家政策法规、数字经济、市场需求以及云计算、大数据、移动互联网、物联网、人工智能等新兴技术的普及应用等多方驱动下，市场规模持续快速发展。当前，中国已经成长为除美国以外网络安全支出最多的国家。随着网络安全法、等级保护2.0、《国家关键信息基础设施安全保护条例》等相关法律法规的逐步落地，监管部门监管力度的不断提升，中国网络安全相关硬件、软件和服务市场将持续保持快速增长态势。
根据赛迪顾问的数据，2018年中国市场整体规模达到495.2亿元，较2017年增长20.9%，远超全球安全市场整体增长率。随着数字经济的发展，物联网建设的逐步推进，网络安全作为数字经济发展的必要保障，其投入将持续增加，到2021年我国网络安全市场将达到926.8亿元。2019-2021年预测期内的年CAGR（复合年均增长率）为23.23%。
主要竞争对手：
公司主营业务为网络安全产品的研发、生产及销售，并为客户提供专业的网络安全服务。公司的竞争对手主要为业务与公司相近或类似的网络安全厂商，主要有：
（1）成都卫士通信息产业股份有限公司（002268）
公司成立于1998年，2008年于深圳证券交易所上市（002268），主要从事信息安全领域相关安全产品的开发及技术研究，业务范围覆盖安全产品研制、安全服务提供和安全集成。产品主要包括密码产品、网络安全产品、计算安全产品、安全管理中心、移动互联网安全产品、云安全产品、物联网安全和安全应用产品。
（2）飞天诚信科技股份有限公司（300386）
公司成立于1998年，2014年于深圳证券交易所上市（300386），是信息安全设备提供商和系统整体解决方案服务商，主要从事信息安全设备的研发和生产，主要产品包括USBKey产品、OTP动态令牌产品、芯片产品、智能终端系统、加密锁产品、IC卡类产品。
（3）蓝盾信息安全技术股份有限公司（300297）
公司成立于1999年，2012年于深圳证券交易所上市（300297），主要从事信息安全产品的研发、生产、销售以及提供安全集成业务与安全服务业务，产品涉及安全网关、安全审计和应用安全3大类别。
（4）格尔软件股份有限公司（603232）
公司成立于2000年，2017年于上海证券交易所上市（603232），主要从事以公钥基础设施PKI（Public Key Infrastructure）为核心的商用密码软件产品的研发、生产和销售及服务业务，为用户提供基于PKI的信息安全系列产品、安全服务和信息安全整体解决方案。
（5）任子行网络技术股份有限公司（300311）
公司成立于2000年，2012年在深交所创业板上市（300311），主要从事公共网络安全、网络资源管理、舆情管理和网络安全管理等领域相关解决方案服务，以及网络游戏产品的研发、运营和发行。其客户覆盖国内公安、运营商、军工、教育、医疗、金融、企业、文化、能源等领域客户，部分业务拓展到海外。
财务分析：
公司2019-2017年度主营业务收入分别为29,276.05万元、22,360.91万元和18,034.99万元，营业收入全部来源于主营业务，净利润分别为5,742万元、3,397万元和2,698万元。
2019年度营业收入较2018年度增加6,915.14万元，增幅30.93%，主要为公司继续加大研发投入开发工业互联网安全新产品，不断满足客户对网络安全产品的需求，从而导致网络安全产品收入大幅增长带动软硬件产品收入提升。
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