商品期货多因子

根据资本资产定价模型，单个市场交易标的的预期收益率是由无风险利率、市场整体收益率和该标的的系统性风险共同决定的，Fama、French在CAPM中增加了两个独立变量，建立了Fama-French模型，很好的解释了市场的行为，由此，因子投资方式成为了当前主流投资方式之一。海外市场常用的商品期货因子可以分为动量因子、量价因子、价值因子、期限结构因子、持仓结构因子、基本面因子和beta因子等七个主要的类型。

图1 海外商品期货因子种类

Miffre et al.在2016年总结了海外市场上十多个商品期货因子，通过构建期货多因子组合，在近30年间取得了近30倍的涨幅，而同期全品种等权重组合只上涨了61%。

图2 海外各因子历史表现

期限结构因子（rollYield）

展期收益策略是商品期货特有的策略类型。逻辑上，展期收益策略与传统的趋势类策略相关性较差，有较好的互补性，因为他们从驱动上不同源。对于资产管理，商品配置一般不投资于实物商品，业内流行的方式是通过商品期货，然后滚动移仓，达到配置商品的目的。理论上，投资商品期货的收益可以分解成：

FuturesReturn = SpotReturn + RollReturn + CollateralReturn

即期货投资收益由3部分构成：对应现货的收益、展期收益和现金收益。

RollYield的驱动逻辑

假设有某持有商品现货的生产商，他们有自然性避险的需求，担心出现现货价格下跌的风险，因此他们更愿意在期货市场卖出期货合约而成为空头套保者，这样就会使得远期合约价格产生折价，这部分折价其实就是下跌风险所对应的风险溢价。此时，期货折价而现货溢价，也被称为期货贴水（Backwardation）,远期的期货价格低于现货价格。反之，假如市场上不愿意持有现货更不愿意承担现货上涨的风险，那么期货就会表现为溢价，即升水（Contango），此部分溢价便是对承担上涨风险的补偿，远期的期货价格高于现货价格。

图3 螺纹、铁矿石、焦炭各合约的期限结构(升贴水结构)

RollYield的计算公式

假设 Pt,n 是 t 时刻近月合约的价格

Pt,d 是 t 时刻远月合约的价格

Nt,n 是近月合约在 t 时刻距离交割日的天数

Nt,d是远月合约在 t 时刻距离交割日的天数

当 Rt 为正，即近月合约价格大于远月合约价格，当 Rt 为负，即近月合约价格小于远月合约价格。对同一横截面的所有品种来说，最大的 Rt，即对所有品种来说，该标的的近月合约对远月合约涨幅最大，最小的 Rt，即对所有品种来说，该标的的近月合约对远月合约跌幅最大。若不同合约的展期收益率排名可在一定程度上体现“多强空弱”中的“强”、“弱”概念，即可根据展期收益率排名构建交易策略，我们做多展期收益率最高的品种，做空展期收益率最低的品种，该因子有很强的左侧交易的味道。

图4 各商品期限结构

会员持仓结构因子

中国特色的市场信息——在每个交易日收盘后，交易所公布每个期货品种的“结算会员成交持仓排名”，该排名以结算会员为单位，披露成交量和持仓量的数据。

策略的逻辑，如果前二十名持多单会员的多单增加了，持空单会员的空单减少了，那么后市看多；如果前二十名持多单会员的多单减少了，前20持空单会员的空单增加了，那么后市看空；其他情况做观望处理。

横截面动量因子

动量因子可以简单的理解为某个标的在一段时间内的涨跌幅，选择上涨最多的N个品种做多，下跌最多的N个品种做空。该逻辑的假设是：强者恒强，弱者恒弱。动量是相对出现于品种之间的，而不是以一个绝对数值，体现出方向性。截面动量模型的持仓是对冲形态的，每一期账户内总有N个品种多头，N个品种空头。经测试，当观察期R为40个交易日，持有期H为10个交易日时，该因子表现相对较好。

图5 不同参数组下动量因子年化收益率

基差因子

基差指的是期货合约价格与现货价格的差值，与展期收益率因子策略类似，做多主力比现货贴水的合约，做空主力比现货升水的合约。

仓单因子

反应供需平衡关系的一个窗口。与会员持仓数据类似，仓单数据也在交易所有公布，但没有金融期货的仓单。剔除期初注册仓单数量为0的品种，每个交易日对仓单变化率进行排序，做多靠前N%的品种，做空靠后N%的品种。

特质波动率因子

利用Fama-French三因子模型对期货品种收益率做回归，定义残差标准差作为特质波动率因子。每个交易日对备选的期货品种做特质波动率排序，做多特质波动率最低的前N%品种，做空特质波动率最高的前N%品种。

偏度因子

偏度是关于实值随机变量的平均值的概率分布的不对称性的量度。正态分布的偏度为0，对于单峰分布，负偏表示概率密度函数左侧的尾部比右侧更长或更胖，正偏斜表示右侧的尾巴比左侧长或胖。对备选的期货品种按过去一段时间的偏度排序，做多偏度最小的N%的品种，做空偏度最大的N%的品种。

策略构建-多因子打分法

多因子打分法即效仿多因子选股思路，对每个满足流动性条件的期货品种排序打分，然后将分数相加得到总分,做多总分最高的40%品种，做空总分最低的40%品种。从2012年开始测试，截至到2019年3月份，累计收益110.59%，年化收益12.35%，胜率51%，最大回撤6.08%，Sharpe比率1.17，收益风险比2.03。

图6 多因子策略累计收益率

图7 策略月度收益分布

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