摘 要

中国的证券市场当前已经进入“转轨”阶段,上市公司是股票市场中主要的参与者之一。一个普通公司想成为上市公司,就要达到一个要求。这个要求，从宏观上可以说是公众对这家公司的认可从微观上就是目前中国监管机构设置的一道道门槛。一个公司一旦在微观上跨越了这些门槛,就有了上市的资格,那么接下来就是如何合理地发行股票从而更有效地募集资金了。这个时候,发行股票的定价就成了关键问题。现实中的中国股票市场,一个新上市公司发行新股,或有整个体系非市场化的种种缺陷,或有供需双方的信息不对称,导致在新股发行的时候,价格确定成了最大的争议,由这个争议引发的种种问题也成了目前中国股票市场理论研究的标的。

【关键词】新股发行定价；收益折现；承销商；中小投资 ；市场化

Abstract

China's securities market has entered a "transition" period, the listed company is one of the major players in the stock market. A normal company would like to become a listed company, it is necessary to meet a requirement. Macroscopically may say is the public to this company's approval is microscopically a present China supervising and managing organization establishment road threshold. Once a company in on microscopic surmounted these thresholds, had the going on the market qualifications, thus then how met down is the outstanding share effectively raises the fund reasonably. This time, the outstanding share fixed price has become the key question. Reality of China's stock market, a new listed company to issue new shares or shortcomings of the whole system of non-commercial, or asymmetric information of both supply and demand, resulting in the new issue of time, price has become a major controversy, Problems arising from the dispute has become a subject of current theoretical research on Chinese stock markets.

Keywords: IPO pricing，Return discount，Underwriters，Small and medium-sized investment，Marketability

目 录

引言 3

一、新股发行定价方式 3

(一)经济理论依据 3

二、 新股发行定价存在的问题 5

(一)监管部门管理不严 5

(二)承销商定价方式单一 5

(三)机构投资者操纵 5

(四)注册时点不同 5

(五)上市公司对中小投资者利益的侵犯 5

三、 新股发行影响因素 5

(一)变量的选择与模型的设定 5

(二)模型分析 8

(三）经济意义 12

(四)结论 12

四、新股发行定价的对策 13

(一)承销商用多种定价方式 13

(二)加强对中小投资者的教育 13

(三0引入集体诉讼制度 13

(四)加强公司治理结构 13

(五)证监会建立事后问责机制 14

五、新股定价市场化启示 14

结语 14

参考文献 15

引言

新股定价是股票发行中的关键问题，涉及到发行公司、承销商、投资者各方的利益。确定合理的价格可使发行公司完成筹资目的，承销商获得满意回报，同时也使投资者获得利益。1999年以来，我国证券监管部门开始大力推进行股发行市场化改革，取消了发行定价公式，赋予了券商和上市公司新股定价的更多主动权，发行价格逐步放开由于价格决定价值，故股票发行价格应该反映上市公司股票的内在价值。而反映内在价值的财务指标对发行价格的确定至关重要。那么这些财务指标在新股定价中起着怎样的作用，程度如何？券商和投资者等市场主体在定价或投资决策时依据了哪些因素？这是新股发行定价时必须考虑的问题。

一、新股发行定价方式

(一)经济理论依据

新股上市的定价,国际上常用的估价方法包括两大类：一是折现现金流模型；二是相对股价模型,即与可比公司的各种比率如市盈率、市值账面值等比较。这两大类中包括主流方法和各种各样的变形。尽管有众多的定量股价技术,但没有任何一个方法明显优于其他方法。事实上,任何方法都有其缺点和适用范围。那么较合理、可行的方法应该是根据上市公司资产的特点,选择几种方法的组合。

1、收益折现法

（1） 折现现金流估价模型

我们追述到古典金融学的定价模型,该方法最早由格雷厄姆和多德在年出版的《证券分析》中表述出来的。他们指出股票内在价值决定于公司的未来盈利能力。此后,对内在价值作了进一步量化,提出了股票定价现金流量模型。戈登模型的计算公式为：

公司的增长机会源于减少当前的股利,并用于再投资,这些投资机会的净现值提升了公司的价值,这一净现值称为增长机会的现值。对于具有增长机会的公司来说,股价等于无增长每股价格加上增长机会的现值。

于是,借鉴上述股票的稳固基础理论定价模型,可以得到不同类型的定价模型,比如零增长模型、稳定增长模型、多元增长股票价值模型。戈登模型是单个股票定价的基本模型,在基本模型中占有重要的地位,其主要缺陷是对贴现率和股票风险的数量关系没有作出进一步的说明。

（2） 股利折现模型

假设红利恒定为D，贴现率为r，在n年保持收益的现值为V

若趋近于无穷大时,公式简化为：

1. 相对股价模型类比法

相对股价模型也是投资银行在估价中重现的方法,其基本理念和逻辑是资本市场对未来获利预期相近的资产不会支付更高的价格。就是对己存在正常交易的可比公司的有关比率进行比较,包括市盈率、企业价值尼息、折旧及摊销前收入、股票价格现金流等、股价每股净资产忍。本方法利用了投资者喜欢比较的心态。

2. 套利定价模型

Ross（1978）提出了套利定价模型,依据在完全竞争的市场中不存在套利机会的假设,直接将资产收益定义为一个满足以多因子作解释变量的线性模型。

套利定价模型是一个多因素模型,通过多个因素来确定证券的价格,它使我们扩大了考虑因素的范围,可以从证券市场以外的因素去选择,而不同于模型只从证券市场本身的历史来研究,这样可以把证券的价格与国家经济发展状况、企业经营状况、市场利率等等因素联系起来,从而使模型能更好地反映实际状况。

上述三个模型也构成了实践中对上市公司内在价值进行评估的理论基础。

二、 新股发行定价存在的问题

(一)监管部门管理不严

新股发行定价中监管不严 会纵容各种伪装上市和股票操纵行肆意抬高股价的现象。

(二)承销商定价方式单一

根据最新规定，首次公开发行股票，除可以询价方式定价外，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。而在此之前，新股发行价格的确定只有询价一种模式。

(三)机构投资者操纵

网下询价完全剥夺了广大中小投资者的定价权，以致最终形成少数机构投资者操纵发行价格的局面。因此，进行新股发行制度改革，就必须取消网下询价的做法，把新股发行的定价权交给全体投资者。

(四)注册时点不同

(五)上市公司对中小投资者利益的侵犯

三、 新股发行影响因素

(一)变量的选择与模型的设定

由上面的理论依据，我们利用计量经济模型来对影响新股上市定价的因素进行分析。从理论上来讲，公司盈利水平、发展潜力、发行数量、行业特点、股市状态等都可能对新股上市定价产生直接的影响，但由于这些因素作用的传导机制非常复杂，采用何种量化指标描述这些因素也会影响分析的结果，同时有些数据的可获得性差或者部分数据不够完整。因此，我们选择2016年1月—12月间在沪深A股上市的新股中90家上市公司为样本，以新股上市价格作为模型中的被解释变量Y，分别以上市公司所处行业市场平均市盈率、公司发行总股本、 流通股、2015年末的每股收益和2015年末的每股净资产为模型的解释变量X1、X2、X3、X4、和X5，构造了一个新股上市定价的计量经济模型，借以描述新股上市定价的各个影响因素及它们之间的关系，为新股的定价提供参考依据。

表1 90个样本的具体变量数据

根据经济意义分析，我们假设模型的回归方程模型为：

Y=C1+C2*X1+C3*X2+C4*X3+C5*X4+C6*X5+ε

(二)模型分析

1、参数估计及分析

利用OLS对模型进行回归得

由结果可见F统计值和调整后的可决系数均较大，说明被解释变量和解释变量之间的线性关系显著，模型的拟合效果较好。

2、检验

（1）DW检验。由上表可知，DW=2.28，查Durbin-Watson可以知道，近似下限临界值dl=1.52，近似上限临界值du=1.77，因为du＜dw＜4-du，所以模型不存在一阶自相关。 1.77~2.23 我们超不要不干脆不要检验算了

（2）多重共线性检验。对各个解释变量间的相关性进行分析：

由此，我们可以看到x2与x3存在高度相关，x4与x5的相关性也挺高。所以我们认为原始模型存在严重的多重共线性。

（3）异方差检验。在Eviews中进行White检验，结果如下

由上表可知Obs*R-squared=65.57780，查表可以知道自由度为20，在5%的显著性水平下，开方分布临界值是31.410，即Obs*R-squared（n*R^2）＞31.410，可知模型存在异方差。

3、修正

（1）多重共线性修正。

由于多重共线性的存在对模型本身的准确度产生很大的影响，于是进行多重共线性的修正。

1）首先运用OLS方法逐一求y对各个解释变量的回归，结合经济意义和统计检验选出拟合效果最好的一元线性回归方程。经分析在六个一元回归模型中，解释变量x4（2015年末每股收益）对被解释变量y（新股发行价格）的线性关系最强，拟合程度最好。

2）继续将拟合效果较好的x1和x3加入模型3，由于x2与x3有高度相关性，并且x2对y的影响不显著，故将x2删去。得到结果如下：

经过多重共线性修正以后的方程是

Y=11.42153+0.056864*X1-1.209792*X3+10.34069*X4

（2）异方差修正。将上面的模型在Eviews进行White异方差检验，模型发现存在异方差。

由于模型存在异方差，使用最小二乘加权法对模型进行修正，修正以后的结果如下：

由上图可知，经过修正以后模型已经不存在异方差，可以得出结论：

Y=14.59583+0.042830*X1-1.393934*X3+8.575129*X4

(三）经济意义

1、模型的先决系数R=0.954489，模型整体非常显著，说明IPO定价的95%以上可用股票的市盈率，流通股数量以及上一年的每股收益来解释，这说明公司的基本面是决定股价的重要因素。

2、解释变量X1（行业市盈率）。行业市盈率对IPO定价有一定影响，每增加1倍的市盈率，IPO价格上升0.04元，表明不同行业对IPO定价存在影响。前景较好，市盈率较高的行业的新股价格较高。

3、解释变量X3（流通股）。流通股数量对于IPO定价有一定的影响，每增加1万股流通股，IPO价格就减少1.39元。由此看出中小盘股流通股数较少更受欢迎，定价更高。

4、每股收益。每股收益是股票内在价值的一个重要体现，股票价格是对未来收益的贴现值，若股价不能反映股票的内在价值，或者说，股票定价与股票内在价值的偏离度过高，就可以认为该股票一级市场的定价机制存在一定的偏差。在模型中每股收益的系数最高，影响程度最大，每股收益每上升一元，IPO定价就增加8.5元，上市公司要想提高IPO价格就要注重提高股票的收益情况，用心经营，尤其是上市前两年的收益情况。因此每股收益越高，IPO定价也越高。

(四)结论

通过对新股上市的回归分析，得出部分因素对IPO定价的影响程度，我们就能通过以上的分析来确定现阶段询价机制下新股的定价的影响因素。首先，新股上市时公司状况不会发生显著变化，公司的上市定位主要由公司的成长性以及自身经营素质能否过关来决定；其次，影响IPO定价的因素很多，但是在这些因素中也有重要与不重要的区别，在新股上市之时，首先考虑的应该是公司自身的盈利能力与行业市盈率的因素，再考虑其他次要的因素，以此来确定新股的发行价格。

但随着证券市场的不断发展，不能完全依靠计量经济模型的分析来进行投资，需要根据实际情况及时调整，将模型的分析看作辅助性的工具将是更理智的想法。

四、新股发行定价的对策

(一)承销商用多种定价方式

新股发行定价一般是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价格，但在征集投资者认购需求之前，主承销商必须在发行认的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。对拟上市公司（目标公司）的价值评估，目前世界主要证券市场流行有三种基本方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济收益附加值（EVA）。

(二)加强对中小投资者的教育

加强对投资者的风险教育。“三高”现象的产生，与新股不败的神话有很大关系。要改变新股稳赚不赔的思维定势，监管部门需要加强对投资者的风险教育。对于操纵新股股价的投机者，交易所可以采取临时停牌、限制异常交易等措施，以示警戒。只有当高价发行的创业板和中小板公司股票都像大盘股一样纷纷出现破发，特别是在上市首日就出现破发现象，彻底打破新股不败的神话，才能从根本上改变目前新股发行市盈率不断攀升的局面，让新股定价真正反映公司的基本面。

(三0引入集体诉讼制度

新股发行体制改革还必须明确对欺诈上市公司的查处，让欺诈上市公司直接退市。与此同时，还要切实保护广大投资者的利益，为此有必要引入集体诉讼机制。如果新股发行体制改革总是回避对实质性问题的解决，那么这样的改革是没有多少实际意义的。

(四)加强公司治理结构

发行人应当建立健全公司治理结构，完善内控制度，建立有效保护股东尤其是中小投资者合法权益的机制；在招股说明书中详细披露公司治理结构的状况及运行情况。保荐机构、律师事务所、会计师事务所应结合辅导、核查等工作，对发行人公司治理结构及内控制度的有效性发表意见。

(五)证监会建立事后问责机制

强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责。发行人和承销商不得向发行人、发行人董事及高级管理人员、承销商及上述人员的关联方配售股票。发行人和承销商不得采取操纵新股价格、暗箱操作或其他有违公开、公平、公正原则的行为；不得采取劝诱网下投资者抬高报价但不向其配售股票的行为；不得通过自主配售以代持、信托持股等方式向其他相关利益主体输送利益或谋取不正当利益。证券业协会应制定自律规则，规范路演推介、投资价值分析报告披露、承销商自主配售等行为，加强行业自律管理。

五、新股定价市场化启示

现在完全放开新股定价的窗口是草率和不够的，虽然破发频发有利于抑制新股炒作，但却衍生出了上市公司高市盈率发行的现象，不能简单的用市场化下的市场自发选择的结果来掩饰这一现状。

第一、如果新股发行改革的目标是市场化的话，要包含新股定价的市场化和新股发行节奏的市场化这两个层面，如果依然控制市场化节奏，新股定价就难以市场化。如果监管部门控制新股发行节奏，在熊市暂停IPO牛市重启IPO，这会导致新股供求的失衡，这种人为地改变供求结构的做法也必然导致新股定价难以真正的市场化，因为市场已经被人为的异化了。

第二、新股发行这个一级市场是末，二级市场的价格才是本。从这个意义上来讲，目前新股之所以出现破发，主要还是因为二级市场的情况比较糟糕，而新股发行市盈率高并不是主要原因，IPO刚刚重启时发行的市盈率不也是很高吗？

结语

新股发行是一个世界性问题，在发达的欧美国家也会有交易丑闻爆出，完善新股发行市场不是一蹴而就的，而是一个漫长的过程，我们需要在过程中不断的积累经验。要成为国际金融市场，就需要杜绝不良交易风气。规范经营。同时，适当的抑价率有利于活跃市场，抑价率为10%--20%被认为是反映新股定价适当的标志之一，反之，抑价程度太高或首日破发则被认为是新股定价失效。

参考文献

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[2] 欧阳.中小企业境外上市指南[M].中信出版社

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[4] 维普资讯.时代经贸[N]，2004

[5] 中国证监会网站

[6] 金融界[J],2013

[7] 凤凰网财经[J],2010

[8] 王开国.中国证券市场发展与创新[M]上海出版社