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近年来银行拓展传统信贷和债券之外的投资边界，参与权益乃至股权投资逐步成为转型共识。当前机会目前体现在三方面：（1）龙头企业优势更加显著。我国产业结构变迁过程中，更多资源和资金配置在更优质的公司上，头部公司市值越来越大且盈利和估值不断提升，选“月亮”比选“星星”的机会更为确定。（2）基于控制权转移的事件驱动持续。海外不确定性增加，之前在海外上市的中概股考虑回归；年龄更迭，诸多民营优质企业第一代创始团队逐步退出，过去实施有困难的控制权交易成为现实，我国控制权交易市场逐步市场化。（3）金融资本话语权增加。低利率环境下控制权交易的投行工具和产品持续创新，我国有望再现20世纪80年代“杠杆收购”美国的并购浪潮。
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银行参与股权投资需跨过三道坎，即资本、资金、资产。（1）资本：传统银行表内参与股权投资面临高额的资本扣减要求，故目前主要考虑差异化扣减要求或表外资金渠道。（2）资金：募集参与股权投资的资金需要基于长期良好的投资业绩和客户信任。资管新规后表外资金期限较短，未来应借助高净值客户理财和居民养老资金保值增值等场景。（3）资产：传统商业银行依据信贷思维判断资产可靠性，重视主体资质\抵押物\增信，而股权投资需要对公司发展的长期成长性和风险有深刻的了解，这需引入投行牌照和投行思维。
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与“超级企业”共舞，恪守股权投资的“五条军规”。（1）格力混改案例：我国家电行业龙头格力电器混合所有制改革的案例体现了未来行业龙头企业在融资解决方案上的个性化需求。这一过程中，商业银行提供了上百亿元融资产品并通过强制分红条款等实现了自身利益保护。（2）结合该案例，总结银行参加股权投资的“五条军规”：1、抓龙头：选择行业龙头标的，受益于长期需求扩张和份额提升的双击；2、善识人：把握竞争优势，理解核心管理层战略；3、谋激励：为优秀的管理层提供分享公司成长机会，通过管理层持股/股权激励等实现长期绑定；4、巧搭桥：综合利用理财子公司、信托、基金等牌照及“有限合伙”等组织结构，提供全面财务解决方案；5、图长远：融资方案募集资金足够长久，减少短期指标驱动和投机行为，实现长期价值创造。
股权投资
“货币市场投资者不满足于每年赚3%，开始转向票据和债券； 债券投资者面对期限曲线变平也不开心，于是选择拉长久期； 过去高信用等级债券投资者开始下沉信用； 固收投资者转向权益，权益投资者加入了对冲基金； 国内投资者转向海外，尤其关注新兴市场的资产机会； 传统的股票债券投资者寻找另类投资的获利机会，特别是找到能复制杠杆收购和困境资产的成功机会。” ——Howard Marks 1994年2月17日备忘录《今日市场的风险》
近年来随着经济增长中枢下降和产业结构调整，银行拓展传统信贷和债券之外的投资边界，尤其是参与权益乃至股权投资逐步成为转型共识。依托目前商业银行持有的牌照，参与权益投资有理财子公司、银行系公募基金作为正规出口，而参与股权投资无论在标的选择、操作难度、资金募集等均是新挑战，本文从近期银行参与股权投资案例出发，探讨银行参与股权投资的路径。
一、银行参与股权投资的三个机会
当前商业银行参与股权投资的机会目前体现在三方面：即龙头企业地位增强、事件驱动机会增加、金融资本话语权增大。
龙头企业优势显著。随着我国产业结构变迁，更多的资源和资金配置在更优质的公司上，头部公司市值越来越大且盈利和估值不断提升，对股权投资而言，选“月亮”比选“星星”的机会更为确定，如在互联网金融领域，“蚂蚁”的地位和发展确定性要高于其他机构。在2016-2019年区间内，A股市值超1000亿的巨头公司净利润增速平均为10.1%，市值增速平均为22.5%；而市值小于30亿的尾部公司净利润增速-20.5%，市值增速平均为-22.2%。
基于控制权转移的事件驱动持续。随着海外关系不确定性增加，之前在海外上市的中概股开始考虑回归，其中不乏在细分行业有竞争优势的机构。目前在国外上市的中国企业至少有379家，总市值达13.5万亿人民币。美国的纳斯达克和纽交所是中概股主要上市地，有接近260家，市值达1.8万亿美元（12.6万亿人民币）。家族企业作为世界上最具普遍意义的企业组织形态,在世界经济中有着举足轻重的地位，如沃尔玛、玛氏、三星、台塑等。根据麦肯锡的统计，全球范围内家族企业的平均寿命只有24年，其中仅有30%的企业可以传承到第三代，美国家族企业在第二代的存活率只有30%，到第三代就只有12%，能传承到*四代第**以后的只有3%，家族企业传承问题尤为重要。而中国企业马上就要迎来第一次传承，据福布斯2015年统计，中国的上市公司中家族企业有884家，完成接管的共111家，大多数家族企业在未来5~10年内，都会面临接班和传承的问题。
金融资本话语权增加。随着年龄更迭，诸多民营优质企业第一代创始团队逐步退出，相关开始步入控制权交易市场，过去实施有困难的控制权交易成为现实。美国80年代兴起了杠杆并购浪潮，主要原因是经济周期下行与资本对高收益资产的需求叠加。1980年美国国会提高了储贷机构的存款利率上限，但并未同时允许储贷机构调整按揭*款贷**的利率，在美国高通胀的压力下，储贷机构的资金成本从13%提升至20%附近。成本端压力上升使得金融机构急需寻找高收益资产。在这样的背景下，金融机构加大了对杠杆收购的资金支撑。美国每年的并购交易案例数量从1980年的1800余例迅速增长至1986年的3300余例，期间增速高达76%。
二、银行参与股权投资的三道坎
但同样，银行参与股权投资也需要解决三个问题，即资本、资金、资产。
资本方面，传统银行表内参与股权投资面临高额的资本扣减要求，故目前主要考虑表外资金渠道。商业银行参与股权投资主要有两条路径：一是基于自有资金通过子公司投资，但基于商业银行法应按照风险资产1250%计提资本占用，投资总额受资本数量制约；二是使用银行理财资金进行投资，同时根据资管新规，投资人需要具有相应风险承受能力，且资产（股权资产也应被视为非标准化投资）和资金的期限匹配。
资金方面，对于任何自营或资管机构，投入大体量资金参与股权募资都是件极为困难，这需要基于长期良好的投资业绩和客户信任。参与股权投资需要长期且能承担风险的资金，对于银行资管，即使资管新规执行前机构通过资金池可以少量参与，但新规执行后，当前负债期限较短（一年以内）、对回撤承受不了的净值型产品满足不了股权投资资金的要求。
为了扩大参与股权投资的资金面，银行近年来在加大募集中长期资金，目前可能的机会在于高净值客户理财和养老金融场景。2018年，可投资资产在1000万人民币以上的中国高净值人群数量达到197万人，三年复合增长率为12%。我国逐渐步入老龄化社会2019年中国65岁及以上人口占比达12.6%，一方面，养老第二（企业年金险）和第三支柱（个人养老保险）的扩张将带来增量巨大的长期资金。企业年金发展较快，持续带入增量资金。截至2019年底，我国共有9.6万多家企业建立了年金计划，积累基金达17985亿元。个人养老保险刚刚起步，前景规模较大。2018年4月，财政部、国家税务总局、人社部、银保监会和证监会联合发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，标志着我国第三支柱个人养老金建设正式走向实践。2018年底，中国人均长期寿险保单持有量仅为0.1份，远低于发达国家1.5份，长期来看个人养老产品规模潜力大。
资产方面，传统商业银行依据信贷思维判断资产可靠性，重视主体资质\抵押物\增信，而股权投资需要对公司发展的长期成长性和风险有深刻的了解。对资产分析方法的调整需要混业经营的推进，尤其需引入投行思维。金融市场改革的政策导向正推动银行发力投行/资管/财富业务，使银行能够更充分地参与资本市场的发展。近日财新等媒体报道证监会正研究对商业银行发放券商牌照，如果成行，掌握多种牌照的综合性银行将首先受益于金融和资本市场的改革红利，也有能力践行股权投资。一方面，从在港银行系券商（如招银国际等）实践看，券商等平台不仅可以开展海外承销业务实现与海外分行实现联动，也能通过境内子公司开展PE/VC等股权投资业务，成为母行“投贷联动”的重要平台；另一方面，目前我国商业银行在整合金融产业链上仍处于核心位置，通过交易、支付和结算，银行覆盖了最广泛的企业客户和居民，如银行可以通过投行服务连接企业，通过资管业务联系居民，包括股权投资、并购重组、市值管理在内的一篮子服务方案都可以成为投行业务为银行客户赋能增值的方向。
三、从格力混改看银行参与股权投资的模式
本文将2019年高瓴资本参与家电龙头格力电器作为案例，研究银行参与股权投资的路径和机会。格力电器的控股权变动于2019年12月初尘埃落定，高瓴资本以416亿的价格获得格力电器15%的股份并成为控股股东，同时之前公司管理层也顺利持有股权。借助此次控股权的转手，高瓴资本一方面赋予了格力电器原管理层更大的投票权和更高的股权激励方案，同时得到了原股东珠海市国资委的支持，该事件为我国家电行业龙头打开未来转型的想象空间。
3.1 混改前的格力电器：家用空调产业龙头，财务表现抢眼，但之前估值中枢偏低
格力电器是全球家用空调产业龙头，市场份额全球第一。根据《日本经济新闻》数据，2018年格力电器以20.6%的全球市场占有率位列家用空调领域榜首，格力家用空调产销量已连续14年领跑全球。在国内，格力电器家用空调内销量占比第一的优势稳固，领先第二位的美的电器9.9个百分点。
格力的财务表现优于沪深300 及白色家电行业平均水平。自2010年以来，格力的营收CAGR为17%（相对于沪深300和白电行业分别+5%/+3%），归母净利润CAGR为24 %（相对于沪深300和白电行业分别+14%/+4%），ROE均值分别高出沪深300和白电行业19%/12%。在白电龙头之间互相比较，格力的财务表现也不落下风。
尽管格力拥有领先的市场份额以及抢眼的财务表现，但公司估值却一直受到各种因素压制。格力电器的估值水平不仅未高于行业平均水平，甚至一直低于沪深300 的平均估值水平。
过往格力电器的估值不高，我们认为可归纳为两个重要原因：1、主营业务单一。相对于美的，格力的营收一直严重依赖于空调业务。空调行业与房地产业相关性高，因此也具有一定的周期性。随着房屋竣工面积增速的放缓甚至收缩，家用空调的销量增速在逐步下滑。主营业务收入单一形成了格力的业务成长空间天花板，也不利于格力降低业绩波动。2、国资背景下的公司对市值关注度不高。
3.2 三方诉求推动股改落地 珠海国资委： 1、治理诉求。格力电器混合所有制改革是珠海市深化国企改革、推动国企改革向“管资本”转变的关键举措，股权转让具有标杆意义。按照2015年9月国务院印发的《关于深化国有企业改革的指导意见》，在完全竞争领域，国资可以不控股，也可以不要求国资控股。但我国商业类国企转型速度较慢，格力股权转让一旦成为标杆，这将对国企改革分类有推动作用。2、财政诉求。在《粤港澳大湾区发展规划大纲》中，鉴于珠海的特殊地理位置，珠海被战略定位为珠江西岸的核心城市、粤港澳大湾区创新高地，然而房地产锁定了地方财政大部分资金池的流动性，“土地财政”难以为继，国家又大力推进减税降费，珠海市政府面临财政收紧的困境。出售格力股权，可以直接给地方政府带来近416亿元的资金。以此为支点，通过杠杆甚至可以撬动千亿规模的流动性。管理层核心： 格力原股权结构导致激励机制较为缺乏。从格力原股权结构来看，格力集团为第一大股东（持股比例18.22%），珠海国资委为实际控制人，各地核心经销商持股的京海担保占比 8.9%，而以董明珠为代表的管理层持股比例（0.74%）较少。国资委在公司经营层面具有决定话语权，因此经营管理中存在委托代理问题，管理层在投票权方面受到格力集团的掣肘。同时格力电器的股权激励方案较少，管理层和核心员工骨干的积极性调动和利益绑定尚不充足，这导致格力电器公司治理方面市场化不足，经营效率受到影响。高瓴资本： 追寻优质资产，擅长传统企业赋能。高瓴资本是一家专注于长期结构性价值投资的投资公司，目前已发展成为亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一。高瓴资本注重科技创新与传统行业的结合，高瓴一直坚持“长期结构性价值投资”，在敏锐洞察技术和产品变革趋势基础上，找到企业转型升级的可行路径，通过整合资源借助资本、人才、技术赋能，帮助企业形成可持续、难模仿的“动态护城河”，完成企业核心生产、管理和供应链系统的优化迭代。梳理高瓴的历史投资，从腾讯、京东、百丽、蓝月亮等证明了其在产业升级与产业整合方面的能力。
而高瓴资本对家电消费行业情有独钟，2015年年报美的集团前十大股东就已出现高瓴资本的身影，并紧接着在2016年中报时入驻格力电器的前十大股东，一直到2019年半年报之前，高瓴在A股的重仓股中格力电器及美的集团从未缺席，长期重仓持有。2019Q3基金季报显示，高瓴资本退出了美的集团的前十大股东，仍然持股格力电器0.72%
3.3 混改方案安排
根据《股权转让协议》，珠海明骏（高瓴系）出资416.6 亿获得格力电器15%的股份，成为第一大股东。此次交易双方珠海市国资委和高瓴资本有着对格力电器的转型和进一步市场化的一致预期。借助此次控股权的转手，高瓴资本赋予了格力电器的原管理层更大的投票权和更高的股权激励方案，以此盘活这家长期被低估的企业，打开未来业务增长的想象空间。
本次混改方案的核心内容主要分为以下几个部分：
1、改善公司治理框架，增强管理层的控制权。此次混改使得格力电器成为无实际控制人的公众公司，并丢掉国资背景的包袱。同时，管理层的控制权也得到了强化，避免了过往在投票权方面受到格力集团的掣肘的窘境，这有利于公司战略转型的顺利推进。具体来看，管理层通过格臻投资直接或间接持有珠海明骏11.13%的股份，这使得管理层对格力电器的持股比例从原先的0.74%上升到1.67%。同时根据转股协议，珠海明骏有权提名三名董事，其中应包括一名由珠海高瓴提议的董事候选人，一名由明珠熠辉(PearlBrilliance)提议的董事候选人，一名由管理层实体提议的董事候选人，且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士。因此，结合管理层的持股比例提升与董事候选人提名要求可以看出，管理层对公司经营的话语权增强。
2、提升管理层、重要员工与二级市场股东利益的一致性。混改设立了相应的激励机制，管理层和骨干员工总额不超过4%的股权激励计划落地，这对应约138亿元市值的收益。此外，管理层还承诺把全部GP收益的8%作为公司管理层和骨干员工的激励。上述措施的实施，使得管理层与二级市场股东利益一致性问题得到解决，相关利益集团拧成一股绳。3、实现股东利益的诉求平衡。格力混改落地后无控股股东和实际控制人，除陆股通外前三大股东分别为珠海明骏（持股 15.00%）、河北京海担保投资有限公司（持股 8.91%）、格力集团（持股 3.22%）。珠海明骏作为上市公司第一大股东，与第二大股东持股比例差距仅为 6.09%，且珠海明骏与上市公司其他股东之间不存在一致行动、表决权委托、股份代持等安排。由此格力电器有望形成分散且多元化的持股结构，核心经销商、战略投资者、国资委及二级市场机构投资者多方共同持股，管理层经营决策权提高，解决了委托代理问题，股东的利益诉求平衡。3.4 银行通过股权抵押和分红率条款参与格力混改
本次格力电器股权混改是商业银行参与股权投资的大胆尝试。企业成长、转型需要更多差异化的融资手段，这方面银行通过传统信贷手段难以满足。银行想参与长期股权投资，需要克服缺乏实物抵押以及企业转型不成功的风险，因此需要探索新的融资方案来解决相关问题。混改的资金来源由 219 亿自有资金和198 亿银团*款贷**组成，混改完成后，珠海明骏受让的股份将全部质押给银团。同时，珠海明骏与银团设立债权人保护条款，并承诺在股东大会或董事会上积极行使股东投票权，以尽力促使格力电器每年实现不低于50%的分红率，从而保障债权人利益。从历史上看，格力电器自1996年上市以来实施分红22次，平均每年的分红率为47.63%，未来的分红率可能更高，这给予了银团利息收益的底线保证。
四、从格力案例看银行参与股权投资的启示
伴随着产业的转型升级以及公司控制权市场的建立，未来市场上类似融资需求会进一步攀升。当前商业银行参与股权投资的机会体现在三方面：即龙头企业地位增强、事件驱动机会增加、金融资本话语权增大。作为我国最大的资金提供机构，未来商业银行不仅可作为信贷资金提供方，还可通过表外资管、投贷联动以更丰富的产品进行满足客户需求。对此，表内部分业务（如债转股）争取资本扣减政策，同时拓展表外机会。
对此，商业银行应在资本、资金、资产三个维度进行突破，这体现在： 资本方面： 表内部分业务（如债转股）争取差异化的资本扣减政策，同时拓展表外机会； 资金方面： 表外沿着资管新规方向拓展募资新场景，如针对高净值客户理财，如养老； 资产方面： 机构应建立独立的投行文化体系，深刻理解承担风险是获取收益的来源，拓展投行牌照。
我国家电行业龙头格力电器混合所有制改革的案例体现了未来龙头企业在融资解决方案上的非信贷化差异需求。结合格力的案例，为了帮助银行机构更有效地进行长期股权投资，我们总结了银行参加股权投资的“五条军规”：
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抓龙头：选择龙头标的，有益于受益于长期需求扩张和份额提升的双击
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善识人：把握标的的竞争优势，尤其是核心管理层
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谋激励：为优秀的管理层提供分享公司成长机会，通过管理层持股，股权激励等实现利益绑定
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巧搭桥：综合利用理财子公司、信托、基金等牌照及“有限合伙”等组织结构，提供全面财务解决方案
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图长远：相关融资方案募集资金足够长久，减少短期指标驱动和投机行为，实现长期价值创造
附录：从高瓴资本看卓越股权投资机构的实践
高瓴资本集团由张磊先生创立于2005年，以中国经济和互联网高速发展的红利为帆乘风破浪，经过十五年野蛮生长，高瓴现已成为亚洲最大的投资基金。从2005年成立时的3000万到如今的600多亿美金，高瓴资本15年增长了2000多倍。高瓴资本在过去5年融资额为178.94亿美元，在2020年在全球私募基金排行榜中排行第24位。其在过去5年投资额为128.14亿美元，其中仅2017年投资金额已经高达59.41亿美元。高瓴受托管理的资金主要来自于目光长远的全球性机构投资人，包括全球顶尖大学的捐赠基金、主权财富基金、养老基金及家族基金等。
自上而下的赛道投资体系
高瓴资本成立15年以来，形成了一套自上而下、全方位渗透一二级市场的赛道投资体系。高瓴资本通常会先选择在一二级市场锚定“赛道”（即投资行业），高瓴资本长期以来锁定的“赛道”主要有四个，即互联网、消费品、医疗医药、高端制造行业。锁定“赛道”后，其先从二级“赛道”中寻找兼具成长性和成熟的龙头公司进行布局，通常通过大资金成为企业的重要股东成员，获得一定的话语权。之后，为了使得二级市场投资项目的成长性提高，高瓴还会从一级市场的“赛道”中寻找具有成长性的企业，这里有两个目的：其一，是为二级市场所投项目进行参股并购等方式，创造“第二增长曲线”，其二，通过资本和科技的赋能，提升企业内在价值。
此外高瓴还会从中美对标中，寻找不同市场的空白，例如通过与美国市场对标，高瓴在中国市场寻找到了宠物医院，少儿编程，PD-1，生鲜供应链等投资机会。最后，高瓴资本通过在一级市场的深耕，会在早期投资一些创业型的小型项目进行孵化。正是由于高瓴从公司本身价值增量出发，进行自上而下的投资策略，才能达到一二级市场，中美市场全覆盖的特点。
大赛道下细分赛道
高瓴资本始终以互联网、消费品、医疗医药、高端制造为四个赛道进行投资布局。高瓴在研究行业与赛道之后，会将更多的注意力与资源投放到具体项目中，而非整个行业。因此，高瓴整合分散行业上下游，打造细分行业龙头的打法，使其投资业绩较少的受到行业的波动，具有可持续的特点。
国内A股市场的优势企业主要在消费和医疗板块，因此高瓴在A股和港股市场主要布局医疗和消费赛道，尤其是在疫情过后。而在美股市场其主要布局TMT和教育板块。以高瓴资本在医药“赛道”细分布局为例，其主要布局为：“国内五大创新药公司+金眼银牙铜骨头”，细分行业包含CRO/CMO赛道、眼科赛道、骨科赛道、牙科赛道、心脏瓣膜赛道、创新赛道、中药。
退出与回报收益
受“资管新规”等监管政策趋严影响，私募股权市场的募集和投资都进入了“逆风期”。
在资本聚集、外币投资火热的背景下，行业马太效应显著。高瓴资本作为头部LP，其最大的价值是在退出效率和退出渠道方面。
在弱势市场中，越来越多的机构开始注重退出效率，而非仅关注账面回报倍数，“以退定投”成为了市场的新趋势。IPO是股权投资基金退出的重要路径。据清科统计数据，截至2019年末，已有二十多家高瓴资本投资企业IPO成功上市，包括B站、爱奇艺、瀚森制药等。此外，高瓴资本投资的摩拜单车是通过并购退出，中国有赞是通过借壳方式退出。投资项目投资回报倍数集中与1-5区间，其中瀚森制药回报倍数高达15.33，从投资到IPO 成功的平均周期约900 天。后期随着中国私募股权投资市场的成熟以及科创板的发展，A股退出项目数有望提升。
