（报告出品方/分析师：安信证券：覃晶晶 洪璐 郑九洲 周古玥）

国资委控股铝土矿-电解铝龙头，重组并购扩大规模

1.1.国务院国资委控股，三大业务打造铝业巨擘

公司是集铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的大型铝生产经营企业，主要业务包含氧化铝、原铝、能源、贸易四大板块。

根据公司招股书，公司成立于2001年9月10日，主要业务为经营国家投资形成的全部国有资产和国有股权，铝材加工，工程设计、建设和监理服务等；由中铝公司作为主发起人，联合广西投资、贵州开发共同发起设立，随后中铝公司与中国信达、中国东方和国家开发银行签订《债权转股权协议》并实施了债转股，中国信达、中国东方和国家开发银行成为公司的主要股东。

公司于2001年12月成功发行了H股股份和美国存托凭证，并在同月11日、12日在纽约证券交易所和香港联交所挂牌上市，随后公司的生产能力不断扩大，氧化铝产能从2001年的456万吨增长到2006年的900.7万吨，年复合增长率达14.58%；原铝产能从2001年的74万吨增长到2006年的248.12万吨，年复合增长率达27.38%。

随后于2007年4月30日在上海证券交易所上市，并于2022年8月12日（美国东部时间）在纽交所退市。

据阿拉丁数据，我们测算截止至2023年6月底，公司氧化铝建成产能达到2100万吨，电解铝建成产能达到796万吨。

氧化铝板块： 根据公司招股书，公司在 2001 年成立时氧化铝产能为 456 万吨,在经过不断突破铝土矿资源开发区域、氧化铝产能扩张之后，2022 年云铝并表后公司氧化铝产能达到 2100 万吨，位居全国第一。此外，据同花顺，2023 年 6 月公司与几内亚氧化铝公司签署协议，拟合作建设一座氧化铝精炼厂，公司氧化铝产能有望进一步提升。

原铝板块： 公司在 2001 年成立之初原铝产能为 74 万吨，在经过不断突破铝电解领域-电解槽技术和扩张原铝板块后，2022年云铝并表后公司电解铝全口径产能达到796万吨，位居全国第一。未来随着 2023 年华云三期电解铝项目有序推进，投产后公司将新增 20万吨电解铝产能，公司总电解铝产能将达到 816 万吨。

能源板块： 根据公司公告，2013 年 2 月 3 日，宁夏回族自治区政府与公司对原宁夏发电集团公司实施战略重组设立中铝宁夏能源集团公司，宁夏能源煤炭产能为 1600 万吨/年，公司控股 71%，标志着公司正式进军能源板块，2022 年宁夏能源新增煤炭产能逾 200 万吨，公司煤炭产能进一步提升。

2016年以来公司股价整体走势与基本与LME铝价走势趋同，期间公司在铝土矿、氧化铝及电解铝板块不断重组并购扩张，阶段性表现强于铝价，图2所标7、8、10、13分别对应表1相关事件序号。

公司控股股东为中国铝业集团，实际控制人为国务院国资委。 公司控股股东为中国铝业集团有限公司，是中央直接管理的国有重要骨干企业，主要从事矿产资源开发、有色金属冶炼加工、相关贸易及工程技术服务等，是目前全球第一大氧化铝、电解铝供应商。

公司为中国铝业集团提供原铝、碳素等产品，并多次收购集团持有的公司，如2022年公司收购中铝集团持有的平果铝业100%股权。

公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，合计持股约30.82%。

公司旗下包含多家主要子公司，合理分配氧化铝、原铝、贸易、能源四大板块业务，产能较为分散可辐射多区域消费市场。

1.2.用电负荷及商品价格下滑拖累业绩，经营效率提升增长可期

受到原材料价格上涨影响，公司营业总成本同比上升7.6%，2022年业绩有所下滑；2023年上半年，受云南管理降用电负荷及产品价格同比下降影响，业绩同比下滑。

根据公司年报，公司2022年实现营业收入2909.88亿元，同比下降2.64%，主要原因是贸易业务量有所减少；归母净利润实现41.92亿元，同比下降27.22%；扣非归母净利润实现31.31亿元，同比下降55.46%，主要原因是电解铝、氧化铝产品利润同比下降。

2023年H1公司实现归母净利润34.17亿元，同比下降23.32%，实现扣非归母净利润28.84亿元，同比下降24.85%。其中2023年Q2实现归母净利润16.04亿元，同比下滑34.45%，环比下滑11.53%；扣非归母净利润12.74亿，同比下滑42.85%，环比下滑20.87%。

公司三费费用占比稳定下滑，研发费用率大幅上升。 根据公司公告，2022年公司三费费用率从2017年的6.05%降至2.75%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.14%、1.41%、1.20%。

根据公司2022年年报，由于公司优化内部管理、提升劳动效率、严控费用支出影响，管理费用得到有效减少；同时，公司压缩带息债务规模、优化融资成本，实现财务费用同比降低。

2023年费用端支出持续改善： 2023年上半年，公司三费费用率为2.67%，较2022年底再度改善0.1pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.15%、1.4%、1.12%。

资产负债率逐年稳步下降，现金经营能力逐步改善。 根据公司公告，近年来公司压缩带息负债规模，2023年6月底资产负债率降至55.61%，较2020年末的63.48%下降7.87pct，公司2023年二季度财务费用为6.86亿元，为近10年单季度历史最低。

2023年上半年，公司经营性现金流净额为103亿元，同比下降31%。公司经营性现金流净额和净利润的比值在近几年表现较好，逐渐接近于1，公司现金经营能力改善。

此外，公司2022年ROE7.71%，资产周转率达到1.44倍，在近几年有较大改善，高于同业可比公司，体现公司经营效率高。

针对生产力落后的资产，公司对相应产线计提减值。 根据公司年报，2022年公司资产及信用减值损失52.98亿元，同比损失扩大8.42亿元，累计减值在净资产中的占比逐年提升，于2022年达到19%。

从2018年至2022年，公司合计资产及信用减值损失166.61亿元，主要因为公司部分停产、暂时闲置及未满负荷生产的氧化铝、电解铝生产线资产减值迹象明显。

1.3.发挥一体化优势，铝板块业务结构逐步优化

顺应绿铝一体化发展趋势，形成“3×5”产业发展格局。 公司发挥资源优势，以价值创造为导向，着力做强做优铝一体化产业链，其中包括：1）铝土矿、氧化铝、电解铝三大核心主产业；2）高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业；3）炭素、煤炭、电力三个配套产业；4）贸易、物流、物资三个协同产业；5）赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置三个绿色产业。

四大板块合理分配，原铝、氧化铝板块贡献主要利润。 根据公司年报，2022年，公司整体毛利率、净利率上升，分别为11.47%、3.73%。其中，公司贸易板块营业收入占比最大，达到56%，而毛利润占比最低，仅为8%;公司原铝、氧化铝板块营业收入占比不高，分别为30%、12%，但原铝、氧化铝板块毛利润占比最高，分别达到了52%、29%，原铝、氧化铝板块利润受铝价影响较大。

据公司半年报，2023年上半年公司氧化铝板块利润总额13.22亿元，占利润总额20%；原铝板块利润总额39.42亿元，占利润总额59%；能源板块利润总额13.01亿，占利润总额19%。

量： 根据公司年报，2022年公司氧化铝产量1764万吨，同比增加8.69%，但销量有所下滑，同比下降42.65%；电解铝产量688万吨，同比增加78.24%，主要原因是云铝股份并表，公司电解铝、原铝产量上升；煤炭产量1074万吨，同比上升30.34%。

2023年1-6月公司生产原铝（含合金）306万吨，同比-5.57%，销售306万吨，同比-5.11%；冶金氧化铝产量823万吨，同比-9.05%，精细氧化铝产量188万吨，同比+5.13%；生产煤炭622万吨，同比+11.67%，总发电量178亿KWh，同比-4.81%。

价： 根据公司年报，2022年，氧化铝方面，国内氧化铝价格受年末北方地区规模化减产和重污染天气对生产的影响，中国氧化铝全年均价有所上涨，达到2945元/吨，同比上涨5.2%；原铝方面，受南方多地区减停产的影响，同时能源成本和预焙阳极上移抬升成本中枢，铝价上行，SHFE三月期铝和当月铝平均价格分别为19,837元/吨和19,950元/吨，较2021年分别上涨5.0%和5.3%。

据同花顺，2023年H1铝收盘均价18507元/吨，同比下滑13.7%（或2934元/吨）；Q2SHFE铝收盘价18470元/吨，环比下滑0.4%（或-74元/吨），同比下滑10.4%（或-2139元/吨）；氧化铝H1均价2964元/吨，同比下滑144元，Q2均价2943元/吨，环比-42元/吨。

毛利率： 根据公司年报，2022年公司氧化铝毛利率17.52%，同比减少3.22pct；原铝毛利率12.78%，同比减少5.87pct，主要是原材料价格上涨致氧化铝、原铝产品利润同比下降；贸易板块毛利率1.11%，同比差距不大；能源板块毛利率39.36%，同比上升7.72pct，主要因为煤炭产量上升、火电毛利增加。

据公司半年报，2023年H1公司氧化铝单吨利润282.48元，同比减少102.94元/吨；原铝板单吨利润1288元/吨，同比减少1045元/吨；能源板块度电利润0.1587元，同比-0.0132元/度电。

国企改革步入深水区，并表云铝拥抱绿铝新机遇

国企改革步入深水区，央企“一利五率”指标考核方式出台，将更加注重企业盈利能力。 在2021年“两利四率”考核体系出台之后，2023年国资委推出“一利五率”考核体系，该体系更换了部分指标和要求，将净利润更改为净资产收益率（ROE），将营业收入利润率更改为营业现金比率，并将考核要求从“两增一控三提高”改为“一增一稳四提升”。

复盘此前历次改革，公司均高质量完成了国企改革的各项任务，2023年以来央企“一利五率”考核指标出台，在增加利润总额、提升净资产收益率指标考核下有待提升。

2021年底公司推出股权激励计划，以2020年业绩为基础，对2022-2024年业绩制定目标，内部股权激励叠加外部国企改革契机催化，公司经营及盈利能力有望提升。

电解铝产能规模全国第一，并表云铝推升清洁能源电力使用比例。

截止至2023年6月公司共拥有电解铝产能796万吨，权益产能438.52万吨，据公司年报，截止至2022年底公司电解铝产能规模全国第一，公司生产电解铝所使用的绿电（风电、光伏、水电等）已达到电解铝总用电量的45%，其中，水电占比29%、风电、光伏新能源占比16%。同时据公司2022年披露相关产品产量，我们测算公司氧化铝、煤炭自给率分别高达133%、212%，铝土矿自给率达到64%。

未来公司氧化铝、电解铝产能扩张，产量有望提升。氧化铝方面，据同花顺财经，2023年6月，几内亚氧化铝公司（GAC）宣布与中国铝业签署合作协议，在几内亚建设一座氧化铝精炼厂；电解铝方面，华云三期电解铝项目有序推进，投产后公司将新增20万电解铝产能。

2.1.央企“一利五率”考核指标出台，经营及盈利能力有望提升

国企改革政策自推出以来得到了国内企业的有力推进，复盘此前历次改革，公司均高质量完成了国企改革的各项任务，2023年以来央企“一利五率”考核指标出台，在增加利润总额、提升净资产收益率指标考核下有待提升。

✔ 2015年国企改革： 2015年9月国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，强调需要以多方式推动国企发展混合所有制经济，提高国有资本配置和运行效率，实现各种所有制资本相互促进、共同发展。此外，意见指出需要强化国企在经济转型升级中的示范引领作用，尤其是在创新驱动发展方面。

→ 根据公司年报，2015年-2016年间，公司几项重大关键技术获得突破，如“吨铝直流电耗 12000kWh/t-AL”等几项新技术产业化示范项目陆续建成投用，科技创新和成果转化为公司的提质增效和转型升级提供了有力的技术支撑。

公司研发的低品位铝土矿应用技术、选矿拜耳法生产氧化铝技术、新型结构电解槽技术、特大电流冶炼技术，已在世界铝工业居于领先地位并输出到 20 多个国家，实现了中国由铝工业技术引进国到输出国的历史性跨越，企业科技创新及先进技术推广能力居同行业前列。

✔ 2016年供给侧深化改革： 国内产业供需错配问题日益严重，相关改革方案的推出刻不容缓。因此，2015年底“供给侧结构性改革”被提出，2016年国内全面吹响供给侧改革号角，深入推进完成“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，其中“去产能”占首位。

→ 根据公司年报，公司积极响应国家供给侧改革政策：加大自备电厂建设和运营服务，通过公司全员参与、全过程控制、全方位发力的提质增效专项行动，有效降低了产品成本，增强了产品竞争优势；引入100亿元供给侧结构性改革投资基金，创新了融资方式；主动淘汰落后及低竞争力产能，将产能转移到具有资源、能源优势的地区。

✔ 2018年国企改革“双百行动”： 国务院共选取百余户中央企业子企业和国有骨干企业，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推进综合性改革，打造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高效、*党**的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵，充分发挥示范突破带动作用。

→ 中国铝业集团有限公司入选“双百企业”名单，根据中铝集团官网，中铝集团所属8家“双百企业”“科改示范企业”在此次考核中取得优异成绩。其中，公司全资控股子公司“科改示范企业”郑州研究院获评“标杆”，并通过全面深化改革，科技创新动能明显增强，创新关键要素大幅跃升。

✔ 2020年国企改革三年行动： 《国企改革三年行动方案（2020-2022）》于2020年6月获得中央通过，改革的内容是抓重点、补短板、强弱项，国企混改、重组整合、国资监管体制改革等方面都将进入快速推进、实质进展的新阶段。

→ 根据公司年报，公司国企改革三年行动高质量完成，通过云铝股份、平果铝业股权收购，实施精细氧化铝、炭素、合金专业化管理整合和山西、河南企业一体化管理整合以及中铝矿业、山西新材料等区域企业采购、物流业务整合，公司资源配置进一步优化。

国务院国资委于2020年5月30日发布《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，推动央企控股公司实施股权激励进程。 为响应国家政策号召，2021年12月22日，公司推出限制性股票激励计划，若公司相关业绩指标达标，则可以通过指定价格向激励对象发行公司A股普通股股票。本次股票激励计划包含首次授予和预留授予，合计拟授予的限制性股票不超过1.58亿股，首次授予价格为3.08元/股，预留授予价格为2.21元/股。

√ 2022年6月公司公告2021年限制性股票激励计划首次授予结果，确定2022年5月25日为授予日，以人民币3.08元/股的授予价格向930名激励对象授予1.12亿股限制性股票。首次授予的激励对象包括公司公告激励计划时在公司任职的公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干。

√ 2022年12月公司公告，确定 2022年11月24日为预留授予日，以人民币2.21元/股的授予价格向276名激励对象授予0.27亿股限制性股票。

√ 公司首次授予激励对象的1.12亿股限制性股票应确认的总费用为21,219.09万元；公司预留授予的0.27亿股限制性股票确认的总费用为5889.27万元。

内部股权激励叠加外部国企改革契机催化，经营及盈利能力有望提升。 在《关于深化国有企业改革的指导意见》出台之后，国务院国资委开始对央企经营考核指标有所要求。从2019年至2022年，国资委初步建立了央企经营考核指标体系，从“一利两率”一直到“一利五率”考核体系，并提出“一增一稳四提升”的目标。

✔ 央企“一利五率”指标考核方式出台，将更加注重企业盈利能力。在2021年“两利四率”考核体系出台之后，2023年国资委推出“一利五率”考核体系，该体系更换了部分指标和要求，将净利润更改为净资产收益率（ROE），将营业收入利润率更改为营业现金比率，并将考核要求从“两增一控三提高”改为“一增一稳四提升”。

✔ 公司距完全符合央企考核要求仍有一段距离。在“两利四率”和“一利五率”两个考核体系的共同考察指标中，公司均符合资产负债率、全员劳动生产率、研发费用率考核要求，但在利润总额指标考核下有待提升。在“一利五率”考核体系出台后，公司能够满足营业现金比率考核要求，体现公司在实际经营质量方面表现较好，而公司净资产收益率不符合考核要求，仍需进一步提升。

2.2.并表云铝提升绿电铝比例，丰水期低电价支撑利润

控股云铝股份，电解铝产能规模第一。 根据公司年报，截止至2022年底公司电解铝产能位居全国第一。截止至2023年6月底，公司拥有电解铝产能796万吨，权益产能438.52万吨，分别分布在内蒙古、甘肃、山西、云南等地，青海、云南非火电发电量占比较高。

华云三期电解铝项目有序推进，投产后公司将新增20万电解铝产能。 根据铝道网，2023年3月29日，包铝举行内蒙古华云新材料轻合金项自开工仪式，该项目拟建600KA电解槽256台（招标为260台）和42万吨轻合金材料，项目投产后，中铝包头的电解铝产能将从130万吨上升至150万吨。

并表云铝后有望发挥公司政策、资源、管理、技术等优势，发挥协同效应，助力公司高质量发展。 同时提高市场话语权，进一步增强公司议价能力。2019年公司与中铝已启动筹划同业竞争业务整合工作，并计划将在五年内解决同业竞争问题，同业竞争进度更新：

① 2022年12月云铝公告公司以所持有云铝浩鑫100%股权以及公司租赁给云铝浩鑫使用的实物资产、无形资产和现金人民币 0.9 亿元，合计作价人民币13.23亿元对中铝高端增资，解决了铝板带箔业务的同业竞争问题；

② 2023年4月云铝公告为解决公司与中国铝业集团高端制造股份有限公司扁锭业务的同业竞争问题，公司控股子公司云南云铝涌鑫铝业有限公司、云南云铝海鑫铝业有限公司将向中铝高端转让云铝涌鑫所持有的云南涌顺铝业有限公司51%股权及云铝海鑫扁锭业务资产。按照资产评估机构出具的资产评估报告，云铝涌顺51%股权的评估价值约为人民币8,415.00万元，云铝海鑫扁锭业务资产的评估价值约为人民币5,409.05万元，合计评估价值约为人民币13,824.05万元。

控股云铝股份有效推升清洁能源电力使用比例，丰水期来临盈利有望修复。 根据公司2022年年报，公司生产电解铝所使用的绿电（风电、光伏、水电等）已达到电解铝总用电量的45%，其中，水电占比29%、风电、光伏新能源占比16%。

6-9月云南丰水期来临，低水电成本支撑公司电解铝利润改善。

根据云南省发展改革委，云南丰枯季节划分如下：1）枯水期：1-4月，12月；2）平水期：5月，11月；3）丰水期：6-10月；丰水期来临叠加云南给予电解铝企业200万千瓦电力用于复产，公司电解铝盈利有望修复。

2.3.海外铝矿资源稳定输出，氧化铝规模持续扩张

2.3.1.铝土矿资源保证度高，自给率不断提升

几内亚矿区稳定输出矿源，公司铝土矿自给充足。 根据公司年报，截止至2022年底，公司共有15个自有矿山，资源总量达到22.9亿吨，其中位于几内亚的博法矿山贡献铝土矿17.58亿吨，占据公司铝土矿总量的76.77%，资源保证度高；国内自有矿山贡献铝土矿5.32亿吨，占据公司铝土矿总量的23.23%。

根据智研咨询，2022年，中国铝土矿产量为0.9亿吨，进口铝土矿数量为1.25亿吨，而公司铝土矿产量达到2812.3万吨，占据国内铝土矿资源供给约13.02%。

2.3.2.氧化铝产能靠前，海外投产项目积极推进

公司氧化铝产能位居全国第一，并积极拓展境外产能。 根据公司公告，2022年，在成功收购云铝股份19%股权后，公司持有云铝股份共29.10%的股权。

据我们估算，考虑并入云铝股份140万吨氧化铝产能，截止至2022年底公司拥有氧化铝产能共2100万吨，位居全国第一，高于中国宏桥、信发等氧化铝公司；权益产能共1741.54万吨。

公司氧化铝产能分布山西、河南、山东等地，此外据同花顺，2023年6月12日，几内亚氧化铝公司（GAC）宣布与中国铝业签署合作协议，在几内亚建设一座氧化铝精炼厂，公司氧化铝产能将得到进一步提升。

铝供给不确定性仍存，需求新旧动能切换酝酿机遇

3.1.国内铝土矿资源稀缺性增强，布局海外铝资源大势所趋

中国铝土矿低储量难以匹配其高产量需求。 根据智研咨询，2022年，中国铝土矿储量为7.1亿吨，仅占全球铝土矿资源储量的2%，而2022年中国铝土矿产量为9000万吨，占全球铝土矿产量的24%，产储比不匹配下低储量难以长期维持国内生产需求。

虽然中国铝土矿产量位居世界前列，但品质、开采问题仍未解决。 根据智研咨询，2022年，中国铝土矿产量为9000万吨，占全球铝土矿产量的24%，仅次于澳大利亚。然而，由于98%以上的国产铝土矿都是加工困难、耗能大的一水硬铝石型矿石，中国的铝土矿存在较为严重的质量问题，难以满足国内高产氧化铝对铝土矿的需求。

同时，根据中国铝业2022年年报，中国铝土矿开采受环保治理的影响，铝土矿开采状况仍然严峻，供应受限。

国内铝土矿需求旺盛，进口依赖度持续上升。 近几年，中国对铝土矿的需求持续旺盛，国内铝土矿产量难以满足需求，叠加国内铝土矿开采、品质受限带来的影响，中国铝土矿进口依赖度较高。

根据智研咨询，2022年，中国铝土矿进口数量上涨至12547.12万吨，同比上涨16.97%，而出口仅4.69万吨，体现中国的铝土矿进口依赖度较高。从2017年至2022年，中国铝土矿进口依存度从49%攀升至58%。

氧化铝生产工艺潜在问题仍需进一步解决。

首先，多个生产环节会涉及到碱液的使用，含碱液体会随着温度的升高持续蒸发，所产生的蒸汽中含有碱性物质，与设备长时间接触会对生产设备造成大面积的腐蚀，进而导致发生故障或提前老化，生产能力下降；

其次，氧化铝生产过程中产生的粉尘会对人体、生产环境带来负面影响，比如对大气环境造成一定程度污染；

最后，氧化铝生产过程成中会排放大量的赤泥，赤泥问题是目前氧化铝生产行业所面临的最大问题，赤泥堆存不当会造成赤泥附碱的污染，赤泥干燥后也会造成扬尘污染，长期吸入对人体造成很大的危害，同时也会造成周边土地的污染，影响植物的正产生长，破坏环境。

3.2.供需格局偏紧叠加加息逐步进入尾声，铝价有望长期维持高位

3.2.1.产能天花板限制严格，电解铝供给瓶颈突出

产业政策限制严格，供给端产能红线影响突出。 受行业供需、环保政策趋严和能源紧张影响，我国铝加工行业政策经历了从限制产能无序扩张、进行行业规范到研发新材料、实施阶梯限电、加强信息化融合和提高再生铝技术的转变。

截至2022年底，国内电解铝建成产能4445万吨，接近供给侧改革4550万吨行业产能天花板，未来投建新增产能逐步进入尾声，减产步伐缓慢到来。

2023年新建产能主要以区域间产能置换为主，根据阿拉丁，2023年中国新增电解铝产能仅37.45万吨；根据SMM，2023年1-5月中国共减产139.9万吨电解铝。

中国能耗“双控”、“双碳”政策将重点指向水力发电，水电铝供应受来水影响较大。 2022年以来，受能耗双控以及电力短缺等因素影响，西南地区生产持续受扰动。

据SMM，截至2023年6月12日，云南省电解铝待复产产能200万吨，主要以水电铝为主。

但水电存在丰、枯水期，未来停产及复产或常态化。据阿拉丁2022年中国电解铝产能利用率90.5%，为行业历史最高水平，未来随着绿电铝产能占比提高，产能利用率提升空间有限

欧洲复产缓慢，新建项目周期较长。

✔2022 年俄乌冲突后，能源价格大幅攀升，高能源成本导致欧洲电解铝企业开始减产，截至23 年 3 月，海外电解铝合计减产 221 万吨。截止至 2023 年 5 月底欧洲天然气价格较去年高点 70 美元/百万英热回落 85.6%至 10.1 美元/百万英热，欧洲高成本产能减产基本结束，但

用电价格重回 2020 年以前的低价时代仍需时间，电解铝厂复产进度缓慢。

✔据阿拉丁，2023-2025 年间国内企业境外待投电解铝产能共计 700 万吨，新增产能主要集中在印度尼西亚、马来西亚等东南亚铝土矿资源、电力资源丰富地区。其中华青铝业一期已于 2023 年 3 月正式投料生产，该项目自建设周期约 16 个月，2021 年 9 月中国正式宣布将不再新建境外煤电项目，电解铝项目新建或需统一规划当地区域电力调配，项目建设周期较长。

3.2.2.新能源接替传统需求，新旧动能切换酝酿新机遇

地产修复预期、汽车的新能源替代和轻量化下，铝需求或逐步走强。

新一轮房地产政策下，竣工预期修复利好铝消费增长。 铝材在房地产行业主要应用于面板、隔断板、幕墙、铝塑管以及铝合金门窗。

2022年11月以来的“金融十六条”等新一轮政策利好下房地产产销有望修复，近期地产新开工和竣工面积已出现边际修复趋势，房地产行业的复苏或可拉动铝消费增长。据国家统计局，截止至2023年5月，中国房屋竣工面积为2.78亿平方米，较2022年同期增长19.6%。

购置税政策刺激下，汽车产销稳定增长，板块消费具备韧性。 铝在汽车中主要用于而底盘和悬架、车轮和制动、电池、车身密合等系统，据国际铝业协会发布的《中国汽车工业用铝量评估报告(2016—2030)》，燃油车单车用铝量约为154 kg。由于6月以来车辆购置税减征政策的持续发力，汽车产销量持续增长，据中汽协2022年我国汽车产量2684.9万辆，同比增长2.28%，销量2699.6万辆，同比增长3.60%。

2023年上半年，受到多家推出促销费政策以及多数消费节的影响，汽车产销量分别完成1324.8万辆和1323.9万辆，同比分别增长9.3%和9.8%。

2023年6月21日，财政部、税务总局、工业和信息化部等三部门发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，明确了新能源汽车购置税减免政策再延续四年，而这次新能源汽车购置税减免设置了减免额度。

“双碳”政策下，新能源汽车渗透率持续提升，轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。 我国新能源汽车继续维持偏高增长，据乘联会数据，2022年我国新能源乘用车国内零售567.4万辆，同比增长90%。

据SMM预测，2025年，我国新能源汽车产量将达1200万辆，全球产量将达1970万辆，2021-2025年CAGR分别达35.3%和31.8%。同时考虑轻量化趋势，铝材的密度只有钢材的1/3，其减重和节能效果明显，且在保证安全的前提下能更好的提升乘坐舒适性，综合性价比高于钢、镁、塑料和复合材料等其他轻量化材料。

根据国际铝业协会在2019年发布的《中国汽车工业用铝评估报告（2016-2030）》，2025年我国传统燃油汽车、纯电动汽车、混合动力汽车的单车用铝量将分别达到179.8 kg、226.8 kg、238.3 kg，较2018年分别增长51%、77%、33%。受益于汽车市场对铝需求的提升，2020年以来，我国铝板带箔开工率和出口量均有较大提升。

本轮铝处于超级周期中，供应刚性突出铝价有望长期维持高位。 据SMM及阿拉丁，2023-2025年全球铝供需仍处于紧平衡状态，我们预计平衡分别为短缺9.8万吨/短缺18万吨/过剩18.2万吨。

电解铝属于典型的周期性行业，目前处于“超级周期”中，自2000年以来，铝价先后经历了3个完整的价格周期，目前正处于第4轮周期中。

本轮周期以“低库存+产能天花板+需求新旧动能质变切换”为核心特征，相较于前三轮周期，电解铝供应刚性更为突出，产业链议价能力较强，铝价有望维持高位。

3.2.3.美联储加息进入尾声，复苏预期持续升温

美国宏观局势逐渐稳定，电解铝价格压制减弱。 根据SMM，海外扰动市场情绪的美国债务危机顺利解除，美联储暂停加息预期逐渐升温，海外市场情绪边际上继续好转。

美国2023年5月CPI同比上升4%，连续第11次下降，创2021年3月以来新低，预估为4.1%，前值为4.9%；美国至6月3日当周初请失业金人数为26.1万人，预期23.5万人，前值23.2万人，为2021年10月30日当周以来新高；美国5月PPI同比上升1.1%，低于预估值1.5%和前值2.3%，通胀的担忧进一步放缓，市场预期美联储加息或接近尾声，电解铝价格压制减弱。

供需矛盾凸显，低库存给予铝价支撑。 供需矛盾凸显，全球库存降至历史低位。23年初全球显现库存延续下降趋势，春节后国内需求逐步回暖，开启去库。据钢联中国铝棒及电解铝库存均处于近5年低位水平，低库存背景下下游补库需求或赋予商品价格向上弹性。

盈利预测与估值

盈利预测

我们预计 2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为2778.31亿元、2828.97亿元、2840.30亿元，实现净利润分别为64.79亿元、89.18亿元、103.28亿元，对应EPS分别为0.38、0.52、0.60元/股，目前股价对应PE为15.6、11.3、9.8倍。

我们选取同业电解铝公司进行估值对比，考虑绿电铝比例较高，未来绿电铝溢价有望逐步凸显，且国企改革背景下公司经营能力提升，给予2023年17倍PE，6 个月目标价6.4元/股。

关键假设

量： 据公司年报，2022年公司电解铝、氧化铝产品产量分别为688、1764万吨，我们预计23-25年公司电解铝销量分别为685、695、705万吨，氧化铝销量分别为1770、1800、1800万吨。

价： 据同花顺2022年SHFE铝收盘价19959.61元/吨，同比+5.3%（+1003元/吨），当前虽面临美联储高利率压制，2023年H1电解铝均价18462.84元/吨，同比-14%（-2952元/吨），考虑电解铝供应刚性突出，需求在经济复苏下维持稳健增长，并受益于新能源汽车轻量化和光伏等高增长需求领域，我们预计23年电解铝均价1.9万元，24-25年电解铝均价为1.95万元/吨。

利： 我们测算考虑一体化结构下2022年公司电解铝单吨毛利约2916元/吨，假设电解铝的成本受外购预焙阳极及外购动力煤价格回落影响下滑，预计23-25年电解铝单吨毛利逐步扩张，分别为2548、3382、3781元/吨。

风险提示

1）项目进度不及预期。

2）云南限电超预期。 由于云南绿电供应受枯水期影响，若云南枯水期降水量低于往年情况，水电来水不足导致水力发电量供应短缺。公司控股子公司云铝股份产能运行受限制，或将影响公司整体产能利用率。

3）原材料价格波动风险。 上游原材料石油焦及煤炭价格大幅增加，将导致电解铝行业成本提升，对公司盈利产生负面影响。

4）计算假设不及预期。

5）资产及信用减值。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】