一，投资逻辑
1，电子文档行业景气度高，预计 22 年 PDF 市场潜在空间将超百亿美元：今年 以来，受疫情影响，线上办公需求旺盛，以及大数据、云计算和 AI 的发展 应用带来办公软件加快技术迭代创新，使得电子文档行业景气度高涨，市场 规模近五年复合增速近 30%。我们测算 2019 年全球 PDF 市场销售额达 11.82 亿美元。但行业厂商市场渗透率和付费转化率仍然处于低位，根据 Adobe 预测，预计 2020 年全球 PDF 市场潜在市场规模可达 53 亿美元， 2021 年将达 75 亿美元。同时，随着中国及印度、印尼等东南亚市场互联网 普及率提升，PDF 使用需求将持续增加，按 40%增速预计 22 年 PDF 行业 潜在市场空间将超百亿美元。
2，三大核心优势，保证福昕市占率稳居全球第二：福昕软件专注 PDF 技术研 发近 20 年，多年来以行业龙头 Adobe 为目标，从产品、价格和营销模式等 三个方向同 Adobe 展开竞争，抢占欧美市场。公司凭借 PDF 文档解析技术 与显示技术、有底层代码跨平台性能一致、PDF 版面识别和文档转换技术、 文档高压缩技术、互联 PDF 关键技术和开发电子表单支持等六大核心技术 打造品类齐全的产品线、以性价比优势低价抢占市场、采用差异化营销方式 获得目标客户等三大核心优势，市占率位居全球第二（市占率 4%左右） 。
3，中国市场竞争优势明显，福昕未来可拓展市场空间超 200 亿元：目前，国内 PDF 市场处于早期阶段，随着福昕上市，预计会发力国内市场。随着互联网 的普及、软件用户付费习惯正逐渐养成，福昕有望凭借本土背景和技术优 势，采取 B 端授权+C 订阅的模式在中国市场进行推广，预计 20-22 年为市 场培育期，23 年国内市场开始放量，乐观估计潜在市场空间超 200 亿元。 盈利预测及估值分析
4，预计 20-22 年营收分别为 5.2、7.46、10.72 亿元，归母净利润分别为 1.28、1.79、2.47 亿元，同比增速为 72.08%、40.23%、38.26%。分部估 值给予目标市值 213.62 亿元，对应目标价 443.74 元，首次覆盖给予“买 入”评级。
二，市场背景分析
PDF 市场渗透率偏低，技术创新推动产业升级
1，全球 PDF 潜在市场规模达 75 亿美元，龙头厂商渗透率处于低位 。全球互联网普及率不断提升利好软件产业，促进 PDF 需求量增加。据 DIGITAL 数据显示，全球互联网普及率由 2016 年的 50.82%提升至 2019 年 59.16%。互联网普及率不断提升，促进软件产业快速发展。Gartner 数 据显示，自 2015 年来，全球 IT 支出整体呈稳定增长势态，2015-2020 年 期间年复合增长速达 2.02%，其中软件作为增长最快的市场，支出达 5030 亿美元，同比增长 10.5%。互联网渗透率不断提升，由此扩大的网络用户 的数量，也将增加电子文档交换的需求，PDF 作为电子文档交换的格式标准，需求将日益增加。
2 ，技术创新：大数据、云计算和 AI 技术发展推动 PDF 产业升级
办公软件技术迭代周期可以划分为四个阶段：桌面办公阶段，移动办公阶 段，云办公阶段，最终向智能办公（大数据、AI）阶段持续推进。当前， 整个办公软件行业正处于向云办公和智能化办公演进的阶段。
3 ，新兴市场互联网普及率提升，市场增量预期明显
世界银行数据显示，2000 年以来，全球互联网普及率呈快速上升态势，由 2000 年的 6.7%增至 2017 年的 48.6%，年均增长 2.46 个百分点，其中北 美地区和欧洲地区为全球互联网普及率最高的地区，2017 年互联网普及率 分别为 77.0%和 79.4%，亚太等新兴市场虽然整体普及率较低，但整体增 速较快。
公司竞争优势：产品品类齐全、价格优势、差异化营销
1 ，PDF 行业 壁 垒深厚，市场格局稳定
电子文档行业具有较高的行业壁垒，龙头厂商先发优势明显。电子文档根 据其应用性能可分为流式文档和板式文档两种。流式文档以 Office、WPS 为代表注重编辑性，版式文档则以 PDF、OFD格式为代表注重交互性及阅 读性，两者分别满足用户的不同使用需求。电子文档行业有较高的技术壁 垒，新晋厂商难以进入。以 PDF 行业为例，目前 PDF 行业渠道资源已被 各大公司瓜分，而且进军 PDF 行业还要攻克包括数据处理效率、多人协作、 二次扩展、系统集成以及框架兼容问题等几个技术难点，需要巨大的研发 投入和拥有丰富专业知识技术人员团队。同时，软件产品较同质化，需要 以强大的技术和个性化定制服务去吸引客户并占领市场份额。并且客户粘 性较大，并更倾向选择知名度较高的公司，因此新竞争者成本及风险极高， 也难以获得市场资源。
2，产品品类齐全，六大核心技术提升市场竞争力 产品品类齐全，覆盖不同应用场景。公司在 PDF 电子文档领域内经过近 20 年的产品开发及升级更新，已经建立起一整套拥有完全自主知识产权的 PDF 技术体系，形成了包括通用软件产品、开发平台与工具、企业文档自 动化解决方案以及 PDF 相关独立产品等较为完善的产品体系，可以为用户 提供覆盖整个 PDF 文档生命周期的软件产品与解决方案，能够满足各类用 户差异化的需求。
3 ，性价比高，低价策略抢占市场 PDF 市场：福昕价格较 Adobe 低近四成。公司最初进入欧美市场时，* 格价**是 Adobe 的三成，尽管后来公司逐年进行价格调整，但目前福昕软件产 品的价格仍保持在 Adobe 的六成左右。同时，公司参考了国际软件行业的 惯例，根据不同区域的消费水平给予了差异化定价，中国区相较其他区域 价格较低。在产品性能及服务相当的情况下，福昕的价格仍然处于优势* 格价**区间，极高的性价比为公司争取到了大量客户。 办公文档市场：福昕产品价格也较微软 Office 较低。美国市场，授权模式 下福昕价格约为 Office 价格的 40%，订阅模式年费较 Office 低 10%；中国 市场授权模式价格相当，订阅模式年费低于 Office 价格的一半，月费约为 office 的 30%。福昕具有较为明显的价格优势。
4 ，灵活营销构筑丰富商业变现模式
构建辐射全球区域的营销网络体系。公司在中国设立软件产品开发设计中 心，以欧美日等经济发达国家为主要市场区域，国内市场主要由北京、福州的营销部门进行市场开拓；海外市场推广则通过海外子公司，建立了辐 射美、日、欧、澳等主要经济体的海外营销网络。目前，公司海外收入占 总营收的 91.60%。未来，公司除了在以上主要销售区域持续进行营销投入 之外，还将逐步拓展新兴市场，如俄罗斯、巴西、印度等。面向国内市场， 公司于 2017 年设立了子公司福昕网络，主要运营中国区个人客户市场， 提供大量小额便利的文档服务与软件订阅，个人客户数量快速增长，可以 看出福昕在逐渐加大中国市场的拓展力度。
三、类比金山办公，福昕国内潜在市场空间约 200亿元
1 新型商用模式快速发展，订阅模式是软件行业主流
软件行业主流厂商已加快向订阅模式转型。随着互联网、云计算、大数据 等先进技术的快速发展和应用，人们对软件产品的关注点由原先的获取更 多功能向提升工作效率转变，更倾向于选择可满足于自身需求的功能及服 务。近年来，服务订阅模式作为软件产业快速发展的一种新型盈利模式， 依照用户实际所需的产品及服务类型进行付费，用户支付费用由一次性买断变为长期付费，使用户群体进一步向中小企业以及个人用户有效延伸， 市场目标用户群体明显地扩大，有助于拓展行业企业的盈利能力。订阅模 式在行业内企业也得到了成功推广，国外，Adobe 于 2012 年正式开始转 型订阅服务，其客户须按期订阅软件服务，实现了营收规模及净利润模式 的快速增长；国内市场，广联达、用友等传统软件公司均加速订阅模式转 型，金山办公订阅模式发展迅速，带来可观的收入和快速扩大的市场份额。
公司服务订阅模式量少，但增长速度快。公司参考软件版本更新的周期以 及国际软件行业的惯例，基于永久授权模式产品价格制定服务订阅模式的 价格，并且根据不同区域的消费水平进行差异化定价，1-2 年期间的产品订 阅费用与特定版本的永久授权费用接近。用户支付费用由一次性买断变为 长期付费，满足用户多样化需求，用户群体向中小企业以及个人用户延伸， 扩大了用户市场。订阅收入从 2017 年的 570 万增长至 2019 年的 3568.3 万元，年复合增速高达 84.31%。
图表
2 ，中国市场软件正版化趋势明显，客户付费习惯正在养成
打击盗版意识增强，企业对付费软件需求逐渐提升。软件产业的持续发展 有赖于知识产权的保护。近年来，为了鼓励知识与技术创新，国家加大打 击盗版力度，通过修订《著作权法》和《计算机软件保护条例》进一步加 强软件知识产权保护。全球正版化趋势也逐渐增强，全球软件盗版率从 2011 年的 42%下降至 2017 年的 37%，年均下降 0.83 个百分点。企业也意识到了使用非授权软件的危害并开始购买付费软件产品。使用盗 版软件有生产力和业务机会损失、公司营业停滞、业务数据丢失方面的风 险，并且带来极其严重的企业声誉负面影响。随之的经济成本也极高，据 BSA 数据显示，全球每年盗版软件造成的损失高达 6000 亿美元，相当于 全球 GDP的 0.8%，通过提高 20%的软件合规性可带来 11%的公司利润增 加，以中等公司为例估值可超 50 万美元。非授权软件的高昂的经济危害将 增大企业对安全可靠的付费软件的需求，并减少盗版对公司的负面影响。
3， 金山办公 VS 微软 Office，国产办公软件崛起之路 金山 WPS 是中国本土软件在与国外巨头多年中抗争屹立不倒并且茁 壮成长的典型案例。福昕软件目前及将来与 Adobe 的竞争，和金山办 公与微软 Office 的竞争有诸多相似之处，我们借鉴金山办公的发展历 程以探寻福昕上市之后，可能发力国内市场的前景。