投资规律和逻辑 (投资中最重要的10条规律)

有牛市就有熊市，有2015年这种脱离全球市场独领风 骚的疯牛，就有了同样铭刻历史的股灾。1987年的美国股灾，成了后面几十年的教训与样板，直到2020年纪录被刷新。如果希望2015年A股的股灾不会再重演，就需要对股灾的机理有更清晰的了解。

所有的资产泡沫都会破灭，根本原因是很多人在顶部带着现金永久离开了，造成的现金缺口无法弥补，只能通过泡沫破灭来实现资产与现金的重新平衡。

在2015年上涨的时候，很多人也都是有预期的，只是以这样的形式表现出来，还是始料未及，因为历史上没有参照。我那个时候经常举一个打牌的例子，10个人一起打牌，桌上10万元钱，打到晚上九点，有人提出要回家不完了。第一个主动离场的，肯定是赚钱了，假设他拿走2万，桌上还剩9个人打8万。十点钟，第二个人离开，也拿走2万，这时桌上8个人打6万。这时大家觉得打太小了不过瘾，于是找茶馆老板借点筹码，8个人继续玩8万元。就这么一直玩啊玩，到了凌晨，可能出现了4个人玩4万，但欠了茶馆老板6万的情形。最后怎么收场？当时只是提出了这个困惑，却不知道答案。

事后来看，这个框架其实是可以用来对股灾进行总结的，这里有几个关键概念需要理清的，分别是现金守恒、现金缺口、活期*款贷**。现金缺口类似于资不抵债了，在股市里体现出的就是全体投资者的现金低于负债，而不是个别投资者的。活期*款贷**就是随时可能需要偿还的*款贷**，这种期限的*款贷**在股市以外是不存在的，因为企业*款贷**都是有还款期限的，个人按揭与信用卡也是有固定还款日的，而融资融券的负债却是随时可能需要偿还的。

现金守恒规律

投资者经常会追问一个问题：股价下跌导致市值缩水，这些蒸发掉的钱，到底去哪里了？其实挺好回答的，如果你买了张三的股票，那么钱自然是去张三那儿了，而张三可能是从李四那儿买的，那么张三的钱就去了李四那里。每次交易过程中，不考虑税费的话，现金不会增加也不会减少，只是发生了转移，从买家转移到卖家了。这个追问不断循环下去，答案就出来了，最终是去了上市公司，因为所有的股票，源头都是上市公司IPO或增发而来的。就像大家手上的现钞，都是中国人民银行发行出来的，不管怎么流转，都属于央行的负债。

股票市场的参与者众多，如果将参与者的现金流入、流出全部纳入统计范围，按照是否投入现金，将参与者分为两类：现金投入者与现金消耗者。

现金消耗者包括税务总局（财政部）、交易所、证券公司、上市公司等主体，这些参与者并不是靠投入现金来参与股市，而是靠牌照来参与现金的瓜分。现金投入者主要指投资者，包括个人与机构投资者，凭借着出资额按比例，再根据投资能力，参与场内现金的瓜分。

同时，股票市场其实始终遵循一个现金守恒的原则，用公式表示即为：

期末现金=期初现金+流入现金-流出现金

用个通俗的例子来说，就像打麻将，四位参与者，每位出资100元，合计400元。这是一个简单的零和博弈，不管过程中谁输谁赢，任何时间点去统计现金，合计就是400元，现金不会增加也不会减少。如果这个时候来了一个警察，罚款拿走100，就剩下300元。这种情况下，四个人最后算下来的总账就肯定是亏损的，也许从个人的角度会有人会赚钱。这个时候现金消耗者就是那个警察，现金从现金投入者，流到现金消耗者即警察手中，警察没有投入现金，但参与了现金分配，因为他有牌照，同时造成了100元的现金缺口。

股票市场也是这样，现金总体是守恒的，无非是从这个参与方流到那个参与方了。如果这个过程中，现金消耗者拿走了现金，对于现金投入方即投资者来说，现金缺口就出现了，缺口主要是现金消耗者净抽血造成的。

现金守恒不光体现在二级参与者之间，也体现在一级参与者中。典型的就是上市公司并购产生的商誉，上市公司在并购非上市公司时，如果被收购标的的净资产是10亿元，收购价格是80亿元，在收购之后，上市公司资产负债表的资产端少了80亿元现金，资产只多了10亿元，那么，多付出的70亿元溢价，则计入商誉。2018年大量上市公司由于商誉原因而大幅亏损，其实就反映了现金守恒这个规律。非上市公司的股东拿走了80亿元现金，相当于是高位套现了，对于上市公司来说，则是高位接盘，多付出的70亿元，其实大部分就是上市公司因为高位接盘而造成的亏损，只是这个亏损一直藏在商誉里面，但不代表不会发生亏损，毕竟现金被人拿走了。商誉减值的时候，就是将亏损坐实的动作而已。

下面开始分析一下A股的实际情况，包括现金消耗者与现金投入者双方的情况。先看现金的流入部分。

现金流入

第一项是上市公司给流通股股东的分红，而不是给全部股东的分红。因为上市公司的分红，大部分给了控股股东，国企的分红大部分给了国资委了，银行的分红大部分是给了中央汇金公司了。比如建设银行的总股本是2506亿股，而A股实际流通股是95.94亿股，2018年度分红是每股0.306元，看起来建设银行当年向股东分红总金额达到了767亿元，但A股流通股东实际拿到的税前分红只有29.35亿元。

按照这样的统计口径，2018年，A股流通股东实际所得得税前分红是2970亿元，逐年来看是上升的，这个上升是因为利润上升，同时上市公司的数量也增加了。

第二项现金流入，就是通过融资融券借来的钱，即两融余额的增量，2014年度贡献的增量资金最大，达到了6700亿，也因此成了2014年市场风格的主导力量之一。这个数据在牛市时是增加的，熊市里是减少的，主要起到的作用是助涨助跌。历史上这个数据的趋势，与投资者保证金余额高度趋同，现在投资者保证金数据不再公布周度数据，如果需要的话可以用两融数据拟合出来。

第三个现金流入，就是所有的投资者不定期、零散地通过银证转账划入股票账户的现金，以及申购权益基金的现金。

基金的申购看起来每年挺热闹，只要行情稍微好一点，就动不动会爆款基金出现。但实际上公募行业这些年，存量的权益基金规模增加并不多，更多的投资者是在赎旧购新，对市场的增量现金贡献有限，即使要统计，口径也不能像投资者在顶部计算援军时那样直接采用募集规模，而要用存量轧差。

这里最难统计的，其实是银证转账的规模，即个人投资者转入股市的资金，以及离场转出的资金规模，这里就连同基金申购放在一起，暂时先视为黑匣子。

投资者资金的流入，还包括了海外投资者通过沪港通、深港通途径流入的。但考虑到北上的同时还有南下，所以必须两方轧差统计。2014年底开通以来，北上大概1万亿，南下1.2万亿，相抵之后分摊到每年，其实对资金流动影响不大，就不单独统计了。

现金流出

接下来再看看现金流出部分，即被现金消耗者拿走的部分。包括了财政部拿走的印花税，证券公司拿走的交易佣金、投行承销费等，上市公司IPO和定增拿走的资金，都是靠着牌照从市场拿走现金的，纯粹的现金消耗者。

第一项是印花税。

2019年是1229亿元，2015年最高达到了2553亿元，值得注意到2007年是一个高点，后来就开始降低印花税，降了好几次，导致随后几年因为印花税而流出的现金一直下降，维持在300~500亿元的规模。2015年之后虽然市场走弱，但随着移动互联网的普及，移动交易使得市场活跃度一直维持在较高的水平，使得因此而流出市场的现金维持在1000亿元上下。

第二项是券商佣金。

实际上，券商所有的业务收入都可以视作从投资者账户来的，包括经纪、自营、资管、投行等业务的收入，因为最终来源都是从投资者，区别是收费名义与形式不一样。比如投行的IPO保荐收入，是从上市公司募集资金中收取的，而募集资金是从投资者那里来的。自营如果赚了钱，这笔钱也是来自其他投资者的现金，资管也是如此。

所以这里采用的不是狭义的经纪业务口径，而是全行业证券公司的营业收入，全部算作投资者通过证券公司口径的现金流出。这一项现金流出在2015年出现了5752亿元的峰值，后续几年一直维持在3000亿元上下。

印花税与交易佣金可以合称交易成本，都是投资者参与市场交易必须支付的刚性支出。如果用交易成本占交易额的比例，来计算交易成本率的话，目前A股的交易成本平均是0.4%左右，如表所示，即每交易100元，有0.4元左右的现金漏损去了证券公司与财政部的口袋里。

2018年A股所有上市公司的利润总计是35277亿元，而2018年交易成本合计是3640亿元。这意味着，投资者为了追逐这3万多亿元的利润，合计付出了3640亿元的交易成本，而且这3万多亿元的大多数是属于控股股东的，名义归属流通股东的也只有1万多亿元，实际拿到手的分红是2970亿元，还不够给财政部和券商。

如果具体到一些个股上，就会出现全年交易所产生的交易成本，即给券商和财政部贡献的钱，超过了上市公司本身的利润。如果按照0.4%的交易成本率计算的话，2018年的数据显示有898家公司的利润低于其股票产生的交易成本，另外还有444家亏损公司，合计有1300多家公司的出现了这种倒挂，也就是说这些股票的投资者为了追求上市公司的利润，付出了比利润更多的交易成本，给了财政部与券商。

这里列出一些还算有利润的热门股数据，比如同花顺自身交易活跃，代码300033的这只股票2018年交易额达2600多亿，所有参与交易的投资者为此向财政部与证券公司交了10.5亿的印花税与广义佣金，而同花顺自身利润才6.3亿。同花顺股价的驱动因素本身就是A股市场成交额，如果A股成交额活跃，作为代表的同花顺股票交易额自然也会活跃。因此同花顺的股价其实看300003自身的交易额就可以了，只要300003的交易额上升了，300003的股价就有了上涨动力，而股价上涨本身就代表市场活跃，这简直就成了永动机了。

第三项现金流出是上市公司融资，也是体量最大的，包括IPO、定增、配股、可转债等形式。

首先看IPO的历史数据，有过两次峰值是2007与2010年，都接近5000亿元，那是大盘股上市的集中年份，后来就再也没有这种峰值了，即使现在发行节奏明显快于以前。从2003~2019年累计IPO融资金额是2.9万亿元，年均1000多亿，这个规模其实没有想象中那么大，比起券商佣金都还要少一点，而且还有比他更大的增发融资。

可能投资者在关注上市公司融资抽血的时候，重点就是盯着IPO，尤其是在大盘持续熊市的时候，一丁点的抽血都会感到心疼，所以熊市时经常有人会呼吁暂停IPO。在2005年最熊的时候，两市日成交额才五六十亿的水平，那时市场太缺钱了，大家打着灯笼盯着任何一点资金漏损，慢慢就盯上了两个股票交易所收取的60万一个的席位费，关于这笔钱，媒体上也热闹讨论了一阵子，可见那个时候市场对现金的脆弱。那个时候基金公司对于出差标准也很严格，大概是通火车的地方就别坐飞机了。

关于IPO，这里必须再多说一点，这里统计的IPO金额其实是低估了IPO对现金消耗的影响，因为并没有考虑到职业打新的抽血。比如暴风科技，IPO价格是7.14元，但涨到了150元才打开涨停的，中间这140多元的差价，被谁拿走了？被一级市场职业打新的人拿走了。

以前是有职业打新的，信托公司、财务公司、债券基金等，每次到了打新缴款的日子，银行间市场的利率都要例行异动一下。上万亿的现金挪过来冻结几天，仅仅就是起一个资金证明的作用，从来不会真正下场来买二级市场的股票，也就是这些上万亿的专业打新资金，不能算是股市可以触摸的投入现金，他们只是出示一下给交易上看而已，实际是来揩油的。天弘基金曾经推出了一个股票投资的余额宝情绪指数，就是因为跟踪到了一个有意思的现象，就是每次新股IPO缴款的日子，余额宝就会出现异常赎回。这些打新资金的规模体量是巨大的，成本也是高昂的，利润也是可观的，他们必定是有更高的收益才会定期来股市报到。

从暴风科技的数据可以简单估算，上市公司募集了2.14元，那么，专业打新资金就拿走了2.14元的20倍左右，也就是42亿元。意味着二级投资者为承接暴风科技的流通盘，掏出了42亿元给了专业打新资金，而不是2.14元。事实上，暴风科技在2015年5月6日打开涨停的那一天，成交金额是26.5亿，换手率是57.89%，这样倒算下来，二级市场投资者确实是掏了40多亿元真金白银给信托公司、财务公司、债券基金等，来承接全部流通盘，而不是2.14亿。暴风科技的IPO行为，给二级市场造成的现金缺口，是40多亿，而不是2.14亿元。

通过暴风科技这个案例，我们可看得出，专业打新资金从二级市场套取的现金，以及他们给二级市场留下的现金缺口，明显比IPO本身更大，其具体规模可采用暴风类似的算法估算。总之，知道这里关于现金消耗者的算法是被明显低估的即可。这个过程中的专业打新资金，完全就是无风险套利，其角色与持牌黄牛无异，是最不应该存在的二级市场寄生虫。

幸好，这样的黄牛制度在2016年取消了，改成了现在全民*奖摇**式的制度，将肉留在了锅里，而不再请一个狐狸来分肉。这样的现金缺口也就不存在了，因此也就不再去进行详细测算。

第四项现金流出是再融资。

包括定增、配股、可转债、可交换债等方式流出。在2015年通过这个途径流出市场的现金高达1.3万多亿，这个是现金流出的大头，历年数据显示这个途径越来越成为现金缺口的主要贡献者。

第五项现金流出，是产业资本、大非、小非的减持。

这个口径的数量级是千亿，数量级上还不算是大头。这项数据的统计也是很难精确，因为低于5%或1%之后就可以不公告了，所以这里无法给出详尽的历史数据。像分众传媒、信威集团、掌趣科技这些公司的小非，进行了狂欢式的减持，数目不在小数。

总之，这里能统计到的数据，也是明显低估了的，因为还有很多遗漏统计不到的。

把前面分项统计的现金流入、现金流出汇总起来，得到净流出的数据，就是现金消耗者给市场造成的资金缺口。前面说过打新资金导致的流出没有统计，这是一个低估，还有产业资本减持也是被低估的，如果把这两项再考虑进来，实际净流出的金额还会更多。

这个资金缺口，再加上现金投入者每年填补进去的现金，最终的结构，就体现在市场保证金的变动上。

这个有必要先解释一下保证金数据，就是空仓状态的资金。比如，如果一位个人投资者的股票账户总资产是100万元，目前是满仓状态，那么这时他的保证金就是0元，如果是空仓的，保证金就是100万元。当我去买了他的股票，我减少的保证金，就是他增加的保证金，金额相等，不考虑印花税和佣金等交易成本的话，总和还是100万元不变，这跟之前说的打麻将例子是同理。所以，不管股价如何涨跌。保证金是维持不变的，这就是现金守恒规律。

投资者需要记住的是，现金永远是守恒的。每年被现金消耗者拿走2万亿左右，是被拿走了真金白银，而现金消耗者们，从来没有拿钱进来过，他们是靠着牌照，不断从市场中拿钱走。这些资金从市场流出而造成的缺口，谁来弥补呢？只有以散户为主的投资者了，因为他们是现金投入者的主力。在5000点买入，3000点卖出，差价部分就被留在市场中了。投资者作为整体，拿了3万亿进来，拿走1万亿，剩下2万亿留给了这个市场，事实上就是这么残酷的一个市场。如果是从100万亿的池子里拿走2万个亿，这个还能接受，就像房地产市场。

但事实上A股2015年最高点时的保证金，也才不到4万亿，从这样的市场一年拿走2万亿，对留下的投资者来说，可知其残酷性。这就和买彩票差不多，全国一年卖彩票是3800亿，国家固定要拿走35%，剩下的才是通过中奖金额来返还。比如中奖了500万，是从剩下的2000多亿元里面来出的。所以买彩票肯定是一个负和博弈，从现金守恒角度看，股票市场是跟彩票差不多的。

2015年出现的现金缺口是1.86万亿元，这是全年的数据，平均到每个月是差不多1500亿元，但是肯定不是平均的，有的月份高一点，有的月份低一点。比如2015年的6月份时，一个月可能就会有净流出缺口可能有3000~4000亿，这些缺口都必须要新开户的股民以及老股民的追加投资来弥补。其实在前面的现金统计中，还有一个漏洞没办法统计的，就是聪明的投资者赚了钱之后在4000点，4500点就已经把钱拿走了，高位套现的具体规模，这个是没办法统计到的。总之，这个套现资金缺口随着股价的上涨，呈现加速上升的趋势。

所以从资金缺口的角度看，A股的泡沫阶段更像是一个庞氏游戏，需要不断的新增现金来弥补这个现金缺口。庞氏*局骗**一般分为三种啊，一种是新增现金能够弥补本息的，这个是良性的，还有一种是刚能够弥补利息，本金还不上的，第三种就是本金和利息都还不起的，这是恶性的。随着股价的上涨，泡沫不断吹大，庞氏*局骗**从良性逐步变成恶性，这个时候泡沫破灭就是时间问题了。

所以投资者可能会注意到一个现象，就是熊市经常有反弹，但牛市后期的泡沫阶段很少有调整。因为在这个单边上涨的泡沫过程中，一旦调整，后续入场资金接续不上，差一口气，那就会转化为行情结束。房子也是如此，在房价不断的上涨过程中，踏空的压力本身就会逼着大家去买，如果房价横盘不涨了，大家的踏空压力也就不大了，买房需求就自动消失了一部分。2015年的A股，涨到5000的时候开始横盘不涨了，新增的股民就会自动减少，但是缺口还是在不断的增加，因为印花税、融资、减持、佣金等现金消耗，是跟指数的绝对值挂钩的，5000点就是比4000点多，所以对现金的消耗还是那么大。这时如果没有这么多的钱来弥补了，一下就泻下去了。

部分文章节选自肖志刚所著的《投资有规律：从商业模式出发》，如有需要纸质书，可以访问“乙寄书市”小程序，免费领取1本