（报告出品方/分析师：天风证券 杨松 张中华）

1. 贵州三力：儿科特色苗药，革故鼎新

1.1. 品牌优势突显，王牌产品表现亮眼

传承苗药文化，王牌产品优势突出

贵州三力制药股份有限公司创始于 1995 年，是一家以发展中成药为核心的制药企业，旗下拥有多家子公司，集种植、研发、生产、销售于一体。

公司王牌产品开喉剑喷雾剂（儿童型）于 2009 年进入医保，截至 2022 年末已覆盖国内超过 98%以上的儿童专科医院。

2022年，开喉剑喷雾剂（含儿童型）销售额成功突破 10 亿元。同时，2022 年公司成功收购贵阳德昌祥药业有限公司，获得了德昌祥药业的妇科再造丸、止嗽化痰丸等诸多产品，丰富了公司的产品管线与覆盖的疾病领域。

股权结构合理，实控人掌握多数股权

公司实际控制人为张海先生。截至 2023 年 5 月 19 日，张海先生直接持股 46.03%，王惠英女士直接持股 13.57%，两人为母子关系，存在一致行动关系。张海先生现任公司董事长、总经理。

公司拥有多家全资、控股子公司和联营企业，其业务方向包括中药材种植、药品批发、保健品投资、医疗器械经营、科技推广与应用服务等多个细分领域，开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂、妇科再造丸、强力天麻杜仲胶囊等为主要贡献收入的产品。

股权激励考核目标初步达成，公司业绩有望继续高增

2021 年 8 月公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予限制性股票共 480 万股，授予价格为 7.50 元/股。

2021 年 11 月，公司完成 2021 年首次限制性股票授予，本次激励计划首次授予 374 万股，激励对象共计 9 人，包括董事、财务总监、副总经理、行政总监、人力资源总监、董事长助理等，首次授予价格为 7.50 元/股。

2022 年公司完成营业收入 12.01亿元、同比增加 27.94%，归母净利润 2.01 亿元，同比增加 32.18%，业绩圆满达到限制性股票激励计划有关的 2022 年度公司层面业绩考核指标。基于公司目前良好的业绩增长势头，公司有望继续达成 2023 年和 2024 年的限制性股权激励计划有关的经营业绩考核指标。

1.2. 公司营收快速增长，经营效益明显提升

公司营业收入快速增长，归母净利润显著提升

2022 年，公司实现营收 12.01 亿元，同比实现增长 27.94%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比增加 32.18%，主要因 2022 年 12 月份以来，国内咽喉类疾病发病量出现大幅增加，对咽喉疾病类相关药品的需求大幅提升，公司核心产品开喉剑喷雾剂及开喉剑喷雾剂（儿童型）市场需求旺盛，公司产品销售实现放量；剔除非经常性损益后实现扣非归母净利润 1.95亿，同比增长 43.17%，业绩表现突出。

2023Q1 营业收入 3.49 亿元（yoy+119.92%），归属于上市公司股东的净利润 0.55 亿元（yoy+131.49%），实现经营效益明显提升，为全年的良好增长打下基础。

费用结构趋于合理，公司总体费用率保持稳定

公司销售、管理、研发费用率之和从 2018 年的 50.46%升至 2023 年一季度的 54.06%，但总体保持在 50%左右的水平。

销售费用率总体维持在 46%左右的位置，2021 年主要由于销量增加、销售人员工资增加以及绩效奖金增加导致销售费用率提高。期间管理费用率基本处于稳定区间，维持在 2-5%区间。研发费用率位于 1%左右，总体保持稳定。

销售队伍持续扩充，深入布局基层终端市场

公司持续扩充销售队伍，截至 2022 年 12 月底，销售人员总数已由 2019 年的 128 人提升至 1100 余人。同时通过优化学术课件体系，持续线上线下培训的方式，提升了销售人员对产品的了解程度和学术水平。

销售人员数量的扩充和素质的提升，使得基层终端得以更加有效地拓展。开喉剑喷雾剂新开发第一终端 340 余家，百强连锁药房 60 余家（覆盖药店 20000 余家）、基层医疗机构 18000 余家；同时开喉剑喷雾剂（儿童型）新开发第一终端 260 余家，百强连锁药房 30 余家（覆盖药店 10000 余家）、基层医疗机构 12000 余家。

销售费用总体呈提升趋势。近年来，公司不断加大销售费用投入，2022 年公司销售费用达5.63 亿元，同比 2021 年的 4.51 亿元增加 24.79%；2018-2022 年销售费用四年复合增速达13.65%。

近五年销售费用率总体保持稳定。2022 年，公司销售费用率达 46.83%，2021 年为 48.01%，同比减少 1.18pct。

2. 开喉剑持续放量，未来成长空间广阔

2.1. 公司产品横跨多治疗领域，开喉剑居核心地位

公司主营药品研发、生产及销售，主要产品为开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂、妇科再造丸和强力天麻杜仲胶囊等，横跨呼吸系统、心脑血管、妇科等多个疾病治疗领域。

其中，开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录及部分省份的国家基本药物地方增补目录，临床用于上呼吸道感染、急慢性咽炎、扁桃体炎、咽喉肿痛、口腔炎、口腔溃疡、牙龈肿痛等病症；强力天麻杜仲胶囊，是国家医保目录品种，临床用于中风引起的经脉掣痛、肢体麻木、行走不便、 腰腿酸痛、头痛头晕等病症。

开喉剑喷雾剂（含儿童型）为公司核心大单品

收入结构方面，2022 年公司开喉剑喷雾剂（含儿童型）实现营收 10.69 亿元（yoy+21.64%），占总收入比重为 88.98%、占比较 2021 年降低了 4.61pct；强力天麻杜仲胶囊实现营收 0.36 亿元（yoy+1.84%），占总收入比重为 2.99%，占比较 2021 年下降了 0.77pct；妇科再造丸年实现营收 0.43 亿元，占总收入比重为 3.58%；

其他药品板块实现营收 0.53 亿元（yoy+114.07%），占总收入比重为 4.42%，占比较 2021 年上升了 1.78pct。

总体看，开喉剑喷雾剂（含儿童型）依然是公司绝对大单品、贡献主要收入，同时公司产品结构越发丰富和多元。

毛利率方面，2022 年开喉剑喷雾剂（含儿童型）产品毛利率为 71.95%，较 2021 年的 69.96%提升了 2.00pct，近 5 年毛利率持续提升；2022 年强力天麻杜仲胶囊产品毛利率为 70.83%，较 2021 年提升了 6.34pct；2022 年妇科再造丸产品毛利率为 85.05%。

总体看，公司开喉剑喷雾剂（含儿童型）和强力天麻杜仲胶囊产品毛利率近 5 年处于持续提升的过程中，同时2022 年新增重要产品妇科再造丸，毛利率显著高于其他两个重点产品，对于公司毛利率提升具有积极作用。

2.2. 咽喉疾病中成药市场庞大，开喉剑居于优势地位

咽喉疾病是咽部疾病和喉部疾病的统称。咽部的生理解剖结构包括鼻咽部、口咽部和喉咽部，喉部包括喉软骨、喉连接部、喉肌和喉腔，这些部位的疾病统称为咽喉疾病。

狭义的咽喉疾病主要包括急性扁桃体炎、慢性扁桃体炎、急性咽炎、慢性咽炎等，临床表现为咽喉充血、咽喉疼痛、有炎性分泌物、声嘶、吞咽困难、局部溃疡或脓肿等，严重时可伴有发烧、白细胞增多等全身性症状。

咽喉疾病中成药销售规模约百亿元，市场空间庞大

由于咽喉疾病属常见病和多发病，中成药以标本兼治、毒副作用少等优势在治疗咽喉疾病方面发 挥着巨大作用，在咽喉用药领域优势较为明显。

根据米内网数据显示，2019 年中国三大终端六大市场咽喉中成药市场规模超过 100 亿元，2020 年受疫情影响，医院诊疗人数减少，销售规模有所下滑，2021 年疫情放缓后，咽喉中成药市场回温，销售规模再度接近 100 亿元，同比增长约 3%。

我们认为，在疫情逐渐消散的今年，咽喉疾病中成药市场规模有望继续回温，并且由于环境影响加剧、流行病频发、生活方式改变、用嗓人群扩容、消费升级等因素，咽喉用药或将迎来庞大的消费群体与更加广阔的市场发展空间。

细分市场看，咽喉中成药在院内市场（公立医院+公立基层医疗）、零售市场（实体药店+网上药店）基本“平分秋色”，但零售市场占比持续提升，由 2019 年的 51.8%上升至 2021年的 57.2%，其中网上药店增长迅猛，2022 年销售额增速达 173.98%。

咽喉疾病中成药市场竞争格局良好，网上药店终端市场集中度较高

咽喉中成药在网上药店终端市场集中度较高，2022 年 TOP20 产品市场合计市场份额超过80%。20 个中成药中有 16 个为独家品种（含独家剂型），涉及 15 家药企，包括扬子江药业的蓝芩口服液、贵州三力的开喉剑喷雾剂、漳州片仔癀药业的复方片仔癀含片等。

从销售额增长率看，2022 年咽喉中成药 TOP20 产品均呈正增长，其中有 15 个产品增速达三位数，公司开喉剑喷雾剂 2022 年在网上药店终端增长率达到 131.91%，表现十分亮眼。

2.3. 开喉剑疗效卓越，具有剂型优势，放量前景广阔

开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，苗族名称为：Ghabghongd bus diangd(嘎宫布档)。其组方主要药物有四味：八爪金龙、山豆根、蝉蜕以及薄荷脑，其中八爪金龙是贵州黔东南地区的道地药材。开喉剑喷雾剂系列主要用于清热解毒、消肿止痛，肺胃蕴热所致的咽喉肿痛，口干口苦，牙龈肿痛以及口腔溃疡，复发性口疮等。另外，开喉剑喷雾剂在临床上也常用于手足口病引起的疱疹、疱疹性咽峡炎、鹅口疮等疾病。

开喉剑喷雾剂（儿童型）所用药材原料天然、质量稳定、安全性高，弥补了我国现阶段在儿童口腔咽喉疾病板块药物短缺的问题，是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，被广大儿童患者和医院所接受，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。

开喉剑喷雾剂临床疗效卓越。由中国中医科学院望京医院耳鼻喉科冯炜主任经过临床研究证实，开喉剑雾化吸入治疗成人急性喉炎可明显改善声嘶、咳嗽、咳痰、咽异物感症状，且改善咽喉疼痛的效果优于布地奈德混悬液雾化治疗，整体起效时间更短。并就相关研究成果于中国中医基础医学杂志上发表了论文《苗药开喉剑治疗成人急性喉炎的疗效对比研究》，极大地提高了产品的临床价值。

根据该论文，症状基本消失视为治愈，其中开喉剑雾化治 3d 的治愈率(39.5%) 明显优于对照组(19.4%) ( P= 0.018) ，治疗 7d 时 2 组治愈率(治疗组 78.9%，对照组 69.2%) 比较差异无统计学意义(P=0.334)。可见，开喉剑对于成人喉炎的症状起效速度快于对照组布地奈德混悬液雾化吸入。

特色喷头设计，产品剂型优势突出

目前市场上咽喉疾病中成药剂型较多，开喉剑喷雾剂（含儿童型）所属的喷雾制剂类型，较其他口服制剂治疗更直接、有效。

开喉剑喷雾剂（儿童型）携带方便，使用操作简单，用药无需辅助条件并可随时给药，药品采用 360 度旋转喷头设计，可上下旋转 360 度及水平旋转 360 度，延伸喷头可直接将药物喷到口腔及咽喉等常规剂型很难直接到达的患病部位，喷雾给药可直接作用于咽喉、扁桃体等病灶，降低儿童患者药物代谢的肝脏负担，直接吸收、起效快、疗效高、疗程短。

扩产项目即将落地，提升远期销售空间

2020 年，公司首次公开发行募集资金，募投项目包括 GMP 改造二期改造扩建项目、营销网络建设项目等。

其中，GMP 改造二期扩建项目规划建设喷雾剂、硬胶囊、酒剂、膏剂、丸剂、散剂、颗粒剂七种剂型的生产线，建设完成后可达到年产开喉剑喷雾剂 6000 万瓶，胶囊剂 2 亿粒，颗粒剂 3000 万袋，丸剂 40 亿粒，膏剂 200 万瓶，药酒 350 万瓶，散剂100 万瓶。

目前已在公司新取得的毗邻公司现厂区的土地持续建设中，预计今年 10 月项目可以达到预定可使用状态，届时新增产能规模预计将达到开喉剑喷雾剂 6,000 万瓶/年，公司总体产能规模将接近 10,000 万瓶/年。

我们认为，募投扩建项目的落地可以有效降低公司产能紧张导致开喉剑系列产品供给不足的潜在风险，并且进一步打开远期销售空间。

3. 持续横向并购，多疾病领域发力引领发展

持续横向收购，多疾病领域引领发展

公司自 2020 年上市以来，持续发力横向并购，2020-2022 年陆续收购汉方药业、德昌祥药业等公司股权，不断拓展公司的产品管线与疾病覆盖领域，为未来持续发展注入强劲动能。同时，公司通过收购好司特生物科技有限公司进入骨科用药领域。

3.1. 收购德昌祥，获得妇科再造丸等核心品种

德昌祥历史悠久，产品品类丰富

“德昌祥”品牌作为贵州百年老字号，目前共有药品批准文号 69 个，其中独家品种 9 个，医保品种 41 个，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸更是省级非物质文化遗产。

德昌祥纳入合并范围后，公司在最大限度保留德昌祥原员工的基础上，通过派遣、招聘部分管理人员的方式，对德昌祥的组织架构和管理团队进行了一定程度的重新构建。

2022 年下半年，经过重整的德昌祥在甩掉债务包袱后，轻装上阵，在并表后即实现盈利，成为公司未来产品管线构成及品牌战略规划中重要的一环。

若不考虑并表因素的影响，德昌祥药业 2022 年全年总计营收 1.13 亿元，同比增长 26.85%，2020-2022 年两年营收复合增速为 15.16%；2022 年全年净利润为-0.14 亿元，同比 2021年少亏损 0.42 亿元。

考虑并表因素影响，贵州三力自 2022 年 4 月 28 日以来获得德昌祥药业控制权，因此并表此日之后的收入。2022 年德昌祥药业并表收入为 8454.76 万元，并表净利润为 745.57 万元。自公司接管以来，德昌祥药业迅速扭亏。

德昌祥药业目前主要产品包括妇科再造丸、杜仲补天素丸、止嗽化痰丸、六味地黄丸、坤宝丸和安宫牛黄丸等。

从收入结构看，妇科再造丸是德昌祥药业的核心单品。根据并表数据，2022 年妇科再造丸并表收入 0.43 亿元，占德昌祥药业并表收入比重为 50.90%，占比超 50%，对德昌祥药业的营收具有十分重要的影响。

妇科中成药市场超百亿，以妇科炎症用药和妇科调经药为主

妇科用药是针对成年女性特有的妇科疾病开发的各种药品的统称，主要包括妇科炎症用药、妇科调经药、妇科其他用药等各类中成药和化学药。

女性特有的生理结构和体质，加之环境污染、竞争压力、工作节奏加快、生活方式改变等诸多因素，妇科疾病的发病率较高，已成为女性健康的大敌。我国女性人口基数大、发病率较高，我们认为随着经济发展和民众生活水平的提升，对妇科用药的需求也将呈现增长。

根据米内网数据显示，2021 年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端妇科中成药销售额超过 130 亿元，同比增长 0.51%；2022 上半年其销售额超过 66 亿元，同比增长 1.98%。

从细分类别来看，2022 上半年妇科炎症用药、妇科调经药两大销售主力合计市场份额接近69%，其中妇科炎症用药市场份额超过 40%，持续领跑市场；妇科调经药市场份额超过 26%，妇科其它用药占比接近 12%。

从厂家格局来看，2022 上半年妇科中成药 TOP3 厂家分别为贵阳新天药业、株洲千金药业、山东步长神州制药，市场份额均超过 5%；海南碧凯药业、白云山中一药业分别位列第四、第五，市场份额均超过 4%。

根据米内网推文，妇科中成药品牌 TOP10 中，10 个品牌在 2022H1 中国公立医疗机构终端销售额均超过 1 亿元，海南碧凯药业的保妇康栓位列第一，销售额超过 3 亿元；白云山中一药业的滋肾育胎丸、贵阳新天药业的坤泰胶囊、千金药业的妇科千金胶囊等 3 个产品销售额均超过 2 亿元。

从细分类别来看，妇科炎症用药有 6 个，妇科安胎药、妇科调经药、妇女更年期用药、妇科其它用药各有一个。

作为德昌祥药业核心品种，妇科再造丸未来增长潜力大

妇科再造丸为医保乙类非处方药品种，成份包括当归（酒炙）、香附（醋炙）、白芍、熟地黄、阿胶、茯苓、*党**参、黄芪等几十味中药材，功能主治为养血调经、补益肝肾、暖宫止痛，可用于月经先后不定期、带经日久、淋漓出血、痛经、带下等症。

根据功能主治，妇科再造丸属于妇科调经药，据前述该类药物在我国公立医疗机构终端妇科中成药市场份额占比超过 26%，具有较大的市场空间。

2022 年妇科再造丸并表销售额为0.43 亿元，我们认为，该品种自身具有省级非遗的制作工艺和良好的疗效，且拥有德昌祥百年品牌优势，公司入主德昌祥后充分整合公司数十年来积累的销售渠道资源，在公司借助销售渠道资源着力推广打造下，该品种具有较好的未来成长空间。

3.2. 参股汉方药业，促进多元发展

汉方药业为贵州省内老牌药企，药品批文丰富，目前拥有 16 条 GMP 生产线、81 个医保产品、172 个批准文号，独家品种众多，产品类型包括处方药及 OTC 品种，涵盖肿瘤血液类、妇科类、儿科类、慢病调理类、补益类、男科类、呼吸系统类等多个细分领域。汉方药业主要产品包括芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、儿童回春颗粒等优势品种。

2022 年，汉方药业营收为 4.66 亿元，同比增长 10.49%，2017-2022 年的 5 年营收复合增速为 4.55%，增长稳健。自公司 2020 年参股汉方药业以来，汉方药业迅速扭亏，2021 年净利润为 1491.02 万元，相比 2020 年净利润-364.96 万元增加 1855.98 万元；2022 年汉方药业净利润为 3878.76 万元，同比增长 160.14%。

我们认为，参股汉方药业有利于公司涉足其他中成药品种及科室，同时为公司带来新的利润增长点，增强盈利能力，缓解公司产品相对集中的风险，提升公司行业竞争力。同时，也能通过公司对医药制造企业的管理经验，协助汉方药业提升治理水平、拓展商业渠道、提升产能利用率，从而增强汉方药业的盈利能力。

芪胶升白胶囊疗效优异，升白领域特色中成药

血液恶性肿瘤是临床上一种常见病，中晚期癌症患者常通过放化疗进行治疗，机体容易受到细胞毒性物质及辐射的损伤，从而引起骨髓抑制等副作用，白细胞减少是放化疗后最常见的一种不良反应，会中断致化疗治疗，严重者甚至并发感染 从而威胁患者生命安全。西医在临床上常给予重组人粒细胞集落刺激因子等药物治疗白细胞减少症，具有较好的效果，能够提高患者免疫功能，减轻不良反应。

芪胶升白胶囊是汉方药业重要产品，属于医保乙类双跨品种，其主要成份包括大枣、阿胶、血人参、淫羊藿、苦参、黄芪、当归等。芪胶升白胶囊适应症以补血益气为主，可用于气血亏损所引起的头昏眼花、气短乏力、自汗盗汗，对白细胞减少症见上述证候者也具有较好的治疗效果。

根据相关临床研究结果，采用芪胶升白胶囊联合重组人粒细胞集落刺激因子治疗化疗后白细胞减少症具有较好的治疗效果，能够提高患者免疫功能，安全性较高，值得在临床上推广应用。

在相关文献《芪胶升白胶囊联合重组人粒细胞集落刺激因子治疗化疗后白细胞减少症的疗效及对免疫功能影响》中，其临床试验研究纳入化疗后白细胞减少症患者共 90 例，对照组患者在化疗结束后 24 小时内给予重组人粒细胞集落刺激因子注射液进行治疗，实验组患者在对照组基础上口服芪胶升白胶囊，两组患者持续治疗 2 个月。结果显示，治疗后实验组治疗有效率明显较高（P<0.05），实验组患者血清炎性因子水平下降较多、免疫功能指标水平升高较多。

我们认为，随着老龄化加剧，升白制剂市场有望进一步增加，对升白药物需求越发旺盛。芪胶升白胶囊具有较好的治疗效果，且作为医保双跨品种具有较好的易得性，因此我们预计该品种依然具有较好的增长潜力。

3.3. 收购好司特，进军骨科用药领域

2022 年 12 月，公司公告拟出资 10530.26 万元，收购好司特 60.9778%的股权，同时已于 2023 年 3 月完成工商变更。

贵州好司特生物科技有限公司主要为云南无敌制药有限责任公司的控股公司，持有云南无敌 82.80%的股权。

云南无敌制药是国内专业从事研究、生产治疗骨病药品的制药企业，为中华老字号，“无敌”名称可以追溯到明朝年间，至今近三百年的传承，主要生产“无敌丹胶囊”、“外用无敌膏”、“无敌药酒”、“无敌止痛搽剂”等中华老字号特色药品。

2022 年 1-9 月，好司特营收为 0.30 亿元；2021 年营收 0.49 亿元，同比增加 23.21%。2022年1-9月，好司特净利润规模为378.22万元，2021年净利润为538.71万元，同比增加87.63%。

公司通过收购好司特股份间接控股云南无敌，成功涉足骨科中成药品种及科室，将进一步推动公司老字号品牌战略，增加公司覆盖治疗领域范围，强化公司品牌力。

风险提示

行业政策风险、成本上升风险、产品相对集中风险、产品降价的风险、管理风险、商誉减值的风险。

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报告来自【远瞻智库】