（报告出品方/分析师：长江证券研究所 包承超、邓宇林）
中概股在美退市后，ADR 如何处理？二次上市和双重主要上市的中概股，即使被美国强制退市，依然能够继续在香港交易。公司宣布终止 ADR 后，投资者也有足够时间出售ADR 或将 ADR 兑换成海外交易所股票。
中概股的未来
2022 年 7 月 29 日，恒生科技指数跌幅高达 4.86%，纳斯达克金龙指数跌幅也高达 3.09%，市场似乎仍对中概股的前景充满担忧。本篇报告将作为上一篇《<外国公司问责法案>对中概股影响几何？》的补充，尝试解答投资者关心的问题。
国内监管趋向积极，美国退市风险加剧
对于平台型的中概股而言，如阿里巴巴、腾讯等，最近 2 次的中国中央政治局会议对于平台经济监管的措辞较为积极。而美国证券交易委员会（SEC）主席 Gary Gensler 的表态或加剧在美上市的中国公司的退市风险。
今年以来，国内监管对平台经济的表态趋于更加积极。 2022 年 4 月 29 日*共中**中央政治局会议召开，会议指出要 促进 平台经济健康发展，实施常态化监管。而 7 月 28 日召开的*共中**中央政治局会议，对平台经济的表态则更为积极，指出要 推动 平台经济规范健康持续发展，实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。从高层会议的表述来看，国内对互联网平台经济的监管在逐步转向积极。
SEC 主席的表态和《加速外国公司问责法案》的通过或加剧中概股退市风险。 一方面，2022 年 7 月 28 日彭博报道称，美国证券交易委员会（SEC）主席 Gary Gensler 表示，为免在美上市中概股被摘牌，美国和中国官员必须“很快”就获取中国公司审计底稿达成协议，该消极报道随即引发中概股的回撤。另一方面，若《加速外国公司问责法案》通过，中概股最早摘牌时间可能将从 2024 年提前至 2023 年。流程上，美国参议院已于2021 年 6 月表决通过该项草案，2021 年 12 月递交至众议院，但截至目前众议院尚未进行表决。若最终众议院表决通过，美国总统可正式签署为法律，中概股的审查时间将由三年缩短至两年。因此，短期仍需密切关注该草案进程。
若中概股在美退市，ADR 如何处理？
二次上市和双重主要上市的中概股，即使被美国强制退市，依然能够继续在香港交易。 当中概股面临退市风险时，通常有以下几种路径：
1） 二次上市： 被强制退市时，香港自动变为主要上市地，可继续在香港市场交易，但需在豁免期内满足港交所要求。
2） 双重主要上市： 香港自动变为主要上市地，可继续在香港市场交易。
3） 只在美国上市： 可在 OTC 市场继续交易（如瑞幸咖啡）。但如果连续三年不满足HFCAA 审查，则无法在 OTC 市场交易，直接退市。
中概股宣布终止 ADR 项目后，投资者通常有足够时间出售 ADR 或将 ADR 兑换成海外交易所股票。
1） 投资者可以在退市前的最后一个交易日卖出： 在公司向美国证券交易委员会提交25号表格的 10 天内，投资者可以在最后一个交易日前，以市场价格自由交易。
2） 退市后可以继续在 OTC 交易： 即使证券从交易所退市（如纽交所、纳斯达克），但投资者仍可以继续在 OTC 市场继续交易 ADR。但如果公司连续 3 年不满足 HFCAA的审查，将不被允许在 OTC 市场交易。
3） 中止 ADR 项目前，投资者有足够的时间将 ADR 兑换成境外交易所股票继续交易： 通常公司会提前至少 30 天通知投资者要终止 ADR 项目，投资者可以将 ADR 兑换成境外交易所（如港交所）等份额的股票继续交易，但需确认券商具备境外市场交易权限。
那么，全球主要机构对 ADR 的持仓情况如何？——相较于 2021 年 Q4，2022 年 Q1 全球机构减持多集中在平台型公司。 具体来看：1）高盛对阿里巴巴减持较多，持股比例由 1.46%下降至 0.86%；2）老虎基金对京东、拼多多减持较多，前者持股比例由 4.02%下降至 3.62%，后者持股比例由 1.26%下降至 0.46%；3）景顺基金对网易减持较多，对中通快递有所增持，前者持股比例由 2.96%下降至 2.47%，后者则由 6.64%上升至6.83%；4）先锋领航对百度减持较多，持股比例由 3.64%下降至 0.42%；5）道富对蔚来减持较多，持股比例由 2.16%下降至 1.76%。
二次上市 or 双重主要上市？
二次上市和双重主要上市区别在哪？
（1）能否股份兑换 ：在与海外股份自由兑换方面，两者并无任何差异； （2）能否纳入港股通 ：与双重主要上市相比，二次上市对非同股不同权结构的公司要求较低，但无法纳入港股通； （3）具体上市要求 ：双重主要上市的要求类似于普通主板 IPO，将以正常主板上市规则来监管上市公司。二次上市要求相对较低，其中，对于非同股不同权结构的公司，市值仅要求不低于 30 亿港元，且并无在主板上市的盈利、营收或现金流要求；而对于同股不同权公司，要求则较为严苛，要求创新产业公司、且市值不低于 400 亿港元，或市值不低于 100 亿港元、且最近一个财务年度收益不低于 10 亿港元。
二次上市如何转换为双重主要上市？
二次上市转换为双重主要上市有三种情况：
1）自愿/非自愿从海外市场退市： 若中概股从海外非自愿退市，港交所自动提供 12 个月宽限期，以便公司编制满足港交所要求的财务报告。同时在退市通知日期三年内，可获豁免遵守适用的《上市规则》。
2）主动转为双重主要上市： 通常无任何特别豁免权。
3）交易迁移： 如果在香港上市后的一整个财政年度，在香港的交易占发行人股票（包括存托凭证）全球交易量的 55%或以上，则自动由二次上市转变为双重主要上市。通常无任何特别豁免权。
中概股转移到港股交易后，对募资能力影响有多大？
根据测算，约有三分之一 ADR 的机构持有者或无法购买港股，总计约 667 亿美元。 假设愿意投资中概 ADR 的机构投资者对阿里巴巴、腾讯、美团等企业的偏好相同，即愿意在美国交易所购买阿里巴巴的机构投资者，也同样有意愿购买只在香港交易所上市的腾讯、美团、快手中的任意一只股票。全球机构投资者持有阿里巴巴 ADR 的比例约为16.5%，同时持有阿里巴巴ADR和腾讯/美团/快手任一公司香港股票的比例约为10.8%，我们可以估算大约持有阿里巴巴股份 5.7%的机构投资者无法在香港交易，约为阿里巴巴美股 ADR 机构投资者的三分之一。截止至 2022 年 8 月 3 日，在美中概股总市值约为 8185 亿美元，按中位值 8.1%计算，约价值 667 亿美元的股份无法转移到港股。
2023 年恒生科技或将迎来戴维斯双击
由于恒生科技指数历史较短，我们使用恒生科技市值占比约为 60%的 5 个成分股来尝试模拟恒生科技指数的情况， 下文所指的恒生科技均为恒生科技模拟指数。
预计恒生科技 2023 年盈利增速由负转正
受益于国内经济复苏，港股基本面或将好转，恒生科技 EPS 增速或于 2023 年转正。 港股业绩增速匹配国内经济而非美国经济，港股基本面或将好转。同时根据一致预期，恒生科技 EPS 增速或于 2023 年由负转正。
恒生科技估值修复逻辑明显
盈利预期增速是恒生科技估值的主导因素。 恒生科技市盈率和预期净利润同比增速较为一致，因此随着盈利预期增速的抬升，恒生科技或将迎来估值修复。
恒生科技估值修复空间较大。 横向来看，在同区间盈利预期增速下，恒生科技估值分位数最低；纵向来看，同区间估值分位数中，恒生科技盈利预期增速最高。因此恒生科技估值具有较大的上升空间。
2023 年海外流动性对恒生科技估值压制或将减弱
近期恒生科技估值和海外流动性相关性较高。 2020 年开始，美国企业债收益率和恒生科技估值倒数较为同步，需密切关注美联储加息节奏。
预计 2023 年海外流动性压力缓解。 根据 CME 利率期货隐含的加息概率，预计美联储或于 2023 年放缓加息节奏。
美国宏观数据
市场表现
估值和盈利
图 24：美股、A 股、港股各行业估值盈利情况
资金和情绪
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