文│研值组 Tao

编│研值组 Jamie

一个长期在二级市场的投资者，一定清楚周期股在上升周期的强势，也必定明白股票估值中枢上移的收益之高。前者，是产品价格上涨带来的近期高盈利，并引起投资者对未来美好的预期，从而刺激股价短期内快速上涨；后者，则是随着越来越多的资金改变对公司的认知，从而推动估值不断提升的过程。

圣农发展作为白羽肉鸡行业龙头，从事白羽鸡生产三十多年，拥有全球最完整的白羽肉鸡全产业链，涵盖了产业链多个环节，是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业，并在2017年进入肉制品领域。

白羽鸡行业的周期，在2019年随着白羽肉鸡的价格一路上涨而见顶，目前处在下行阶段。肉鸡价格的下降，给行业内公司的股价带来了不少的压力。圣农发展的股价在2019年3月13日出现33.23元（前复权）的高点，之后的1年半，一直在20-30元之间震荡。

圣农发展，一个周期股，还是属于消费股？本文为你解答。

1、全产业链下、自主育种的白羽鸡肉龙头

创始于1983年。1983年，30岁的公司创始人傅光明舍弃“铁饭碗”，从福建省光泽县人武部辞职，通过银行*款贷**，投资2万元，在光泽县城三公里的富屯溪畔，做起了一件起初并不被人们看好的生意——养鸡。

（误）

不久后，那里就成了全省最大的鸡苗孵化地——光兴养鸡场，这也是圣农发展的前身。这一做就是37年。

全产业链模式。目前，圣农发展已经成为了涵盖饲料加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售等多个环节的联合型企业。与国内养鸡行业普遍采用的“公司+农户”的经营模式不同，圣农从一开始就坚持“自繁、自养、自宰”的全产业链闭环模式，所有饲料厂、孵化厂、祖代父母代种鸡场、商品代肉鸡场、宰杀厂均为公司自有，并建立了完善的食品安全追溯体系，可追溯整个生产过程。

突破白羽鸡培育壁垒，实现祖代鸡国产化。生活在21世纪的国人，可能无法想象国内的养殖业需要从国外引种。我国白羽肉鸡生产起步于上世纪80年代，经过三十多年的发展，已成为我国畜牧业中标准化程度最高的产业，鸡肉亦是我国第二大消费肉类，但就是这么重要的产业，种源却完全依赖于进口。为了扭转种源长期受制于人的不利局面，农业农村部组织制定并公布了《全国肉鸡遗传改良计划（2014-2025）》。在此大背景下，圣农发展自2016年起开始白羽肉鸡种源的研发及繁育，截至2019年底，已成功培育出11个品系，并筛选出性能优异的国内首个白羽肉鸡配套系——SZ901，至此公司实现了祖代鸡全部自给有余。公司白羽肉鸡新品系认定正处于国家测定中心测定和中试实验阶段，一旦认定完成，圣农发展便可对外部推广自有品系，扩张新业务，推动“进口依赖”向“国产自主供应”转变。

客户优质，产品售价高于同行。这种全产业链模式使得公司在食品安全、生产稳定性、规模化经营以及疾病可控性等方面体现出了强大的竞争力，能够满足高端客户长期稳定的采购需求，有利于公司获得大型订单和优质客户。公司在90 年代就已经进入了百胜的供应链系统，16 年进入麦当劳供应链系统，使得公司鸡肉销售价格长期高于同业可比公司仙坛股份。

成本得到有效控制。自繁自养重资产模式使得公司折旧成本高于同业，随着整体考核体系日趋完善，以及公司自动化程度提升，公司成本及效率指标改善明显，鸡肉单位营业成本从2013年1.06万元/吨大幅下降至2020年上半年0.72万元/吨，2019 年公司鸡肉单位营业成本首次低于仙坛股份。

出栏量行业第一，营收快速增长。公司作为全国最大的白羽鸡生产企业，目前拥有约5亿羽的白羽鸡养殖体量，300 余座标准化孵化厂/饲料厂/养殖场地。2006-2019年，公司肉鸡屠宰量从 0.4亿羽大幅攀升至4.6亿羽，年复合增长率21.8%，出栏量行业第一，2019年出栏量全国占比为10.5%。鸡肉销售收入从 5.5 亿元大幅攀升至 95.33 亿元，年复合增长率24.5%。

鸡肉近10年营收情况

2、进入肉制品领域、熨平盈利波动

收购圣农食品。2017年11月， 圣农发展以发行股份的方式收购圣农食品100%股权。收购完成前，公司主要以分割冻鸡肉的产品形式，销售给肯德基、麦当劳等知名企业；收购完成后，公司产品链从上游养殖、屠宰加工延伸至肉制品深加工领域。

以鸡肉制品为主，扩张牛肉、猪肉制品。圣农食品在过去几年专注于研发、生产和销售以鸡肉为主的肉制品，将自己定位于成为各类餐饮企业以及家庭消费者的中央厨房。近期，公司在巩固鸡肉深加工业务的同时，拓展了猪肉、牛肉等肉类产品的加工和销售生产业务，生产线覆盖中式调理包、冷冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟熏、灌肠等多种工艺。

渠道全面，客户优质。圣农食品已在中高端鸡肉制品的生产与销售领域树立了良好的品牌形象，积累了丰富的客户资源，拥有了百胜、麦当劳、德克士、棒约翰、汉堡王、豪客来、宜家等国内外餐饮巨头的优质客户群体，并与日本火腿、FOODLINK、日本服务、伊藤火腿、住金物产、日本永旺企业、韩国乐天、韩国普光集团、LG集团等日本、韩国大型企业建立了深度合作关系，其供应链覆盖全家、7-11、罗森、CU、GS25等便利店。与此同时，公司注重新兴渠道的拓展，在产品进驻沃尔玛、永辉、华润万家、家乐福、大润发、盒马生鲜、新华都等国内外大型连锁超市的同时，亦涵盖天猫、京东、顺丰优选、苏宁易购、拼多多等主要全国电商平台以及兴盛优选、易果生鲜、朴朴、上海叮咚、美团买菜、每日优鲜等主要本地电商平台，将品牌影响力延伸至终端消费领域。

食品业务快速增长，公司整体毛利率稳中有升。近年来，圣农食品业务保持快速增长，2015年-2019年，收入从11.8 亿元增长至39.5亿元，年复合增速高达35.1%；利润从0.6亿增至2.85亿，年复合增速达48.5%；销量从5.8万吨增长至18.1万吨，年复合增速高达32.8%。随着公司食品业务的不断发展，收入占比稳步提升，2017-2019 年食品肉制品收入占比分别为 21.3%、25.0%和27.10%，2020年前 6月食品业务销售收入达18.6 亿元，占总营收的28.7%，再创历史新高。公司食品业务毛利率整体水平较高，常年维持在18%-25%的水平，在猪肉紧缺的背景下2019年食品业务毛利率再创新高，达到34.6%。上游鸡肉屠宰毛利率水平较低且波动较大，随着公司食品业务的进一步发展，公司毛利率水平将更加稳定。

肉制品营收占比不断提升

产能加速扩张，助力食品业务发展。圣农食品现拥有九个食品厂，其中三个在建，在建产能约为11.52 万吨，合计产能超过35.52万吨。公司的九个食品厂的各自定位不同，已建好的前六个食品厂中，一、三食品厂主要对接出口渠道，其余四个食品厂主要对接国内业务渠道，六个食品厂总产能24万吨/年。在建的3个食品厂，设计产能11.52万吨/年，预计今明两年全部实现投产。公司新建的产能除了巩固鸡肉深加工的业务还同时拓展了猪肉、 牛肉等其他品类肉类产品的生产和加工。

3、周期下行压制消费股属性

肉类行业属于一个强周期性行业，产品同质化程度高，客户一般不愿意为产品差异化而付费。这导致该行业的公司定价权较弱，价格基本由供需关系的紧张程度来决定的。肉类的消费量基本较为稳定，因此行业的周期更多的是来自于供给端的波动。白羽肉鸡行业便是如此，因为扩产从祖代鸡鸡苗开始需要60周左右来传导，所以周期大概率呈现 2 年一轮的节奏。

在本轮周期中，白羽鸡行业因猪周期的强烈带动，上行周期维持了2年多，可能导致下行周期也同样被拉长。未来1年内，鸡肉价格将处在较低价格带上波动。对此，投资者要有心理预期。

圣农发展作为白羽肉鸡行业的龙头企业，依靠“自繁、自养、自宰”的全产业链闭环模式、出栏量行业第一的规模、自主培育的优良白羽肉鸡种源，其成本控制和议价能力逐步增强。特别是圣农食品并入上市公司后，公司将业务延伸至肉制品深加工领域，其业务协同性再上一个台阶，同时打开了公司的空间，让公司进入了盈利能力更加稳健的肉制品行业。

目前，肉制品行业市场集中度较低，根据国际畜牧网数据，至 2018年5月，全国禽肉制品生产企业数量约3400家，年产值在1000亿元以上，但2017年禽肉制品企业前5强营业额仅占比行业总营收9.1%（圣农发展占比2.2%），行业整体呈现“有体量，无龙头”的混乱格局。

禽肉前5大企业占比情况

类比起步较早、行业属性相似、竞争格局逐步变好的速冻米面食品（CR4约为70%，格局已经较为稳定）以及火锅料（CR5约为20%，快速提升阶段）行业的发展趋势，肉制品的未来或许也会如此演变，二级市场将逐步认识到公司不再仅仅是周期股。

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