全文共4000字，主要分为四大部分。
（一）结论先行
（二）负面逻辑证伪
（三）公司介绍
（四） 回答几个问题
一、结论先行：
- 开立医疗作为国内唯二的高端彩超厂商，国内唯一的高端内窥镜软镜设备厂商，是一家技术见长的公司。
- 开立19年和20年的发展暂时遇到了困境，但中长期的基本面和成长的大逻辑都没有被破坏，期待未来两年随着产品高端化发展和销售渠道改革，业绩重回正常的增长通道。短、中期因素共振实现戴维斯双击。
- 从概率和*率赔**的角度，开立的*率赔**很高，概率属于中等水平。但100亿市值以下拥有足够的安全边际，是一次中概率高*率赔**的投资机会。预计2021-2022年合理市值为145±10%亿元。
- 业绩预估逻辑如下：
（1）国内唯二的高端彩超厂商+国产替代的加速期，开立能够维持高于行业平均增速。
（2）国内唯一的高端内窥镜软镜设备厂商+国产替代的背景，能够维持高速发展。
（3）后续硬镜、超声内镜、血管超声、软镜耗材等产品线逐渐上市，增厚公司产品线和整体品牌力。
表1 开立业务经营统计表
由于疫情影响，假设2021年业绩基数以2019年为基准，依据管理层判断，保守估计各业务增速情况：彩超年化增速10%，内窥镜年化增速40%，配件及其他业务年化增速10%。
表2 开立未来业绩预估表
假设公司未来各项费用率维持过往水平，净利率维持20%，那么：
2023-2024年，营收：20.65亿元，净利润：4.13亿元。
- 估值
开立业务与迈瑞有重叠，同时迈瑞作为该领域国产龙头，估值参考性较合适。过往PE维持在35~85之间，平均值为56PE；开立的PE：35~80之间，因此，合理估值给予50PE；
图1 迈瑞医疗TTM历史统计
图2 开立医疗TTM历史统计
2021-2022年合理估值为145±10%亿元。
二、负面逻辑证伪
图3 开立医疗历史股价走势图及相关逻辑
- 负面逻辑
①威尔逊业务未能如期完成承诺业绩，会计师对威尔逊商誉进行审慎评估，决定对其商誉计提约 2 亿，导致净利润大幅下滑。投资者担心管理层收购动机和整合能力，以及未来还会发生商誉减值。
②海外业务占比超5成，公司未来业绩很难有起色。
③公司的产品以及销售能力不具有竞争力，未来与迈瑞以及国外巨头竞争中很难有大的发展，未来只会强者恒强。
- 证伪
①商誉减值仅仅是一种会计手法，只是短期让报表难看，但对公司的真实经营以及现金流不会造成任何影响。同时，公司并购威尔逊是从长期战略出发，威尔逊的内镜下耗材可以很好地和公司内镜设备在销售和渠道等方面发生协同作用，有利于公司内镜业务做大做强。疫情这种不可抗力造成的对业务的影响是完全可以理解的，重要的是等疫情的影响逐渐消退后，关注耗材这块业务能否稳步的实现发展。最后，这次商誉计提金额较大，后续残余商誉绝对值较小，相当于给报表拆除了一个定时*弹炸**。
②2021年，欧美国家疫苗的全面使用能大概率降低疫情对业务经营的影响。未来海外业务的逐渐恢复只是时间的问题，个人认为今年全球的经济活动会逐渐恢复，至少不会再陷入完全停滞的状态。
③国产替代的大逻辑已经在很多医疗器械的子行业中不断展示，而未来彩超和内窥镜也大概率会走出国产替代的发展逻辑。而过往的经验，渗透率一旦达到20%-30%，这个替代速度会明显加快。同时，对于任何一个子行业，龙一和龙二往往是发展红利的最大受益者。开立作为彩超国产龙二和内窥镜软镜国产龙一享受国产替代红利无疑也是确定的，只是多少的问题。
表5 医疗子行业国产渗透率统计表
表6 微创外科国产渗透率统计表
④国产企业中，迈瑞的彩超实力非常强，但开立与买入硬实力的差距与估值差明显不符，存在套利空间。
表7 迈瑞VS开立对比
⑤开立的产品端和销售端已经逐渐走入正轨。2020 年，公司高端彩超 S60 系列和高清内镜 HD-550 系列销售情况良好，S60 系列产品装机量大幅增长，同时公司超声产品对国内三级医院客户的销售占比也有所提升；HD-550 系列内镜装机大幅提升，销售收入已占内镜整体收入的 50%以上，2020 年公司内镜产品对国内三级医院的装机量相比于 2019 年亦取得大幅增长，公司高端产品的市场推广初见成效，三级医院的认可度逐渐提升。（摘自投资者公告）
表8 国内中高端彩超主要型号和中标价
⑥公司经营已经走出疫情的影响。2020 Q4已经回到2018和2019年的经营水平。当然有部分原因是积压的需求集中到Q4完成。但Q4业绩的实现完全是海外营收下滑27%的情况下完成的。彩超和软镜的国内业务基本实现管理层的预估目标。
表9 开立2020年经营情况预告
图4 开立分季度营收统计
综上，开立19年和20年的报表是失真的，业绩大幅下滑只是短期现象，中长期的基本面和成长的大逻辑都没有被破坏，期待未来两年随着产品往高端化发展和费用率的压缩（19年销售渠道改革），业绩重回正常的增长通道。短、中期因素共振带动股价上行。
从概率和*率赔**的角度，开立的*率赔**很高，概率属于中等水平。但100亿市值以下拥有足够的安全边际，是一次中概率高*率赔**的投资机会。
三、公司介绍
- 业务介绍
开立的主营业务就两部分：彩超和内窥镜软镜，主要是这两类大型医疗仪器的自主研发、生产与销售。
彩超：即彩色多普勒超声诊断系统，是利用多普勒频移信号检测血液或组织的运动信息，经彩色编码后，与二维灰度图像叠加显示的超声诊断设备，彩超既能显示组织断层结构信息，也能提供血流动力学或组织运动学信息。
图5 彩超使用
内窥镜软镜：是一个配备有灯光的管子，它可以经口腔进入胃内或经其他天然孔道进入体内。利用内窥镜可以看到X射线不能显示的病变，因此它对医生非常有用。例如，借助内窥镜医生可以观察胃内的溃疡或肿瘤，据此制定出最佳的治疗方案。
图6 内窥镜系统组成
综上，不管是彩超还是内窥镜，本质都是诊断设备，帮助医生发现患者身上的病因，并提出解决方案的必备条件。
下面是公司的设备展示
- 管理层
公司前身深圳开立科技有限公司由姚锦钟先生与陈志强、吴坤祥于 2002 年联合创立。 姚锦钟先生是中国超声仪器工业的先行者和奠基人之一，曾创立汕头超声仪器研究所。公司核心高管全部出自于汕头超声研究所。
表9 股权架构
公司通过景慧投资等五个平台对公司董事、监事、高管和骨干员工实施了员工持股计划，激励较为充分。整体股权结构充分绑定核心管理层，股权结构较为安全。
- 发展情况
(1) 财务数据
①成长性方面，公司17年4月正式上市，前两年业绩较高速增长，但19年增速明显放缓。
②公司盈利能力维持高毛利、高费用、高研发的特性。典型轻资产行业，应收账款占比较高，有并购行为。但19年指标有所恶化。
③过往的ROE和净利率不错，但19年开始恶化。运营能力一般。盈利质量较好，现金流较安全。
综上：开立这家公司17和18年的经营情况整体不错， 但19年开始恶化。搞清楚19年业务下滑的原因是分析公司后续能否重回正经营轨道的关键。
(2) 资产数据
①经营性资产＞经营性负债，公司在产业链中无优势
②现金类资产＞融资性负债，安全性没问题，但证明公司缺钱
③整体情况较为安全
(3) 经营层面
①2004年在 国内率先 推出15英寸LCD大屏幕全功能便携彩超，引领中国医疗超声产业从黑白 B 超向彩超的产业升级。属于 业内国产首次 ，体现公司的技术水平。但后续彩超的发展被迈瑞赶超，位居国内第二。
②公司在 16年正式推出高端彩超S50 ，成为 国内第二家 进入高端彩超领域的企业。16年推出高清 内窥镜HD-500 ，正式进入 高端内窥镜厂商，为国内首次 。
③公司国内外业务占比相同，全国 29 个省级行政区设立了 32 个分公司或办事处，国际销售和服务网络覆盖美国、意大利、俄罗斯、德国、巴西、新加坡等近 130 个国家和地区。
④公司的血管内超声（IVUS）、超声内镜、 软镜治疗器具、硬镜等产品线也都在研发管线中，整体产品技术定位领先，部分产品填补了国内医疗器械行业在相关领域的空白。
⑤公司除深圳总部的研发中心外，还设有美国硅谷研发中心（Sonowise）、美国西雅图研发中心（Bioprober）、日本东京研发中心（开立日本）、上海研发中心（上海爱声）、哈尔滨研发中心（哈尔滨开立）、武汉研发中心（武汉开立），开展包括下 一代超声系统、高性能探头、高清内窥镜、血管内超声（IVUS）等新产品的研发，并拥有多名具有数十年行业经验的资深技术专家。
综上：开立这家公司 彩超整体实力国内第二，内窥镜软镜整体实力国内第一 ，技术实力具有很强的竞争力。整体公司人员配置和财务数据安全性问题没有，但19年的经营业绩下滑值得警惕，必须找出病因并恰当的解决才能解决开立现阶段最大的隐患。
四、回答几个问题
- 17、18年高增长的原因是什么？
①大环境好：从国际上来讲，近年全球经济复苏比较快， 政局趋稳 ，大家都敢做生意。整体开立的国际市场的增长25%左右。国内方面，宏观上主要是 分级诊疗和进口替代 的政策逐步落地。分级诊疗意味着基层的医疗机构数目会大增，对医疗器械的需求是硬性的，而且这些新增的基层医疗机构，其医疗器械的需求更多的是具有比较好性价比的中端设备，这非常契合国产医疗器械的定位。进口替代政策在全国各个省份近年都在逐步落地，将国产医疗器械在采购中的占比作为一个考核的指标。
②从公司自身来说，公司作为国产超声设备的主要厂家，自身技术力量非常强，新推出的S50高端彩超已经能够触及高端三甲的主体需求，能够在技术上达到替代国外厂商的水平，能够真正在高端市场进行进口替代。 16年推出，17和18年逐步放量。17年高端彩超占总收入12%，18年25%；
表10 开立彩超VS迈瑞彩超
通过迈瑞和开立的对比，16年开始，彩超业务两家公司毛利和营收均逐渐提升，代表高端设备逐渐放量，同时大环境较好。
- 19年业绩增速下滑的原因是什么？
①收入端：公司彩超在民营医疗机构中有大量销售，在招股书中就有披露像美年健康这种已经是公司前五大客户。但19年，美年健康等民营医疗机构受政策影响大幅减少设备采购。同时公司19年初收到*队军**医院的处罚，这两块业务基本得5000万的水平。同时，公司19年下半年针对销售方面出现的问题进行的营销体系改革，从直销转到经销为主的模式。最后，是大环境的增速下滑，共同导致彩超营收端下滑。
②费用端：公司的研发强度一直维持20%左右，虽然短期营销利润，但长期增加公司产品的竞争力。销售费用由于需要开拓内窥镜国内外业务团队，属于费用前置。
③19年，迈瑞彩超的营收虽然在增长，但毛利在下滑，这方面也间接验证大环境的增速放缓。
- 开立的护城河是否能坚固？
(1) 彩超领域
①从技术上看，凯里的超声产品具有一定的技术领先性，已经成为国产唯二的高端彩超厂商，且持续放量。
超声属于一种难点较多的中型医疗设备，中低端超声向高端超声迈进的先决条件，是建立规模较为庞大的研发团队，且需通过持续几年的投入才可能实现突破，目前来看，部分超声厂家研发团队规模较小、研发投入相对偏小，短期内可能难以快速提升产品档次。
另一方面，开立为保持较为领先的产品技术水平，每年持续投入20%的高比例研发费用，不断推出新的产品平台和型号，产品性能和质量也在持续提升中。一般3年左右完全升级产品线。因此，未来以迈瑞和开立为主的国产中高端彩超设备逐渐替代中低端彩超设备，小厂商的日子会更加难过。
国内销量来看，迈瑞第一，开立第二。第三只有 2 亿的销售。因为只有高营收才能覆盖高研发，没有持续的高研发很难持续提升设备的技术水平。同时对于像彩超这种大型诊断设备，客户采购的看点不在价格，而在质量和服务水平。因此，产品的技术水平才是王道。
②开立一个平台的研发周期大概为 2.5~3 年，一个平台将带出多个产品型号，满足不同的临床需求。开立16年推S50,19年推S60，展示了公司很好的持续研发产出能力。而这种能力的体现关键是公司持续性的高强度研发投入。
(2) 内窥镜领域
①首先开立有图像处理技术，包括主机方面；在镜体方面找到了关键的资源，然后找到了光学方面的人才、合适的供应商，以及近两年 COMS 技术的突破（受益于国产豪威科技的技术突破，成功实现技术国产化），多方面因素促成了开立内镜的成功。软镜一直被日本垄断，其核心壁垒是什么？答：一是光学处理技术，他们垄断技术，不对外出售。二是光学成像的技术；三是镜体制造工艺。这些都是有较高门槛的。
②开立为什么会从彩超转向内窥镜领域？
答：开立在内窥镜立项前期做了大量基础的技术调研和市场调研。从技术上来看，内窥镜的医学图像处理技术和超声有类似，硬件电路基础和软件处理都互通，其次内窥镜的镜体制造一直是困扰国内厂家的难点，我们经过调研发现开立有途径能解决现有的问题，最后内窥镜领域最高端的产品是超声内镜，这是内镜和超声的结合，对开立来说更加是有把握的。
③问：开立的内窥镜从这两年来看是很成功的，主要是什么原因？
答：本质上来说还是产品本身的质量得到临床的认可。以前国产的产品在镜体的操控性，可插入性，系统的稳定性等多方面遭到临床抱怨，临床不敢用，卖再便宜也不行。开立最初做标清的时候，其实水平也和其他国产差距拉开不大，但到推出高清产品的时候，开立解决了大量的临床反馈，深度理解了临床的细致需求，在工艺上更是取得多项突破，产品行不行其实除了核心指标外，还是要看细节的。现在开立的高清产品在这些三甲专家眼里，不管是图像还是操作，还是被基本认可的，称之为“国之利器”。
- 公司内镜产品在国内较为领先，短期内是否会被同行赶超？
答：产品技术性能的提升，必然源自研发的投入，公司投入内镜项目已达 8 年，从标清到高清，过程中经历了很多困难，直至推出 HD-550 系列，产品才真正获得临床认可，而在此之前长达8年的时间里，内镜业务一直处于亏损状态，需要其他业务的利润进行支撑。目前来看，国内内镜同行有不少厂家已获得高清内镜注册证书，但其产品距离临床认可尚存在距离，公司的内镜产品大概领先至少2-3 年，公司将把握机会，积极扩展产品的营销布局，提前占据市场份额。
- 超声领域，公司比国内行业第一名进入更早，但目前存在差距，具体原因？
答：公司认为核心原因是产品线过于单一、品牌影响力不够导致的。丰富的产品线能增加公司品牌在医院的曝光度，更容易获得医院的认可，有助于市场突破，并提前建立更有优势的营销渠道网络。从产品技术上来看，公司产品与国内行业第一名的产品也是处于同一档次，在个别性能或指标上互有优劣。
- 最近公司参与制定国家的超声内镜行业标准，对公司有何影响？
答：近期，由国家药品监督管理局发起，公司与湖北省医疗器械质量监督检查研究院等单位联合起草并发布了《中华人民共和国 医药行业标准 YY/T 1676 超声内窥镜》。公司作为国内超声和内窥 镜行业的领军企业，在该领域持续投入创新研发，为推进超声内窥镜国产化做出了应有贡献。 2019年，开立医疗自主研发的电子环扫超声内窥镜EG-UR5取得欧盟CE认证，技术参数达到同类产品国际先进水平，标志着开立医疗成为全球第四家、国内首家具备超声内窥镜产品研发和生产能力的医疗器械企业 。本次公司作为国产医疗 器械企业的代表参与了中国超声内窥镜行业标准的制定，证明了公司在内镜领域的技术实力和政府及协会的认可。
综上， 彩超国产第二，软镜国产第一的竞争格局 来源于公司良好的技术敏锐感导致的先发优势，优秀的技术团队实力，持续的高强度研发投入。当然，公司也意识到业务要想有快速的发展，好的产品只是基础， 补强营销实力，扩充彩超和内窥镜产品线，增强整体品牌认可度是更加重要的一环。 因此，开立当前的护城河短期无忧，但长期需要研发和营销持续发力才能保证公司的健康的发展。
【未完待续】
文章来自：格菲研究院
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